Expertenanalyse: „Vermögende Privatanleger entdecken Private Markets“

Bei den Kapitalmarktexperten standen diese Woche neben der positiven Aktienmarktentwicklung die Folgen neuer Inflationsdaten im Vordergrund ihrer Analysen.

So sieht Ulrike Kastens, Volkswirtin Europa bei der DWS, die EZB weiter auf Zinserhöhungskurs
„Die Arbeit der Europäischen Zentralbank ist bei Weitem noch nicht getan, um ihr mittelfristiges Inflationsziel zu erreichen. Wie bereits auf der Februar-Sitzung angekündigt, dürfte sie am 16. März die Leitzinsen abermals um 50 Basispunkte erhöhen. Der Einlagensatz läge dann bei drei Prozent.
Kommentare von zahlreichen EZB-Mitgliedern deuten darauf hin, dass auch mit diesem Zinsschritt noch nicht das Ende der Fahnenstange erreicht ist. Die Kernrate der Inflation, die im Februar auf 5,6 Prozent kletterte, dürfte den Mitgliedern des EZB-Rates Sorgen bereitet haben. Zumal wir von einem weiteren Anstieg der Kernrate ausgehen. Zudem ist der Arbeitsmarkt robust, die Löhne werden steigen und auch der Arbeitskräftemangel wird weiter zu Lohnanpassungen nach oben führen. Allerdings sind auch erste Bremsspuren sichtbar. So verliert die Konjunktur langsam an Schwung, und die Kreditvergabe, insbesondere im Immobilienmarkt, geht deutlich zurück.
Dennoch dürfte die Notenbank aktuell die Gefahren für den mittelfristigen Inflationsausblick höher einschätzen als die zaghaften Bremswirkungen in der Realwirtschaft. Dies sollte sich auch in den Projektionen für Wachstum und Inflation widerspiegeln. Besonderes Augenmerk gilt dabei der Projektion für die Inflationsrate im Jahr 2025, die aktuell mit 2,3 Prozent veranschlagt wird. Wir gehen davon aus, dass auch die neuen Projektionen eine Verfehlung des Inflationsziels zeigen werden. Insofern dürfte die zentrale Botschaft der EZB lauten, weiter datenabhängig zu bleiben, doch grundsätzlich auf Zinserhöhungskurs zu bleiben Wir rechnen bis Sommer 2023 mit einer Anhebung des Einlagensatzes auf vier Prozent.“

Und Robert Schramm-Fuchs, Portfolio Manager bei Janus Henderson Investors, kommentiert dazu:
„Die Gesamtinflation in der Eurozone fiel im Jahresvergleich um weniger als die erwarteten 0,1 Prozentpunkte auf 8,5 Prozent. Der Rückgang war im Grunde nur auf die sinkende Energieinflation zurückzuführen. Angesichts des weltweit empfindlichen Gleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage, das durch die strukturell hohe Angebotsdichte, die wieder steigende Nachfrage Chinas und die geopolitischen Risiken gefährdet ist, ist diese Entwicklung mit Vorsicht zu betrachten. Mehr als 60 Prozent des Anstiegs der Kerninflation waren auf die höhere Dienstleistungsinflation zurückzuführen, die in der Regel recht hartnäckig ist. Der Beitrag der Wareninflation zur Kerninflation war geringer, aber der Anstieg selbst war angesichts der jüngsten Rückgänge bei den Energiepreisen, den Frachtkosten und der allgemein nachlassenden Lieferengpässe eine positive Überraschung. Die Kerninflation (ohne Energie) in der Eurozone weist sehr ähnliche Werte wie in den USA auf, doch ist der Zinsunterschied immer noch recht groß. Wir können daher nur wiederholen, was wir zu den Daten des letzten Monats gesagt haben – den Zentralbanken gehen die Ausreden, die ihnen die makroökonomischen Daten liefern, sicher nicht aus, um ihren geldpolitischen Straffungskurs fortzusetzen. Die nächste Sitzung der Europäischen Zentralbank in zwei Wochen dürfte wieder von den Falken dominiert werden, da die Inflationszahlen in fast allen wichtigen Ländern der Eurozone überrascht haben.
Für die Aktienmärkte bedeutet die anhaltende Inflation und das Ausbleiben eines Kurswechsels der Zentralbanken unseres Erachtens weiterhin eine Outperformance von Value-Titeln gegenüber höher bewerteten Wachstumswerten. Und damit eine anhaltende Outperformance Europas als wesentlich günstigerem „Value“-Markt gegenüber dem US-Aktienmarkt. Letztendlich wird die deutliche geldpolitische Straffung angesichts der üblichen Verzögerungen von bis zu einem Jahr erhebliche Auswirkungen auf die Wirtschaft haben. Dies wird dann der Moment sein, in dem Aktien nicht mehr mit einer Kehrtwende, sondern mit einer Pause der Zentralbank rechnen können. Dies sollte ein gutes Risk-on-Signal sein.“

