„Die Energiepreise dürfen nicht mehr sinken!!“

Diese Woche standen erneut die Folgen der Notenbankpolitik und die hohen Energiepreise im Mittelpunkt der Analysen.

So verkündete die DWS diese Woche eine außerordentlichen Revision ihrer Prognosen, da einige Zentralbanken der Inflationsbekämpfung Priorität einräumen würden, die Fed sogar eine Rezession riskiere. Zudem sei in Europe die Versorgungssicherheit mit russischen Gas nicht mehr gewährleistet.

 „An unseren Prognosen für US-Staatsanleiherenditen halten wir weitgehend fest, da sich am Ausblick auf die kommenden zwölf Monate per Juni 2023 (was die Basis für Kapitalmarktprognose mit einem Horizont von zwölf Monaten darstellt)wenig verändert hat. Die Zinskurve (2 Jahre - 10 Jahre) dürfte weiter sehr flach bleiben. Die (marktimpliziten) Inflationserwartungen sind seit einigen Wochen rückläufig, was den Kurs der Fed zu bestätigen scheint. Aufgrund unserer deutlich angehobenen Leitzinsprognosen für die EZB haben wir Prognosen insbesondere für die 2-jährigen Schatzrenditen auf zwei Prozentangehoben. Die 10-Jährigen Bunds sehen wir in zwölf Monaten bei 2,25 Prozent. Unternehmensanleihen bieten auf den jetzigen Niveaus insgesamt eine attraktive Rendite, auch wenn die Risikoprämien noch weiter auslaufen könnten. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass sich die Risikoprämien (ob USA oder Europa, ob Investmentgrade oder High Yield) auf absehbare Zeit wieder auf die niedrigen Niveaus des vergangenen Jahres zurückbewegen werden. Den Dollar sehen wir weiterhin bei 1,10 zum Euro, bei etwas Aufwärtsrisiko auf längere Sicht, während vorerst das Gas-Import-Risiko weiter auf ihm lasten könnte.

Aktien: Wir reduzieren unsere 12-Monatskursziele für die verschiedenen regionalen Indizes um fünf bis sieben Prozent. Wir erwarten zwar noch einstelliges Gewinnwachstum in diesem Jahr, doch vor allem in den Industrieländern kein Wachstum für2023 und 2024. Damit liegen wir unter den Konsensschätzungen, von denen wir erwarten, dass sie im Laufe des Jahres noch nach unten korrigiert werden. Kurz vor Beginn der Berichtssaisson zum zweiten Quartal sind wir überzeugt, dass wir in der Breite die Spitze der operativen Gewinnmargen der Unternehmen bereits gesehen haben. Zumindest stabilisierend sollte sich der von uns erwartete Rückgang der Marktvolatilität auf die Indexniveaus auswirken. Die jetzigen Werte von über 30 für den auf dem S&P 500 basierenden VIX halten wir nicht für nachhaltig.

Alternative Anlagen: Wir halten an unserer Prognose für den Ölpreis (Brent bei 110 Dollar das Fass) fest, da wir davon ausgehen, dass die absehbaren Erhöhungen der Produktionskapazitäten ausreichen, um die etwas schwächer als zunächst erwartete Nachfragesteigerung bedienen zu können. Gold sehen wir aufgrund der stärker und schneller als gedacht gestiegenen Realzinsen etwas pessimistischer, auch wenn eine gewisse geopolitische Risikoprämier erhalten bleiben dürfte.“

Und die Dekabank erwartet für Deutschland angesichts der hohen Inflation und der weltpolitischen Lage eine weiterhin schwächelnde Wirtschaft.
"Eine gefährdete Energieversorgung, rekordhohe Inflationsraten und eine schwächelnde Weltkonjunktur verlangen auch von den deutschen Unternehmen ihren Tribut", sagte Chefvolkswirt Ulrich Kater am Mittwoch in Frankfurt. "Die Perspektiven für die deutsche Konjunktur werden sich im Jahresverlauf weiter verfinstern."

Das größte Risiko für die Wirtschaft sieht Kater in einem Ausfall der russischen Erdgaslieferungen. "Nach unserer Auffassung sind die bisherigen Kürzungen von Erdgaslieferungen politisch motiviert", sagte Kater. "Das sind schlechte Vorzeichen für das Winterhalbjahr." Ohne ein Embargo erwartet Kater in diesem Jahr ein Wachstum von 1,6 Prozent und 2023 von 2,3 Prozent. Sollte es hingegen zu einem Embargo kommen, dürfte die Wirtschaft 2023 um 1,0 Prozent schrumpfen. Er zeigt sich jedoch zuversichtlich, dass die Abkopplung von russischen Gaslieferungen nach den Herausforderungen in den kommenden Quartalen zügig bewältigt werden kann.
Die Inflation in Deutschland und der Eurozone dürfte laut Kater hoch bleiben. Sie sollte auch zum Jahresende noch bei rund sieben Prozent liegen. Erst dann dürfte sie sich abschwächen. Die Notenbanken müssten jetzt eine Verfestigung oder gar eine Beschleunigung der Inflation verhindern. Die Europäische Zentralbank (EZB) werde den Einlagensatz 2023 bis auf 1,5 Prozent erhöhen, erwartet Kater. Dies sei auch der langfristige, neutrale Zins. Bei diesem Zins wird das Inflationsziel von mittelfristig zwei Prozent erreicht, ohne die Wirtschaft zu stark zu belasten.

