Gold auf Rekordkurs: So reagieren die Aktienkurse der Minenwerte auf die Rally

In den ersten vier Folgen wurde ausgeführt, warum Gold als monetärer Maßstab funktioniert und warum sich Goldminen heute strukturell in einer deutlich besseren Verfassung befinden als in früheren Zyklen. Cashflows sind real, Bilanzen stabiler, Kapitaldisziplin ist zurück. Damit stellt sich für Anleger nicht mehr die Frage, ob Goldminen wieder investierbar sind, sondern wo innerhalb des Sektors Kapital heute am sinnvollsten eingesetzt wird.

Die Antwort beginnt mit einer einfachen, aber häufig ignorierten Erkenntnis: Goldminen sind nicht gleich Goldminen. Produzenten, Developer und Explorer folgen unterschiedlichen ökonomischen Logiken – und müssen entsprechend unterschiedlich bewertet werden.

Warum pauschale Bewertungen in die Irre führen

Der Begriff „Goldminensektor“ suggeriert Homogenität, wo in Wahrheit erhebliche Unterschiede bestehen. In früheren Goldzyklen führte diese Vereinfachung regelmäßig zu Fehlentscheidungen. Anleger setzten auf steigende Goldpreise und waren enttäuscht von der Performance ihrer Minenaktien, weil sie die falschen Segmente zur falschen Zeit hielten.

Die häufig zitierte Regel, wonach erst der Goldpreis steigt und Minenaktien zeitverzögert folgen, lässt sich empirisch übrigens nicht verallgemeinern. Historische Daten zeigen vielmehr, dass die relative Bewegung stark vom Marktregime abhängt. In frühen Phasen führen häufig Gold und Sicherheit, in etablierten Trends bewegen sich Minen parallel, und in späteren Phasen können Minen – insbesondere über Bewertungshebel – dem Goldpreis sogar vorauslaufen. In den letzten 5 Jahren ist Gold anfänglich vorausgelaufen. Seit etwa einem halben Jahr haben die Minen das Ruder übernommen.

Dabei reagieren die einzelnen Segmente sehr unterschiedlich auf den Goldpreis. Produzenten profitieren primär über Cashflows und Margen. Developer reagieren über Bewertungsannahmen zukünftiger Projekte. Explorer sind Optionen auf Entdeckungen. Wer diese Unterschiede ignoriert, bewertet zwangsläufig falsch.

Produzenten - Cashflow-Hebel wichtiger als Bewertungsfantasie

Produzenten sind der betriebswirtschaftliche Kern des Sektors. Sie fördern Gold, generieren Umsatz und – im aktuellen Umfeld – erhebliche freie Cashflows. Entsprechend erfolgt ihre Bewertung über klassische Kennzahlen wie EV/EBITDA, Free-Cashflow-Rendite und neuerdings auch Dividendenrendite.

Ein Blick in die Historie erklärt, warum Produzenten lange enttäuschten. In der großen Goldhausse von 2001 bis 2011 stieg der Goldpreis von rund 250 US-Dollar auf etwa 1.900 US-Dollar je Unze, ein Plus von knapp 650 Prozent. Goldproduzenten erzielten im gleichen Zeitraum im Durchschnitt jedoch nur Kursgewinne von rund 300 Prozent (Bsp. Newmont +286 Prozent, Barrick 204 Prozent).

Diese Underperformance hatte strukturelle Gründe. Kosteninflation, steigende Investitionen, Verwässerung durch Kapitalerhöhungen und wertvernichtende Übernahmen fraßen den operativen Hebel auf. Der Goldpreis wirkte zwar stark auf die Umsätze, aber nur begrenzt auf die Erträge und die damit verbundene Bewertung. Produzenten galten als zyklisch, nicht als nachhaltig profitabel.

Genau hier liegt der Unterschied zu heute. Erstmals steigen Goldpreis, Cashflow und Kapitaldisziplin gleichzeitig, während die AISC nur unterproportional steigen und Produzenten weiterhin mit moderaten Bewertungsniveaus gehandelt werden.

Grafik: Margen der Goldminenunternehmen

Developer - NAV-Hebel statt Cashflow-Logik

Developer bilden das Bindeglied zwischen Produktion und Exploration. Sie verfügen über definierte Lagerstätten, aber noch nicht über laufende Produktion. Ihr Wert hängt weniger vom aktuellen Cashflow ab als vom zukünftigen Projektwert.

Zentrale Bewertungsgröße ist der Net Asset Value (NAV), meist auf Basis von Machbarkeitsstudien. Entscheidend ist die Sensitivität. Ein Goldpreisanstieg von 10 Prozent kann den Projektwert eines Developers um 30–50 Prozent erhöhen, da Margen, Minenlaufzeit und Kapitalrückflüsse gleichzeitig steigen.

Das erklärt die starke historische Performance. Zwischen 2001 und 2011 erzielten Developer Kursgewinne von rund 700 Prozent. Diese höhere Gesamtperformance sagt jedoch nichts über das Timing aus. Sie resultiert aus dem Bewertungshebel, nicht unbedingt aus einer früheren Reaktion auf steigende Goldpreise.