„Bärenmarktrallyes sind nicht ungewöhnlich“, betitelt Robert M. Almeida, Jr., Portfoliomanager und Globaler Investmentstratege bei MFS Investment Management, seine Marktanalyse:
„Seit Mitte Oktober 2022 haben Aktienindizes wie der S&P 500, der NASDAQ Composite und der MSCI EAFE um etwa 15 Prozent zugelegt. Solche Rallyes sind nicht selten, und wir meinen, dass man ihnen durchaus mit einer gewissen Skepsis begegnen sollte. 2022 sind die Kurse dreimal zweistellig gestiegen. Im März legte der S&P 500 um etwa 11 Prozent zu und im Sommer, bei einem viel niedrigeren Ausgangsniveau, um 17 Prozent. Insgesamt hat der Index von Anfang Januar 2022 bis zum Tiefpunkt im Oktober aber mehr als 25 Prozent verloren. Etwa die Hälfte davon hat er jetzt wettgemacht.
Das erinnert mich an die schlimme Baisse nach dem Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er-Jahre. Viermal sind die Kurse 2001 und 2002 um 19 bis 21 Prozent gestiegen. Und doch gaben sie in diesen beiden Jahren um insgesamt 49 Prozent nach. Auch mitten in der internationalen Finanzkrise legten amerikanische Blue Chips kräftig zu – um über 24 Prozent Ende 2008. Das ändert aber nichts daran, dass sie von ihrem Kurshoch im Oktober 2007 bis zum Tiefpunkt im März 2009 fast 57 Prozent verloren. Wir können auch noch weiter zurückgehen, bis zum Schwarzen Freitag 1929. Damals gab der Dow Jones Industrial Average in zwei Monaten um fast 48 Prozent nach. Bis 1930 hatte er zwar fast die Hälfte dieses Verlusts wieder wettgemacht, aber die schnelle Erholung war nicht nachhaltig. Bis Mitte 1932 fiel der Index erneut und verlor am Ende 85 Prozent.
Warum passiert so etwas?
Kurzfristig halten wir die Märkte für effizient. Aber längerfristig werden Fehlbewertungen wahrscheinlicher. In vielen Bärenmarktrallyes hatten Investoren nur die aktuellen Zahlen im Blick. Oft waren das eine fallende Inflation oder fallende Zinsen infolge der schwächeren Konjunktur. Jetzt werden die Zinsen zwar nicht gesenkt, aber die Inflation geht zurück, und am Markt schließt man ein baldiges Leitzinsmaximum nicht aus. Laut Terminmarkt könnten die Zinsen schon Ende 2023 fallen. Letztlich reagieren die Märkte darauf, dass die Bewertungen bei niedrigeren Zinsen steigen können – ein klassischer Auslöser einer Bärenmarktrallye. Doch meist waren solche Rallyes nur von kurzer Dauer. Schon bald erkannte man, dass die Konjunktur nachließ und die Gewinne überraschend stark fielen.
Meist dauerte es 12 bis 24 Monate, bis die Fundamentaldaten der Unternehmen unter einer strafferen Geldpolitik litten. Viele Sektoren reagieren erst spät auf höhere Zinsen, anders als etwa der Immobilienmarkt, wo man die Folgen schnell spürt. Die meisten Unternehmen haben neben festverzinslichen auch variabel verzinsliche Kredite, sodass steigende Zinsen ihnen erst sehr viel später Schwierigkeiten machen. Der Markt reagiert aber auf den Wendepunkt von Inflation und Geldpolitik.
Das ist nichts Neues. Im August 2008 rechnete man nur mit einem Gewinnrückgang um etwa 15 Prozent. Aber die heftige Rezession nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers schadete den Gewinnen sehr viel stärker. Am Ende halbierten sie sich fast. 
Man sollte auch nicht vergessen, dass die Zinserhöhungen in den Industrieländern erst vor knapp einem Jahr begannen und noch längst nicht abgeschlossen sind. Bis dahin muss noch viel Wasser den Rhein hinunterfließen.
Jeder Konjunkturzyklus ist anders, aber laut Goldman Sachs sind die Unternehmensgewinne in den letzten fünf Rezessionen um durchschnittlich 23 Prozent gefallen. Vielleicht ist der Rückgang diesmal stärker, weil Arbeits- und Kapitalkosten nicht so stark fallen wie sonst. Vielleicht ist er aber auch kleiner, weil Konsum und Bankensystem stabiler sind. Ich habe keine Glaskugel, und im Grunde ist es auch egal. Viel wichtiger sind mir höhere risikoadjustierte Erträge für unsere Anleger. Ich glaube, dass man sie vor allem durch Qualitätsaktien erreicht. Hier rechnen wir mit niedrigeren Gewinnrisiken als beim Benchmarkindex oder schwächeren Wettbewerbern.
Wir glauben wirklich, dass der Markt kurzfristig hervorragend funktioniert. Doch im Moment sind Unternehmensgewinne einfach kein Thema. Wenn sich das aber ändert, kommt es schnell. Noch bevor die Unternehmen davon berichten, werden die Investoren mit fallenden Gewinnen rechnen. Investoren sollten nicht auf dem falschen Fuß erwischt werden. Wir sind bereit.“

