„Schwellenländer haben ihre Hausaufgaben gemacht“

TiAM FundResearch: Herr Papp, Schwellenländeraktien gelten derzeit als aussichtsreich. Trifft das auch auf Schwellenländeranleihen zu?

Zsolt Papp: Ja, durchaus. Betrachtet man die langfristigen Entwicklungen, verlaufen Aktien- und Anleihemärkte in den Schwellenländern häufig parallel. Besonders wichtig ist derzeit jedoch die makroökonomische Entwicklung. Viele Emerging Markets haben ihre Fundamentaldaten in den vergangenen Jahren deutlich verbessert und bieten gleichzeitig nach wie vor höhere Renditen als die Industrieländer. Aus einer Top-down-Perspektive spricht deshalb vieles für diese Anlageklasse.

Gilt das für alle Schwellenländer gleichermaßen?

Strukturell ja, kurzfristig gibt es aber deutliche Unterschiede. Vor zehn oder fünfzehn Jahren hatten wir mit den sogenannten „Fragile Five“ (Brasilien, Indien, Türkei, Indonesien und Südafrika) mehrere große Problemfälle unter den etablierten Emittenten. Diese Situation sehen wir heute nicht mehr. Die wirklich kritischen Länder beschränken sich inzwischen auf wenige Randmärkte. Regional unterscheiden wir allerdings. In Asien sind die Renditen traditionell niedriger, was vor allem auf geringere Inflation und moderateres Wachstum zurückzuführen ist. In Lateinamerika dagegen finden Anleger deutlich attraktivere Renditen.

Bedeutet das auch, dass die Volatilität zurückgeht?

Wir beobachten seit einigen Jahren eine Annäherung an das Niveau der entwickelten Anleihemärkte. Gerade Lokalwährungsanleihen galten historisch als besonders schwankungsanfällig. Heute ist die Volatilität zwar nicht niedrig, aber deutlich besser kontrollierbar und näher an den entwickelten Märkten als früher.

Welche Rolle spielen Währungen bei Lokalwährungsanleihen?

Grundsätzlich sind viele Schwellenländerwährungen unterbewertet. Ob daraus kurzfristig Aufwertungspotenzial entsteht, lässt sich allerdings nur schwer prognostizieren. Deshalb konzentrieren wir uns stärker auf die Zinsseite. Dort lassen sich Entwicklungen anhand von Inflation, Wachstum, Fiskalpolitik oder Leistungsbilanzen deutlich besser einschätzen. Besonders attraktiv erscheinen derzeit Länder mit hohen positiven Realzinsen und glaubwürdiger Geldpolitik. Dazu zählen beispielsweise Brasilien, Kolumbien, Chile oder Südafrika.

Was hat sich in den Schwellenländern grundsätzlich verändert?

Vor allem die Wirtschafts- und Finanzpolitik. Viele Schwellenländer verfolgen inzwischen eine deutlich diszipliniertere Geld- und Fiskalpolitik. Haushaltsdefizite bleiben meist unter Kontrolle, die Notenbanken agieren transparenter und berechenbarer als früher. Diese Entwicklung ist das Ergebnis schmerzhafter Erfahrungen aus früheren Krisen – von der Tequila-Krise über die Asienkrise bis hin zu Russland oder Argentinien. Viele Länder haben daraus gelernt und setzen heute konsequenter auf klassische Stabilitätspolitik.

Gleichzeitig verschlechtern sich die Staatsfinanzen vieler Industrieländer.

Das ist tatsächlich die andere Seite der Medaille. Anleger sehen nicht nur die Verbesserung in den Emerging Markets, sondern auch die strukturelle Verschlechterung in den USA und teilweise in Europa. Das verändert die relative Attraktivität der Anlageklasse erheblich.

Spiegelt sich das bereits im Anlegerverhalten wider?

