Expertenanalyse: „Diese Prognose ist eine der düstersten unserer bisherigen Laufbahn“

Diese Woche standen bei den Volkswirten und Kapitalmarktexperten die aktuellen  Inflationsdaten sowie die Rezessionsrisiken im Mittelpunkt ihrer Analysen.

So analysiert Dr. Jörg Zeuner, Chefvolkswirt bei Union Investment:
„Der Inflationsdruck in den USA verlangsamt sich etwas. Im Monatsvergleich hat die Teuerung nur noch um 0,4 Prozent zugelegt und ist damit im Jahresvergleich um 8,2 Prozent gestiegen. Im Vormonat betrug das Plus im Vergleich mit dem Vorjahr noch 8,3 Prozent.
Die Entlastung beim Preisauftrieb kommt diesmal von den Preisen für Benzin, wo eine Beruhigung festzustellen ist. Damit zeigt sich einmal mehr, dass die USA in der Energiekrise eine bessere Ausgangslage haben als Europa. Allerdings sieht das Bild bei der Kerninflation weniger rosig aus. Diese klammert die schwankungsanfälligen Preise für Energie und Nahrungsmittel aus. Sie ist gegenüber dem Vormonat von 6,3 Prozent auf 6,6 Prozent im Jahresvergleich gestiegen. Der starke Arbeitsmarkt ist eine der Hauptursachen. So ist die Arbeitslosenquote zuletzt auf nur noch 3,5 Prozent zurückgefallen. Durch die Knappheit an Arbeitskräften müssen höhere Löhne gezahlt werden, was die Inflation temporär anheizt.
Darum kann es noch keine Entwarnung geben, was weitere Zinsanhebungen betrifft. Die jüngsten Inflationszahlen bestärken unsere Einschätzung, dass die Federal Reserve die Leitzinsen um weitere 75 Basispunkte im November anheben wird. Aber: Für das kommende Jahr erwarten wir keine weiteren Zinsschritte mehr, da trotz der aktuell hohen Kerninflationsrate eine schrittweisen Entspannung bei der Teuerung möglich ist. Das wären gute Nachrichten für den gebeutelten Aktien- und Rentenmarkt

Nach Auffassung der Schweizer Privatbank Union Bancaire Privée (UBP) haben die Märkte mit dem Einbruch der Kurse für Risikoassets im September lediglich den im Sommer aufgekeimten Optimismus über eine mögliche Zinserhöhungspause der Fed und eine sanfte Landung der US-Wirtschaft wieder ausgepreist. „Vielmehr hat sich Fed-Chef Jerome Powell mit zwei deutlichen Äußerungen – zuerst auf der Konferenz in Jackson Hole Ende August und dann erneut nach der Sitzung des Offenmarktausschusses im September – als Falke gezeigt und ein dauerhaftes Ende der seit Mitte der 2000er Jahre andauernden Ära negativer Realzinsen signalisiert“, schreibt Norman Villamin, Chief Investment Officer (CIO) Wealth Management und Head of Asset Allocation bei UBP, in seinem aktuellen monatlichen Ausblick.
Die Märkte haben mit einem (erneut) starken Anstieg der Anleiherenditen im September reagiert, insbesondere bei den kurzlaufenden Anleihen. Die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen bewegen sich inzwischen in dem von der UBP als Zielkorridor bezeichneten Bereich zwischen 3,5-4,0 Prozent. Villamin: „Selbst wenn man von weiteren aggressiven Zinserhöhungen der Fed ausgeht, dürfte die Inversion der Zinskurve darauf hindeuten, dass die Risikoprämie, die Anleger für mehr Durationsrisiken erhalten, sich auf ein ausgeglichenes Niveau zubewegt. Bei Anzeichen einer Stabilisierung oder eines Rückgangs der Kerninflation würde sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis deutlicher zugunsten von Anleiheinvestoren verschieben.“
Im Gegensatz zu Aktien ist Villamin zufolge bei Unternehmensanleihen der kurzfristige Optimismus des Sommers nicht vollständig gewichen. Er rechnet daher damit, dass Gewinnrevisionen und Rating-Downgrades als Katalysator für eine Ausweitung der Spreads wirken werden. Er räumt ein, dass die absoluten Renditen von aktuell 5,5 Prozent bei Investment-Grade und von annähernd 10 Prozent bei Hochzinsanleihen sich wieder den Höchstständen der Euro-Staatsschuldenkrise (2012), der High-Yield-Energiekrise (2015/16) und der Pandemie (2022) näherten.
Bei Aktien werde die beginnende Berichtssaison Mitte Oktober den Trend für die nächsten Monate vorgeben. „Die Gewinnrevisionen deuten seit Anfang Juli auf schwächere Geschäftszahlen. Dieser Trend dürfte sich zum Jahresende hin noch beschleunigen.“ Inzwischen reflektieren die Aktienbewertungen zwar höhere Anleiherenditen, sind aber noch von den Niveaus von 2014 und 2019 entfernt, als die Märkte knapp an einer Rezession vorbeischlitterten. Die Devisenmärkte weisen laut Villamin eine zunehmende Instabilität auf. Das britische Pfund habe sich im September aufgrund des missglückten Starts der Regierung und der aggressiven Steuerpläne ähnlich schwach entwickelt wie der japanischen Yen. Auch der chinesische Yuan zeige Anzeichen von Schwäche.
„Wir bleiben vorsichtig und nutzen alternative Strategien wie Hedge-Fonds und strukturierte Produkte, um der erhöhten Volatilität in den kommenden Monaten zu begegnen“, schreibt Villamin. Bei weiter steigenden Renditen würden Unternehmensanleihen bald attraktive Einstiegsniveaus aufweisen. Aktien seien im Vergleich zu Anleihen angesichts des starken Renditeanstiegs in den letzten Wochen deutlich teurer geworden.

