Expertenanalyse: „Die Coupon-Party geht in die nächste Runde“

Diese Woche analysieren die Finanzmarktexperten die Folgen des Zinsentscheids der EZB sowie neue Anlagechancen auf den Kapitalmärkten.

Mohit Kumar, Chief European Economist bei Jefferies, kommentiert den geldpolitischen Kurs der EZB wie folgt:
„Die Pressekonferenz und die Erklärung der EZB sind eher auf Seiten der Tauben zu verorten. In der Erklärung wurde die Formulierung zur Reinvestition des PEPP unverändert beibehalten, aber es gab Befürchtungen, dass die Falken ein früheres Ende des PEPP fordern könnten und die Erklärung entsprechend der Diskussion geändert werden könnte.
Die EZB ging nicht auf ein früheres Ende des PEPP oder Änderungen der Mindestreservepflicht ein. Die Märkte gingen davon aus, dass dies auf der Sitzung zumindest erörtert werden würde. Die Pressekonferenz stand im Einklang mit der Annahme, dass die EZB mit den Zinserhöhungen fertig ist. Der Tonfall war eher zurückhaltend, wobei der Schwerpunkt auf der schwächelnden Wirtschaft sowie den Abwärtsrisiken lag und weniger auf den Inflationsrisiken.
Wir sind nach wie vor der Meinung, dass die EZB keine weiteren Zinserhöhungen mehr vornehmen wird und gehen davon aus, dass die ersten Zinssenkungen 2024 im dritten Quartal erfolgen werden. Wir gehen auch weiterhin davon aus, dass das Ende der PEPP-Reinvestition im Juni 2024 bekannt gegeben wird, wobei der Prozess im dritten Quartal 2024 beginnen soll.
Für Italien wirken die Erklärung und die Pressekonferenz der EZB unterstützend. Wir sind aktuell neutral eingestellt und würden eine weitere Einengung [der Spreads] abwarten, da wir davon ausgehen, dass Moody's am 17. November keine Rating-Änderung vornehmen wird. Unsere Tendenz bleibt jedoch negativ, und wir würden diese Einengung [der Spreads] als Gelegenheit nutzen, um für Dezember Short-Positionen aufzubauen.

Dr. Michael Heise, Chefökonom von HQ Trust, schreibt zur EZB-Entscheidung :

• „Der vorläufige Stopp der Zinserhöhungen ist richtig. Angesichts der Rezessionsgefahren im Euroraum und einer deutlich rückläufigen Inflation sollte die EZB die bisherigen Zinssteigerungen auf die Konjunktur und die Inflation zunächst einmal durchwirken lassen.“
• „Zudem werden die Chancen einer einigermaßen sanften Landung der Euro-Wirtschaft durch das vorläufige Ende der Zinserhöhungen gewahrt.“
• „Denn es kann kein Zweifel bestehen, dass der rasante Zinsanstieg der vergangenen Monate tiefe Spuren in der Wirtschaft hinterlassen hat und in 2024 noch hinterlassen wird.“
• „Stark steigende Kreditkosten, nachlassende Kreditvergabe und rückläufige Geldmengenentwicklungen sind neben den verhaltenen Konjunkturumfragen sehr deutliche Indizien für schwaches Wachstum und weiter nachlassenden Inflationsdruck.“
• „Weitere Zinserhöhungen hätten auch die Risiken für die Finanzstabilität erhöht, die aus steigenden Finanzierungskosten vor allem für hochverschuldeten Staaten und die Privatwirtschaft resultieren. Gerade im Unternehmenssektor stehen in den nächsten Jahren hohe Refinanzierungen an, die die Zinskosten der Unternehmen stark erhöhen und Kreditausfälle steigern werden.“
•  „Mit dem Verzicht auf eine weitere Zinserhöhung dürfte nun eine Phase stabiler Zinsen begonnen haben. Auch in den kommenden Sitzungen ist kaum mit Zinserhöhungen zu rechnen, denn die Daten, anhand derer die EZB ihre Zinsentscheidungen von Sitzung zu Sitzung prüft, dürften aller Wahrscheinlichkeit nach keinen Anlass dazu geben.“