Und Beat Thoma, CIO bei Fisch Asset Management in Zürich, meint, dass die Finanzmärkte das „Anti-Goldilocks“-Umfeld ignorieren:
„In einem klassischen Goldilocks-Umfeld besteht eine Kombination aus schwachem, aber positivem Wirtschaftswachstum, tiefer Inflation und deshalb lockerer Geldpolitik. Dies ist äußerst positiv für die Aktien- und Kreditmärkte und nur moderat zinstreibend. Erstaunlicherweise verhalten sich die Finanzmärkte wie in Goldilocks-Zeiten, obwohl aktuell genau entgegengesetzt ein ‚Anti-Goldilocks‘-Umfeld vorherrscht: beispielsweise häufen sich Rezessionssignale, die Inflation bleibt hartnäckig, Inflationserwartungen steigen und die Geldpolitik ist historisch restriktiv. Damit nimmt die Spannung zwischen fundamentalen Realitäten und Markbewertungen weiter zu.
Die restriktive Geldpolitik der vergangenen Monate wurde durch eine Reihe von liquiditätssteigernden Effekten im privaten Banken- und Kreditsystem ausgeglichen. Dies ist Geldschöpfung durch Kreditwachstum, Abbau von Überschussreserven und in den USA eine Verringerung des Treasury General Account (TGA) bei der Fed. Dies erklärt die bisher sehr moderaten Auswirkungen der restriktiven Geldpolitik auf die Aktienmärkte und die Wirtschaft sowie die in letzter Zeit rückläufigen Stresssignale des US-amerikanischen NFCI-Stress-Index. Alle diese Faktoren haben jedoch begonnen, sich global abzuschwächen. Die Bankreserven, die Reverse-Repo-Volumen sowie die Bankeinlagen sinken alle. Auch der TGA-Saldo ist mittlerweile tief und kann die Bilanzreduzierung der Fed und der anderen Notenbanken nicht mehr vollständig ausgleichen. Deshalb ist in absehbarer Zeit mit einer wesentlich stärkeren Wirkung der restriktiven Geldpolitik zu rechnen.
Auffallend sind auch die von den Notenbanken stark beachteten und wieder leicht steigenden Inflationserwartungen sowohl auf ein Jahr als auch auf fünf Jahre. Das ist potenziell gefährlich, da die Notenbanken damit länger an ihrem restriktiven Kurs festhalten. Als Reaktion auf die höheren Inflationserwartungen steigen die langfristigen Staatsanleihenzinsen in den USA und in der Eurozone wieder moderat an. Die Abschwächungssignale verschiedener Konjunkturindikatoren und der sehr schwache Häusermarkt werden dagegen ignoriert. Dementsprechend fällt zumindest im Moment die normalerweise wirksame Konjunkturstabilisierung durch tiefere Zinsen weg. Insgesamt ergibt sich damit eine problematische Kombination aus steigenden Zinsen, auch am langen Ende, bei gleichzeitig nachgebender Konjunktur.
Abschließend noch zu den Unternehmensgewinnmargen. Diese waren historisch betrachtet bei fallender Inflation rückläufig. Grund ist eine Kombination aus stagnierenden Verkaufspreisen bei gleichzeitig hohen Lohnkosten. Dementsprechend ist die tiefere Inflation in den kommenden Monaten paradoxerweise negativ für die Unternehmen. Damit ergibt sich ein weiteres Warnsignal für die Aktien- und Kreditmärkte. Wir halten eine defensive Positionierung generell für weiterhin angebracht. Staatsanleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen etwa sollten vom nur noch moderaten Zinsaufwärtsdruck profitieren. Und Wandelanleihen sind angesichts der Unsicherheiten einmal mehr die adäquate Aktienalternative für Investoren, die den teilweisen Schutz in der Abwärtsbewegung suchen, aber auf mittel- bis langfristige Sicht von Aktienkurssteigerungen ausgehen.“