Das Credit-Team des niederländischen Investmentmanagers Robeco analysiert, an welchem Punkt des Marktzyklus Anleger stehen:
In ihrem Quartalsausblick mit umfassender Analyse von Konjunktur, Markt und Notenbankpolitik kommen Victor Verberk, Sander Bus und Jamie Stuttard unter anderem zu dem Schluss, dass es beim Kredit- und Konjunkturzyklus noch etwas Abkühlung brauche. Sie schreiben: Wir wollen jedoch nicht zu pessimistisch klingen, müssen uns aber bis zum Eintritt in die letzte Phase des Kreditzyklus noch etwas gedulden.
„Es gibt ein paar positive Tail-Risiken, die den Basisfall verändern könnten“, sagt Verberk. „Erstens könnte ein unerwartetes Ende des Ukraine-Kriegs oder die Rezession selbst dazu führen, dass der Ölpreis noch viel weiter fällt. Dies würde sich positiv auf Inflation und Wachstum auswirken und könnte der Fed einen guten Grund liefern, mit weiteren Zinserhöhungen zu warten. Zweitens ist die Preissetzungsmacht der Unternehmen vielleicht größer als erwartet, was wiederum gut für das wirtschaftliche Wohlergehen der Unternehmen wäre. Insgesamt denken wir, dass wir noch nicht alle Phasen des Bärenmarkts hinter uns haben, aber allmählich dahin gelangen.“
Dabei bestimmen die Zentralbanken – in ihrem Kampf gegen Inflation – nach Meinung der Robeco-Experten das Geschehen an den Märkten wie nie zuvor. „Ungeachtet des doppelten Mandats, das die Zentralbanken haben mögen, nehmen wir sie vorerst beim Wort, wenn sie sagen, es sei notwendig, die Wirtschaft leiden zu lassen, um die Inflationserwartungen wieder auf Linie zu bringen“, so Victor Verberk, Co-Leiter des Robeco Credits-Teams. Und weiter: „Das heißt, mit Blick auf Unternehmensgewinne, Investitionstätigkeit, Ausfälle bei von hoch verschuldeten Unternehmen aufgenommenen Krediten und die Marktvolatilität im Allgemeinen wird es weitere rezessionsbedingte Belastungen geben. Die Bewertungskennzahlen sind gefallen, aber noch nicht auf ausreichend breiter Basis.“

"Geldpolitischer Overkill …. Rezession im Anmarsch" betiteln Jenna Barnard, Co-Head of Strategic Fixed Income und Portfolio Manager bei Janus Henderson Investors, ihre aktuelle Analyse. Die Gründe für Ihren düsteren Ausblick:
- Die am weitesten vorlaufenden „Frühindikatoren“ der Konjunkturzyklen zeigen beunruhigendes Bild eines synchronisierten und langen Abschwungs bzw. einer tiefen Rezession weltweit
- Wachstumsrückgänge beenden zyklische Inflationsphasen;daher erreicht die Inflation ihren Höhepunkt in der Regel in einer Rezession
- Infolgedessen ist das Risiko eines geldpolitischen Overkills so hoch wie nie zuvor in unserer Laufbahn
Weit vorlaufende wirtschaftliche Indikatoren haben die Erwartungen einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums im zweiten Halbjahr 2022 in eine lange und tiefe globale Rezession bis mindestens Mitte 2023 verwandelt. Diese Prognose ist eine der düstersten unserer bisherigen Laufbahn.
Alle von uns routinemäßig verfolgten langfristigen Konjunkturindikatoren sind in diesem Jahr auf Werte eingebrochen, die auf eine ungewöhnlich synchron verlaufende globale Rezession hindeuten. Die Aktienmärkte haben dies erkannt und gelten selbst als kurzfristigerer Frühindikator – so sind die US-Aktienmärkte seit 1937 eine der Komponenten der Frühindikatoren des Conference Board. Im Gegensatz dazu konzentrieren sich die Zentralbanken auf eine historisch aggressive Zinserhöhungsrunde und eine quantitative Straffung, da die nachlaufenden Indikatoren wie Inflation und Arbeitslosigkeit noch keine Anzeichen einer Trendwende erkennen lassen.