„Die Weltwirtschaft verlangsamt sich, und ein Großteil davon ist eingepreist“, schreibt Sébastien Galy, Makro-Stratege bei Nordea Asset Management, in seinem Marktkommentar.
Der Experte sieht dies jedoch nicht als Grundlage für eine kräftige Erholung, sondern ruft Anleger vielmehr dazu auf, „geduldiger zu sein und sich immer mehr auf einen moderaten langfristigen Wachstumspfad einzustellen“. So ist laut Galy auch eine weitere Eintrübung der Konjunktur in Europa nicht auszuschließen: „Die europäische Wirtschaft erlebt die negativen Auswirkungen einer stark erhöhten Inflation auf Konsum und Stimmung – es ist zweifelhaft, dass sich das Wachstum in diesem Jahr nur auf 2,6 Prozent und im nächsten Jahr auf zwei Prozent verlangsamen wird, wie der Konsens erwartet.“

Die Energiepreise könnten infolge des begrenzten Angebots zunächst sogar noch weiter steigen, sollten sich Galy zufolge dann aber durch die wirtschaftliche Abkühlung und eine sinkende Nachfrage auf einem niedrigeren Niveau stabilisieren. Die Notenbanken tun ihr Übriges, sodass die Inflation schließlich zurückgehen dürfte. Galy: „Da sich die Weltwirtschaft verlangsamt und die Zentralbanken ihre Geldpolitik straffen, sollte die Inflation langsam absinken.“ Angesichts gedämpfter Wachstumshoffnungen, erst mittelfristig sinkender Inflation und nervöser Finanzmärkte rät der Stratege dazu, weiterhin vorsichtig zu agieren. Dabei denkt Galy insbesondere an Value-Titel, die eine hohe Qualität aufweisen, und nennt beispielsweise Coca-Cola und Air Liquide.

Auf der Anleiheseite hebt der Experte die defensiven Qualitäten von Pfandbriefen hervor. Einen geeigneten Inflationsschutz böten derweil börsennotierte Infrastrukturunternehmen und Immobilien. Jenseits der defensiven Investments sieht Galy jedoch auch Chancen im Technologiebereich. So seien einige chinesische Technologietitel interessant, die vom Kampf gegen den Klimawandel profitieren, „da das Land in vielen Bereichen von Green Tech der Hauptproduzent ist.“ Doch auch über China hinaus böten Tech-Aktien inzwischen wieder gute Möglichkeiten: „Da die Angst vor einer raschen globalen Konjunkturabschwächung nachlässt, wittern wir Chancen bei einigen Technologie- und Disruptionsaktien, die unter Verwerfungen gelitten haben.“

Anzeichen von Optimismus erkennt auch Chris Iggo, CIO Core Investments bei AXA Investment Managers, vor allem auf der Anleiheseite.
„Selbst in Zeiten fallender Zinsen dominieren bei festverzinslichen Anlagen die Einnahmen die Gesamtrendite. Offenbar versuchen aktive Fondsmanager die Volatilität bei den Kursen zu nutzen, um bessere Renditen als die 3

Vergleichsindizes zu erzielen. Langfristig aber sind die Einnahmen entscheidend. Betrachtet man repräsentative Indizes für globale, US-amerikanische, europäische und britische Unternehmensanleihen, so machte die Ertragskomponente an der Gesamtrendite von Anleihen seit dem Jahr 2000 zwischen 95 und 100 Prozent aus. 

Angesichts höherer Renditen sollten Anleiheinvestoren in den kommenden Monaten und Jahren auf gesündere Gesamtrenditen hoffen. Kurzfristig ist die Rendite nicht gleichbedeutend mit dem Ertrag, langfristig aber schon - so dass die Aussichten bei Renditen von fünf Prozent für US-Unternehmensanleihen und vier Prozent für ihre britischen Pendants viel besser sind. Höhere Renditen verbessern auch die Absicherungsfähigkeit von Anleihen in Multi-Asset-Portfolios, da die Duration mehr Spielraum für eine gute Entwicklung bietet beziehungsweise die Renditen fallen können, wenn Risikoanlagen unter Druck geraten.

Der Weg zu Erholung ist bei Aktien länger. Ein Höchststand bei den Anleiherenditen ist entscheidend, da dies den Druck auf die Aktienbewertungen verringern wird. Die erwarteten Gewinnrenditen sind in den meisten Märkten noch höher als die Anleiherenditen, aber in den USA hat sich dieser Abstand verringert, und ein weiterer Rückgang des Kurs-Gewinn-Verhältnisses könnte notwendig sein, damit Aktien günstig sind. Die Gewinnerwartungen sind ebenfalls recht hoch, da der Konsens immer noch ein Wachstum von zehn Prozent für das kommende Jahr voraussagt.Sollte es zu einer Rezession kommen, wird es schwer sein, die Erträge um zehn Prozent zu steigern.