Ja, allerdings noch nicht vollständig. Seit 2022 flossen zunächst mehr als 100 Milliarden US-Dollar aus Schwellenländeranleihen ab. Ein Teil dieses Kapitals ist inzwischen zurückgekehrt, dennoch besteht weiterhin erhebliches Aufholpotenzial. Interessant ist zudem, dass inzwischen selbst große US-Investoren verstärkt über eine Diversifizierung außerhalb des Dollarraums nachdenken. Das war vor wenigen Jahren kaum vorstellbar.

Bevorzugen Investoren derzeit Hartwährungs- oder Lokalwährungsanleihen?

Beides hat seine Berechtigung. Hartwährungsanleihen bleiben stärker von der Entwicklung der US-Zinsen abhängig. Lokalwährungsanleihen bieten dagegen mehr Diversifikationspotenzial und eröffnen zusätzliche Renditechancen über die Zinspolitik der jeweiligen Länder.

Welche Regionen gewichten Sie aktuell besonders stark und wo sind Sie eher untergewichtet?

Im Lokalwährungsbereich sehen wir derzeit Lateinamerika vorne. Länder wie Brasilien oder Kolumbien bieten zweistellige Renditeniveaus und attraktive Realzinsen. China dagegen weist aufgrund niedriger Inflation und geringer Zinsen deutlich niedrigere Ertragspotenziale auf und ist deshalb bei uns untergewichtet.

Wie beurteilen Sie Osteuropa?

Auch dort finden wir interessante Chancen. Polen verfügt beispielsweise über einen tiefen Kapitalmarkt mit einer stabilen heimischen Investorenbasis. Daneben beobachten wir Länder wie Ungarn oder Rumänien sehr genau. Besonders spannend sind Staaten, die sich perspektivisch vom High-Yield- zum Investment-Grade-Status entwickeln könnten, etwa Serbien. Die Türkei bietet zwar außerordentlich hohe Renditen, bleibt aber aufgrund ihrer starken politischen Abhängigkeit ein Sonderfall.

Kleinere Schwellenländer gelten häufig als weniger liquide. Wie gehen Sie damit um?

Liquidität ist ein zentraler Bestandteil unseres Risikomanagements. In normalen Marktphasen funktioniert der Handel problemlos. In Stresssituationen können sich Marktpreise jedoch deutlich vom fairen Wert entfernen. Deshalb gewichten wir kleinere Märkte entsprechend vorsichtig und sichern Positionen gegebenenfalls zusätzlich über derivative Instrumente ab.

Welche Auswirkungen haben die aktuellen geopolitischen Krisen auf Schwellenländeranleihen?

Das hängt stark von der jeweiligen Volkswirtschaft ab. Netto-Ölexporteure wie Angola oder Nigeria profitieren beispielsweise von steigenden Ölpreisen. Dagegen geraten große Energieimporteure wie Indien stärker unter Druck. Bemerkenswert ist jedoch, dass Schwellenländeranleihen in den jüngsten geopolitischen Krisen deutlich stabiler reagiert haben als noch vor zehn oder zwanzig Jahren. Die Marktreaktionen unterschieden sich kaum von denen bei US-Staatsanleihen oder europäischen Staatsanleihen. Das zeigt, wie stark sich die Anlageklasse in den vergangenen Jahren weiterentwickelt hat.

Zur Person: Zsolt Papp ist Senior Investment Spezialist innerhalb der Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC)-Gruppe. Von London aus ist Papp für die Kundenbetreuung, die Produktgestaltung und die Neugeschäftsentwicklung im Team für Schwellenländeranleihen verantwortlich. Er ist seit 2014 bei J.P. Morgan Asset Management tätig und war zuvor Senior Product Specialist für festverzinsliche Wertpapiere aus Schwellenländern bei der Union Bancaire Privée. Mit mehr als zwanzig Jahren Branchenerfahrung war Papp bereits in verschiedenen Positionen im Bereich Schwellenländer bei Unternehmen wie ABN AMRO und UBS tätig.