Quelle: Trading Economics

Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers empfiehlt Anlegern angesichts höherer Anleihenrenditen ein 60/40-Portfolio:
„Wer sagt, dass Aktien gegenüber Anleihen viel zu teuer geworden sind, macht es sich vielleicht zu einfach – auch wenn man nach drei Verlustjahren in Folge schon gute Argumente für Anleihen braucht. Allerdings haben sich die risikoadjustierten Ertragserwartungen durch den starken Anstieg der Anleihenrenditen verändert. Zwei Punkte sind wichtig: Erstens spricht wegen der hohen Renditen viel dafür, dass man mit Anleihen verdient. Wenn der US-Markt seit 1973 der Maßstab ist, kann man bei der derzeitigen Zehnjahresrendite von 4,9 Prozent mit einem Einjahresertrag von knapp zehnt Prozent und einem Zweijahresertrag von 17 Prozent rechnen. Natürlich sind die Vergangenheitsergebnisse keine Garantie für die Zukunft, doch waren Renditen wie heute oft ein guter Einstiegszeitpunkt. Bei einem Anlagehorizont von mindestens einem Jahr lag man stets im Plus.
Der zweite Punkt ist, dass Anleger wegen der höheren Ertragserwartungen für Anleihen ein typisches Balanced-Portfolio aus beiden Assetklassen heute vielleicht anders einschätzen. Vor dem Quantitative Easing hat man mit Anleihen meist verdient. Verlustphasen waren kurz und milde, ganz anders als in der beispiellosen Anleihenbaisse seit 2021. Meist hat man mit Anleihen verdient, wenn Aktien im Minus lagen, etwa in der Rezession. Bei einer stabilen Konjunktur lagen Anleihen und Aktien gleichermaßen im Plus; die Coupons von Anleihen glichen mögliche Kursverluste durch steigende Renditen mehr als aus und Aktien profitierten vom Wirtschaftswachstum. Vor der internationalen Finanzkrise waren zehn Prozent Jahresertrag für ein klassisches 60/40-Portfolio (60 Prozent Aktien, 40 Prozent Anleihen) völlig normal. In den letzten fünf Jahren verdiente man aber nur null bis sechs Prozent, je nachdem, ob man im euro-, sterling- oder US-dollardenominierte Titel investiert hatte. Stets waren die Erträge aber niedriger als zu der Zeit, als die Anleihenrenditen letztmals so hoch waren wie jetzt.
Ich weiß nicht, ob die Märkte jetzt an einem Wendepunkt stehen. Vieles belastet die Marktstimmung. Die Leitzinsen sind hoch, und frühestens Mitte nächsten Jahres wird mit Senkungen gerechnet. Geldmarktanlagen sind noch immer eine ernsthafte Konkurrenz. Doch wer am Geldmarkt investiert, muss mit einem Wiederanlagerisiko leben, vor allem wenn die Notenbanken mit Zinssenkungen beginnen. Die anderen Risiken liegen auf der Hand: eine mögliche Rezession in wichtigen Ländern mit Auswirkungen auf Unternehmensgewinne und Kreditqualität, eine Eskalation des Kriegs im Nahen Osten, der andauernde Krieg in der Ukraine und das schwierige Verhältnis zwischen den USA und China, vor allem wenn Donald Trump Präsidentschaftskandidat bleibt.“

Die Fondsgesellschaft Vanguard erklärt in ihrem Wirtschafts- und Marktausblick für Oktober:

• „Die aggressiven Zinserhöhungen in den USA, im Euroraum und in Großbritannien zeigen Wirkung, die Inflation geht allem Anschein nach zurück.“
• „Die US-Wirtschaft zeigt sich insgesamt anhaltend robust, weitere Zinserhöhungen sind wahrscheinlich.“
• „Wir rechnen mit ein bis drei weiteren Zinserhöhungen in den kommenden Monaten, erste Zinssenkungen erwarten wir frühestens Mitte 2024.“
• „Der Arbeitsmarktbericht für September fiel insgesamt neutral aus, auffallend war lediglich die unerwartet hohe Zahl neu geschaffener Stellen, die mit 336.000 deutlich über den Erwartungen lag.“
• „Auch für das vierte Quartal erwarten wir einen Rückgang, womit die Wirtschaft des Euroraums in eine Rezession eintreten würde. Die inflationsbereinigten Einzelhandelsumsätze sind im September weiter zurückgegangen und stehen damit exemplarisch für die schwache Konjunktur.“
• „Die Europäische Zentralbank hat den Zinssatz für ihre Einlagefazilität im September um 25 Basispunkte auf ein Rekordhoch von vier Prozent angehoben. Wir gehen weiterhin davon aus, dass dies die letzte Zinserhöhung in diesem Zyklus sein würde. Erste Zinssenkungen erwarten wir frühestens in der zweiten Jahreshälfte 2024.“

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• „Wir gehen davon aus, dass sinkende Rohstoff- und Kerngüterpreise beide Inflationsraten bis Jahresende auf rund fünf Prozent drücken werden, im Dienstleistungssektor rechnen wir dagegen mit anhaltendem Inflationsdruck.“
• „Ähnlich wie im Euroraum erwarten wir zum Jahresende auch in Großbritannien eine Rezession.“
• „Die nachlassende Inflation und das verlangsamte Wachstum haben dazu geführt, dass einige Zentralbanken in Schwellenländern die Zinsen nicht weiter angehoben haben. Manche beginnen sogar schon mit Zinssenkungen - darunter Chile, Brasilien und Polen.“
• „Die Entwicklung des starken US-Dollars wird sich auf die Preise von Importen und Exporten, die Inflation, die Zinsen und letztlich auf das Wachstum in Schwellenländern auswirken.“
• „Die Finanzmärkte haben bereits Zinssenkungen für viele Schwellenländer außerhalb Asiens im Jahr 2024 eingepreist.“

Bernhard Matthes, Fondsmanager bei BKC Asset Management, sorgt sich um Deutschlands Wirtschaftskraft.
„Sämtliche europäische Frühindikatoren deuten derzeit auf eine weitere, beschleunigte Abschwächung der bereits stark angeschlagenen Wirtschaftsleistung hin. Gerade in Deutschland hat der Einbruch dabei zunehmend strukturellen Charakter. In Folge der zahlreichen (in vergangenen Marktkommentaren häufig diskutierten) Fehlsteuerungen der letzten 20 Jahre ist Deutschland nun nicht nur wieder der „kranke Mann Europas“, sondern, wie CDU-Generalsekretär Carsten Linnemann korrekt diagnostizierte, „der kranke Mann der Welt“.

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Ein zuletzt besonders alarmierender Datenpunkt ist die Statistik des Instituts der deutschen Wirtschaft (IW) zu globalen Kapitalflüssen, nach der Deutschland im Jahr 2022 mehr als 131 Mrd. US-Dollar Kapitalabfluss zu verkraften hatte. Dies ist der stärkste je verzeichnete Investitionsverlust in Deutschland. Kein anderer von 46 untersuchten Staaten auf der Welt musste einen solch hohen Abfluss hinnehmen. Es handelt sich dabei wohlgemerkt nicht um volatile Finanzflüsse, sondern um realwirtschaftliche Kapitalbewegungen, die einen Nettoverlust an Unternehmenskapital zeigen und klare Folge schwindender Wettbewerbsfähigkeit sind. Die Zahlen deuten auf eine einsetzende Deindustrialisierung im Zuge von Betriebsstättenverlagerungen und Abwanderung von Produktion ins Ausland hin. Überraschen kann diese Entwicklung nicht. Gerade energieintensive Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes sind auf verfügbare und bezahlbare Energie angewiesen.