Mario Giannini, CEO von Hamilton Lane, analysiert in seinem neuen „Market Overview 2023“ die Privatmärkte 2022 und gibt einen Ausblick auf das Jahr 2023. Dabei stützt er sich auf die Datenbank von Hamilton Lane, die fast 17 Billionen US-Dollar an Assets und 51 Jahrgänge umfasst. Das sind die wichtigsten Themen des Reports:

Private Märkte schneiden über alle Marktzyklen und Strategien hinweg besser ab
Inflation und steigende Zinsen haben 2022 die Märkte belastet und auch das erste Halbjahr 2023 wird wohl schwierig bleiben. Die Daten des Market Overview zeigen, dass Private Markets auch in früheren Phasen des Abschwungs im Vergleich zu den Aktienmärkten bessere Ergebnisse erzielt haben und gerade in angespannten Marktsituationen eine besonders gute Performance zeigen. Obwohl steigende Zinsen und die Inflation im Jahr 2022 Druck ausübten, zeigen die Daten per Q3 2022, dass die Privatmärkte insgesamt robuster waren als die öffentlichen Märkte und sie diese deutlich übertrafen – in einigen Fällen um mehrere tausend Basispunkte (Stand 3. Quartal 2022). So lag der Buyout-Bereich fast 2.050 Basispunkte über dem S&P 500, wohingegen Infrastruktur und Immobilien den FTSE All Equity REITs Index sogar um mehr als 3.400 Basispunkte übertrafen.

Entgegen der weit verbreiteten Meinung sind die Bewertungen an den Privatmärkten in der Regel angemessen
Die Daten des Market Overview zeigen, dass die Bewertungen an den Privatmärkten Anfang 2022 in den meisten Branchen deutlich unter den Bewertungen von vergleichbar gehandelten Assets lagen. Im Laufe des Jahres näherten sich die Bewertungsmultiplikatoren für öffentliche und private Assets an. Die operative Performance war solide und übertraf die vergleichbarer börsennotierter Assets. Des Weiteren war zu beobachten, dass die Manager beim Verkauf ihrer Investments tendenziell eine Prämie auf den Buchwert erzielten.
Diese Fakten deuten darauf hin, dass es gegenwärtig weder eine generelle Über- noch Unterbewertung bei Private Assets gibt, und sie räumen auch mit den Zweifeln auf, dass Private Markets heute überbewertet sind.

Wo investieren: Private Credit, Sekundärmarkt und Infrastruktur
Trotz des herausfordernden Investment-Umfelds bieten die Privatmärkte Chancen für Anleger, so der Market Overview. Besonders interessant sind die Bereiche Private Credit, Sekundärmarkt und Infrastruktur.
Die Renditen von Private Credit haben sich laut der Daten von Hamilton Lane in unterschiedlichen Marktzyklen stets robust gezeigt. Da die meisten Private Credits variabel verzinst sind, profitieren sie in der Regel von steigenden Zinsen. Hamilton Lane geht davon aus, dass dies auch im derzeitigen Zinsumfeld der Fall sein wird. Es gibt zahlreiche zyklische und längerfristige Gründe, die dafür sprechen, dass Private Credit einen permanenten und wachsenden Anteil am Kreditgeschäft hat, inklusive der Tatsache, dass sich die Banken mehr und mehr aus der Finanzierung von Private-Equity-Deals zurückgezogen haben. Gleichzeitig besteht jedoch von Seite der Private-Equity-Investoren eine enorm hohe Nachfrage nach Fremdkapital.
Im Sekundärmarkt übersteigt derzeit das Angebot die Nachfrage beträchtlich und die Preise sinken. Da das Angebot noch zunimmt, wird sich die Situation für Käufer vermutlich weiter verbessern. In dieser Anlageklasse beobachten die Experten von Hamilton Lane besonders innovative Ausstiegs- und Liquiditätsoptionen.
Infrastruktur: Nach Meinung von Hamilton Lane hat kaum ein anderer Investmentbereich so viel Rückenwind wie Infrastruktur. Weltweit haben Regierungen erkannt, dass der Wiederaufbau und die Verbesserung ihrer Infrastruktur gesellschaftlich notwendig und gleichzeitig ein Wettbewerbsvorteil sind. Hamilton Lane erwartet daher, dass sich für Investoren im Bereich Infrastruktur weiterhin interessante Anlagemöglichkeiten bieten, vor allem bei Assets, die die Energiewende beschleunigen. Die Vertragsstrukturen, die für viele Arten von Infrastrukturinvestments charakteristisch sind, können auch einen Schutz gegen die Inflation bieten – sollte diese weiter steigen.
Ralph Aerni, Leiter Client Solutions EMEA bei Hamilton Lane, ergänzt: „In der aktuellen geopolitischen Lage will und muss sich Europa unabhängiger von russischem Gas und Öl machen. Aus diesem Grund wird sich der Übergang hin zu erneuerbaren Energien hier schneller vollziehen als in anderen Regionen. Gut möglich, dass Europa in zwei oder drei Jahren zu einem der weltweit attraktivsten Standorte für Infrastruktur-Investments wird – auch weil es hier eine stabilere, zuverlässigere und günstigere Energieversorgung gibt.“