Ufuk Boydak, Portfoliomanager und Vorstandsvorsitzender bei der LOYS AG und Dr. Christoph Bruns, Portfoliomanager und Vorstand bei der LOYS AG widmet sich diese Woche der Vermögensrezession:
„In der öffentlichen Diskussion etabliert sich das Wort ´Rezession´. Auch die volkswirtschaftlichen Abteilungen der Banken und Forschungsinstitute gehen von einem Rückgang der Wirtschaftsleistung in Deutschland und Europa aus. Wahrscheinlich laufen Sie damit der Realität hinterher, zumal die USA bereits seit Jahresbeginn mit einer – wenn auch geringen – Wirtschaftsschrumpfung aufwarten. Unabhängig davon findet eine Kapitalflucht aus dem Euro-Raum in den Dollar statt.
Völlig unzweifelhaft ist der hohe Kaufkraftverlust, den die Menschen bereits seit mindestens achtzehn Monaten erleiden. Man könnte diesbezüglich von einer Kaufkraftrezession sprechen. Diese Rezession betrifft jeden Bürger, denn ohne Konsum, und sei es nur für Nahrungsmittel, kommt kein Bürger täglich über die Runden.
Obendrein ist eine Vermögens- bzw. Ersparnisrezession hinzugetreten, denn Anleihe- und Aktienkurse befinden sich in einer strammen Baisse. Während aber Aktienkursrückschläge alle paar Jahre auftreten, ist der Markt für festverzinsliche Wertpapiere von einem lange nicht mehr dagewesenen Kurseinbruch gekennzeichnet. Nach neun Monaten hat der REXP, der die Nettowertentwicklung eines Korbes deutscher Staatsanleihen misst, einen Kurseinbruch um fast 11 Prozent zu verzeichnen. Die Troika aus Wirtschaftsrezession, Kaufkraftrezession und Vermögensrezession führt unweigerlich zu einer starken Beschneidung des Wohlstandes. Im Übrigen sind die negativen Wechselwirkungen der drei Phänomene beachtlich. Die Vermögensrezession wird z.B. ganz zwangsläufig einen beschleunigenden Beitrag zum konjunkturellen Abschwung leisten, indem Menschen ihren Konsum angesichts sinkender Ersparnisse einschränken.
Zugleich sieht es nicht danach aus, als ob die hohen Steuer- und Abgabenlasten in der Zukunft geringer würden. Im Gegenteil: Die Ausgaben des Staates steigen sprunghaft an und die Verschuldung wird erheblich ausgeweitet. Angesichts der angestiegenen Zinsen wird die Zinslast der öffentlichen Haushalte in den kommenden Jahren stark ansteigen. Jetzt rächt sich, dass der Staat nicht in der Lage war, die guten wirtschaftlichen Jahre zum Schuldenabbau zu nutzen. Die einzige Hoffnung auf Entschuldung besteht in hoher Inflation.
Immerhin gibt es Hinweise darauf, dass die Inflation im kommenden Jahr Ihren Höhepunkt überschreiten wird, so dass perspektivisch eine Entlastung an dieser Front vorstellbar wird. Vor allem von der Rohstoffseite her naht Entspannung, denn die Preise für Erdöl und Industriemetalle wie Kupfer und Aluminium haben zuletzt deutlich korrigiert. Achillesferse der Geldentwertung dürfte die Lohnentwicklung werden. Überdies wäre ein Ende des Ukrainekrieges hilfreich, jedoch sieht es danach kurzfristig nicht aus.
Die Aktienmärkte, die wie ein Seismograph auf solche Entwicklungen reagieren, bleiben einstweilen in Habt-Acht-Stellung, bis am Makrohorizont Licht aufscheint.