Eine Abfolge von Ereignissen, die mit einer gewissen Wende bei den Wachstums- und Inflationsdaten beginnt, die dann zum Höhepunkt der geldpolitischen Straffung und zu vorausschauenden Anzeichen einer gewissen Lockerung führt, wird den Aktienmärkten zumindest ein gewisses Maß an Beruhigung bringen. Dann geht es nur noch um Wachstum und Erträge und darum, wie tief der Abschwung ist. Bekommt Jerome Powell eine weiche Landung hin, werden sich die Aktienrenditen erholen. Wenn die Inflation über die Jahre 2023 bis 2024 zurückgeht, werden Growth-Titel den Weg weisen. Schließlich sprechen die angespannte Lage auf dem Arbeitsmarkt, aggressivere Gewerkschaften, höhere Löhne und Lieferkettenprobleme noch mehr für Technologie und Automatisierung.“

Das europäische Fragmentierungsproblem behandelt Bethany Payne, Portfoliomanagerin von Janus Henderson, und stellt eine Frage in den Mittelpunkt: „Oft wurde über einen „Backstop“ gesprochen, um die Anleihe-Spreads der Peripherieländer einzudämmen, doch welche Optionen hat die EZB?
Wir sind der Meinung, dass die Zentralbank einen wirkungsvollen Backstop entwickeln muss, der jedoch nicht gegen die gesetzlichen Vorschriften der EZB zur monetären Finanzierung verstößt. Andernfalls besteht die Gefahr, dass sie vor dem deutschen Verfassungsgericht angefochten wird. Hier könnte der NextGenerationEU-Rahmen (NGEU) hilfreich sein.

Die NGEU ist ein Eckpfeiler der europäischen Reaktion auf die Pandemie und unterstützt den Aufschwung, indem sie den EU-Mitgliedstaaten unter der Bedingung spezifischer Investitions- und Reformvorhaben finanzielle Unterstützung bietet.
Die außerordentliche EZB-Sitzung am 15. Juni deutet unserer Meinung nach darauf hin, dass die Zentralbank eher proaktiv als reaktiv gegen unbegründete Marktbelastungen vorgehen wird, um den Weg für nachhaltige Zinserhöhungen zu ebnen. Da wir davon ausgehen, dass die EZB die Zinssätze im Juli und möglicherweise erneut im September um 0,25 % anheben wird, sollte unseres Erachtens im Juli ein großzügiger Backstop angekündigt werden. In diesem Fall werden die Renditen deutscher Bundesanleihen unter Druck geraten, die Risikoprämien der Peripherieländer hingegen bleiben niedrig.“

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Eine pointierte Meinung zu den gestiegenen Energiepreise hat Dieter Wermuth, Economist und Partner bei Wermuth Asset Management:
„Durch den russischen Überfall auf die Ukraine haben sich die Marktpreise in die richtige Richtung bewegt. Es muss nun aus klimapolitischen Gründen verhindert werden, dass sie wieder auf ihr Vorkrisenniveau sinken, wenn sich die politische Lage eines Tages wieder entspannt. Wie erfahrene Europapolitiker wissen, sollte eine gute Krise nie ungenutzt bleiben. Mit anderen Worten muss in einem solchen Fall die Anzahl der zu versteigernden Emissionsrechte kräftig vermindert werden (was ihre Preise hochhält). Alternativ dazu müssten die diversen Steuern und Abgaben auf Kohle, Erdöl, Strom und Gas Zug um Zug steigen, mit dem Ziel, dass der Verbrauch CO2-intensiver Energie nicht wieder steigt. Am besten wäre natürlich, wenn er weiter zurückginge.

Solche Maßnahmen hätten den Effekt, dass die CO2-Abgaben der Nutzer fossiler Brennstoffe großenteils im Lande bleiben, nämlich beim Staat. Heute übertragen wir einen großen Teil unseres Einkommens in Form von hohen Einfuhrpreisen an ausländische Produzenten fossiler Energie – sprich an Russland und Arabien. Da die teure Energie äußerst regressiv auf die Einkommensverteilung wirkt, ärmere Haushalte also relativ viel stärker belastet als reichere, kann der Staat seine Einnahmen aus Emissionsrechten, Abgaben und Steuern auf Energie für soziale Gegenmaßnahmen verwenden und so nicht nur seinen Klimazielen näherkommen, sondern gleichzeitig gefährliche und ungerechte soziale Schieflagen abmildern. Außerdem erleichtern diese Einnahmen die Finanzierung des grünen Strukturwandels. Die Energiepreise dürfen nicht mehr sinken!! Oder erst, wenn der Umstieg auf Erneuerbare komplett gelungen ist.“