Developer sind damit keine Cashflow-Investments, sondern bewertungsgetriebene Hebel auf den Goldpreis – mit entsprechender Abhängigkeit von Finanzierung, Genehmigungen und Zeit.

Explorer - eine teure Option

Explorer stellen die spekulativste Stufe dar. Sie generieren keinen Cashflow und leben von Kapitalzuflüssen. Historisch zeigen einige Explorer sensationelle prozentuale Steigerungen auf. Allerdings ist hier das Stock-Picking entscheidend: die meisten Explorer erreichen niemals die Produktionsphase. Viele verschwinden, werden verwässert oder gehen insolvent.

Seröse Studien von S&P Global und dem World Gold Council zeigen, dass weniger als ein Prozent aller Goldexplorationsprojekte den Schritt zur Produktion schaffen. Branchenveteranen wie Rick Rule weisen seit Jahren darauf hin, dass der Explorationssektor aggregiert betrachtet jährlich Milliardenbeträge an Kapital verbrennt. Würde man alle Explorer in Summe wie ein einziges Unternehmen bilanzieren, entstünde ein dauerhaft verlustreiches Geschäftsmodell. In einem bekannten Interview nennt er als Größenordnung rund zwei Milliarden US-Dollar Verlust pro Jahr.

Das World Gold Council ergänzt diese Perspektive noch um einen strukturellen Aspekt. Der Minenentwicklungsprozess ist lang, Genehmigungen sind komplex und große Neuentdeckungen gehen seit Jahren zurück.

Grafik: Neuentdeckungen von großen Lagerstätten und Explorationsbudgets

Für Explorer bedeutet das: Erfolgreiche Entdeckungen werden strategisch wertvoller, doch die ökonomische Realität des Sektors bleibt strukturell herausfordernd. Explorer sind keine Investments im klassischen Sinne, sondern Optionen auf seltene Erfolge.

Zeitabfolge und Performance sind nicht dasselbe

Ein häufiger Denkfehler besteht darin, die Kursentwicklung über die gesamte Laufzeit des Bullenmarktes als linear anzusehen. Historische Daten zeigen, dass Kursentwicklungen eben nicht linear und auch nicht gleichzeitig bei allen Segmenten auftreten. Produzenten reagieren häufig früher auf steigende Goldpreise, weil sich höhere Preise relativ schnell in Umsätzen, Margen und Cashflows widerspiegeln. Ihre Bewertung folgt einer Cashflow-Logik.

Developer und Explorer erzielen oft die höheren prozentualen Kursgewinne, weil steigende Goldpreise ihre Bewertungsannahmen – insbesondere den NAV – überproportional verändern. Die Höhe der Performance ist damit eine Funktion des Bewertungshebels, nicht der zeitlichen Reihenfolge.

Zwischenfazit

Goldminen lassen sich nur dann sinnvoll bewerten, wenn Segment, Zyklusphase und Bewertungsmaßstab zusammenpassen. Produzenten sind heute Cashflow-Unternehmen mit moderaten Bewertungen. Developer sind NAV-Hebel mit hoher Sensitivität. Explorer sind Optionen mit strukturellem Kapitalverbrauch.

Wer diese Unterschiede versteht, kann den Goldsektor gezielt nutzen – statt ihn pauschal zu kaufen oder aus Enttäuschung zu meiden.

Wenn klar ist, welches Segment welche Funktion erfüllt, bleibt die letzte entscheidende Frage: Wie setzt man dieses Wissen konkret im Portfolio um? In Folge 6 geht es deshalb um Gewichtungen, die Rolle von physischem Gold, typische Fehler und darum, wie ein Goldengagement sinnvoll in ein Gesamtportfolio integriert werden kann.

Hier lesen Sie den ersten Teil der TiAM FundResearch-Serie: „Gold auf Rekordkurs: Was das Edelmetall so wertvoll macht“

Hier lesen Sie den zweiten Teil der TiAM FundResearch-Serie: „Gold auf Rekordkurs: Welche Faktoren den Preis wirklich treiben"

Hier lesen Sie den dritten Teil der TiAM FundResearch-Serie: „ Weshalb Minenaktien weiter stark profitieren"

Hier lesen Sie den vierten Teil der TiAM FundResearch-Serie: „Goldpreis im Fokus: Minenunternehmen als neue Cashflow-Könige"

Zum Autor: Tim Bröning ist Diplom-Ökonom und Betriebswirt und bereits seit über 30 Jahren an der Börse und im Finanzmarkt aktiv. Er arbeitete viele Jahre bei der Siemens AG sowohl im Energiebereich als auch für den Zentralvorstand in der Strategie- sowie M&A-Abteilung, wo er sich früh mit Marktanalysen, strategischer Ausrichtung und Unternehmensbewertung beschäftigte. Die letzten 15 Jahre war er ausschließlich in hohen Führungspositionen im Finanzdienstleistermarkt tätig, wo er sich u.a. auf makroökonomische Fragestellungen, die Fondsanalyse und die Fondsauswahl fokussierte. Ein besonderer Fokus gilt seit Jahren dem Rohstoffmarkt. Tim Bröning ist heute selbstständig. Mehr unter www.broening-investment.de.