„Die weltweiten Zeichen stehen auf Rezession und auch in den USA tickt die Uhr immer lauter“, schreibt Craig Burelle, Senior Macro Analyst beim US-amerikanischen Investmenthaus Loomis Sayles in einer aktuellen Analyse. Das makroökonomische Umfeld mit hohen Zinsen, einem starken US-Dollar, sich verlangsamendem Wirtschaftswachstum und einer straffen Geldpolitik dürfte insbesondere an den Aktienmärkten für anhaltend hohe Volatilität sorgen. Die Fed sei unbeirrt bestrebt, die Inflation in den Griff zu bekommen und dürfte den Leitzins bis Ende 2022 nochmals um 100 Basispunkte auf dann 4,25 Prozent anheben, gefolgt von mindestens einer weiteren Anhebung Anfang 2023. Die Arbeitslosenquote in den USA könnte nach Prognosen von Loomis 2023 um mindestens 0,6 Prozent steigen.
Burelle zu den Aktienmärkten: „Zu Beginn des vierten Quartals scheinen die Aktienmärkte weltweit technisch überverkauft zu sein, und wir sind der Meinung, dass ein Großteil der negativen makroökonomischen Katalysatoren von den Märkten inzwischen eingepreist wurde. Bei einer derart schlechten Stimmung könnten positive Entwicklungen somit eine kurzfristige Rallye auslösen. Die Konsensschätzungen für das Gewinnwachstum für 2023 liegen weiterhin bei rund 7 Prozent. Sollte es in den USA nicht zu einer Rezession kommen, gehen wir davon aus, dass die Gewinne der Large Caps 2023 im Jahresvergleich stagnieren werden. Die Aktiengewinne haben sich 2022 bislang gut gehalten, vor allem weil die Preissetzungsmacht der Unternehmen in den meisten Branchen groß geblieben ist. Sollte sie nachlassen, könnten die verbleibenden Wochen dieses Jahres und auch 2023 zur Herausforderung werden. Auch wenn die Gewinnspannen dann sinken dürften, halten wir einen drastischen Einbruch für unwahrscheinlich.“

„Wir sind bei Inflationsraten und Zinsen noch nicht über dem Berg“, schreibt Rich Weiss, CIO Multi Asset beim US-Vermögensverwalter American Century Investments, in seinem Ausblick auf das vierte Quartal. Die Annahme der Märkte, dass die US-Notenbank im Begriff sein könnte, ihren Kurs zu ändern oder ihr Tempo bei den Zinserhöhungen zu verlangsamen, hält er für gefährlich. Nach seiner Einschätzung sprechen die wirtschaftlichen Fundamentaldaten in den USA – insbesondere die zum Wohnungsbau und zum verarbeitenden Gewerbe – tatsächlich für eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums und der Unternehmensgewinne, was ihn gegenüber Aktien vorsichtig sein lässt.
Weiss: „Selbst wenn wir den Höhepunkt der Inflation erreicht haben könnten, ist es schwer vorstellbar, dass steigende Löhne und Mieten die Preise in absehbarer Zukunft nicht weiter hoch halten werden. Ob sich die Inflation nun bei 9 Prozent, 8 Prozent oder einer anderen Zahl einpendelt – sie dürfte immer noch meilenweit vom Inflationsziel der Fed von 2 Prozent entfernt sein.“
Bärenmarktrallyes, wie sie im Sommer zu beobachten waren, seien leider keine Seltenheit. Bevor der Markt im Jahr 2002 mit -48 Prozent seinen Tiefpunkt erreicht habe, habe es während des zweijährigen Abschwungs sechs verschiedene Erholungen von jeweils 10 Prozent bis 20 Prozent gegeben. In ähnlicher Weise kam es während der Finanzkrise 2007-2008, bevor der Markt seinen Tiefpunkt bei -58 Prozent erreichte, zu nicht weniger als fünf Gegenbewegungen, die zwischen 8 Prozent und 25 Prozent lagen.
Weiss: „Viele Bewertungskennzahlen sprechen dafür, dass Aktien weiterhin teuer sind. Einer der bekanntesten Bewertungsmaßstäbe ist das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE), das auf den Gewinndaten von zehn Jahren basiert, um Gewinnschwankungen auszugleichen. Im September lag das sogenannte „Shiller PE“ über 30; der längerfristige Durchschnitt bei etwa 15. Ähnlich verhält es sich mit dem Buffett-Indikator, einem einfachen Verhältnis zwischen der gesamten Börsenkapitalisierung und der Größe der US-Wirtschaft. Derzeit liegt das Buffett-Verhältnis bei 1,67, wobei 1 einen fairen Wert bedeutet und eine Zahl unter 1 darauf hindeutet, dass die Aktien attraktiv sind. Und was die Unternehmensgewinne angeht: In den 12 Monaten bis zum 30. Juni 2022 gab es in S&P 500 Index kein Gewinnwachstum, wenn man den Energiesektor ausklammert.“