Vermögende Privatanleger entdecken Privatmärkte
Der Zugang zu den Privatmärkten ist zuletzt deutlich einfacher geworden. Geholfen haben hierbei Produkte, die speziell für nicht-institutionelle Anleger konzipiert wurden. Sie lösen einige Probleme im Zusammenhang mit der Komplexität traditioneller Privatmarktfonds und bieten vermögenden Privatanlegern einen erweiterten Zugang zu Privatmarkt-Produkten.
Heute dominieren einige wenige große Akteure die Vermögenswerte bzw. den Net Asset Value (NAV) im Private-Wealth-Bereich. So wurden 2022 mehr als 50 Prozent der Assets under Management von den drei größten Investment Managern verwaltet. Dies ist nicht ohne Risiko, da so die Entwicklung dieser semi-liquiden Fonds vom Erfolg einiger weniger Manager abhängt.
Der Market Overview sieht hier eine Parallele zum Private-Equity-Markt in den 1980er Jahren, in dem es eine ähnliche Dynamik gab. Damals lagen knapp 60 Prozent der Assets under Management in den Händen der drei größten Investment Manager. Als Private Equity an Akzeptanz gewann, drängten mehr und mehr Manager auf den Markt, die Konzentration nahm ab und die Branche erlebte einen Wachstumsschub. Es ist offen, ob sich diese Entwicklung im semi-liquiden Bereich wiederholt oder ob es weiterhin einige wenige große Gewinner geben wird.

Sollten Investoren besorgt sein?
Auch wenn der Market Overview 2023 positive Trends in der gesamten Assetklasse der Private Markets identifiziert, bleibt das gesamtwirtschaftliche Marktumfeld schwierig und auch die Privatmärkte bekommen das zu spüren. Das Jahr 2021 war ein Rekordjahr für das Fundraising, 2022 wird jedoch deutlich schwächer sein. Hinzukommt, dass in den letzten vier Jahren die Mittelbeschaffung nicht in gleichem Maße gestiegen ist wie die Mittelverwendung.
Dafür sind mehrere Faktoren verantwortlich, darunter der Denominator-Effekt, der Numerator-Effekt und das was der Report als „Angst-Effekt“ bezeichnet. Bei letzterem führen fallende Aktienmärkte fast immer zu einem gewissen Rückzug der Investoren aus illiquiden Anlagen
Auch bei Buyouts und vor allem Immobilien sehen die Verfasser des Reports einige kritische Anzeichen und empfehlen Investoren umsichtig zu handeln. Das bedeutet jedoch nicht, dass es in diesen Bereichen keine interessanten Transaktionen oder erstklassigen General Partner gibt, die neues Kapital aufnehmen. Der Report weist lediglich darauf hin, dass Investoren 2023 und darüber hinaus mit Bedacht vorgehen sollten.

Fazit
Insgesamt erwartet Hamilton Lane, dass die Volatilität 2023 anhalten wird, da sich Investoren weiterhin mit einem hohen Inflationsniveau, Zinsbewegungen und anhaltenden geopolitischen Konflikten konfrontiert sehen. Trotz des herausfordernden Investment-Umfelds kommt der Market Overview zu dem Schluss, dass die Privatmärkte die von Investoren gesuchten attraktiven Renditen geliefert haben und auch 2023 vielfältige Chancen für Anleger bieten.