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Eine realistische Bestandsaufnahme muss erkennen, dass Deutschland nicht mehr über die Substanz und Leistungsfähigkeit verfügt, um Schönwetterthemen über die Erbringung von Wertschöpfung zu priorisieren. Eine zu späte Rückkehr zu rationalen, ideologiefreien und auf Eigeninteressen gerichtete Entscheidungsprämissen riskiert, dass es dann eines kolossalen Kraftakts bedürfen wird, um den „kranken Mann der Welt“ zu heilen und im Wettbewerb wieder

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Investmentimplikationen: Investoren meiden Branchen in Deutschland und Europa, deren Erfolgsvoraussetzungen strukturell beschädigt sind. Neben vielen Chemie- und Automobilunternehmen und deren Zulieferern zählen zu absehbaren Underperformern auch regulierungsintensive Sektoren. Eine generelle Vermeidung europäischer Unternehmen bei Aktieninvestments kann sich aber als vorschneller Trugschluss erweisen: Viele global aufgestellte Unternehmen mit oftmals geringen innereuropäischen Umsatzanteilen sind auf ihrem Feld unverändert wettbewerbsführend, margenstark und gut geführt. In vielen solchen Fällen unterscheidet der Markt in den zugestandenen Bewertungen nicht differenziert genug nach Herkunftsland und tatsächlichen Umsatz- und Gewinnexposures. Aus solchen Konstellationen ergeben sich seit letztem Jahr immer wieder günstige Kaufgelegenheiten auch in europäischen Werten. Im Bereich von Investment Grade Unternehmensanleihen sind europäische Credits inzwischen im Regelfall mit einer nennenswerten Prämie gegenüber branchengleichen US- oder Emerging Markets Peers versehen. Wie bei Aktien, können Anleger auch diese überpauschale Prämie mit eigener Analysearbeit hinterfragen und sowohl Fälle identifizieren, in denen ein solcher Aufschlag gerechtfertigt ist, aber auch Instanzen finden, in denen die aus tatsächlichen Kreditqualitäten und Geschäftsmodell- sowie unternehmensspezifischen resultierenden Risiken ansprechend vergütet sind.

Quelle: Trading Economics

Dirk Schmelzer, Senior Portfoliomanager und Managing Partner bei Plenum Investments AG, ist sich in seinem Ausblick 2024 sicher, dass „die Coupon-Party bei CAT Bonds in die nächste Runde" geht:
„Nach mehr als 11% Jahres-Performance (USD) im CAT Bond-Fondsmarkt, stellt sich die Frage, was man von CAT Bonds im Jahr 2024 erwarten darf. Aufgrund des 22 Jahres-Hochs bei der Basisverzinsung und einem weiterhin harten Rückversicherungsmarkt sind ähnliche Renditen wie in diesem Jahr möglich. Was sind die Gründe hierfür?
Die Struktur von CAT Bonds sieht vor, dass die investierten Gelder während der Laufzeit in Wertpapiere mit möglichst wenig Zins- und Kreditausfallrisiko investiert werden. In der Regel sind dies kurzlaufende US-Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von 3 Monaten. Diese Sicherheiten generieren die variable Basisverzinsung und diese beträgt derzeit 5.4%. Dieses hohe Niveau wurde im CAT Bond-Markt seit 2001 nicht mehr erreicht. Zudem befinden sich die Rückversicherungsraten weiterhin auf hohem Niveau. Die diesjährigen Tornado- und andere Naturkatastrophenschäden und die Anpassungen der Risikomodelle treiben nach wie vor die Rückversicherungsprämien. Daher rechnen wir weiterhin mit «Higher for longer». CAT Bond Investoren halten aufgrund einer Brutto-Gesamtrendite von ca. 13.5% ihre CAT Bond-Allokationen weiter aufrecht. Jene Investoren, die den Einstieg in CAT Bonds verpasst haben, bietet der CAT Bond-Markt immer noch eine sehr gute Einstiegsopportunität. Der CAT Bond-Markt hat auch in diesem Jahr wieder eindrücklich seine stabil tiefe Korrelation zu den Finanzmärkten unter Beweis gestellt. Ferner haben CAT Bonds mit der diesjährigen Performance so viel verdient, wie ein potenzieller Großschaden am Rückversicherungsmarkt kosten würde (Beispiele: 1906 Erdbeben in San Francisco oder einen Kategorie 5 Hurrikan in Miami). Vor dem Hintergrund des herausfordernden Marktumfeldes und historisch hohen Coupons von CAT Bonds werden Fixed Income Investoren nicht darum herumkommen, ein Engagement in CAT Bonds zu prüfen.