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„Vier bis acht Prozent Rendite sind mit Anleihen möglich“

Benoit Anne hält den Anleihemarkt für attraktiv wie lange nicht mehr
Interview

Anleihen sind derzeit so attraktiv wie seit langem nicht mehr. Hochzins- oder Schwellenländeranleihen bieten Renditen von etwa zehn Prozent. Daher sind die festverzinslichen Papiere zu einer attraktiven Alternative zu Aktien geworden. Benoit Anne, Stratege für festverzinsliche Wertpapiere bei MFS Investment Management, stellte sich den Fragen von TiAM FundResearch und erläutert im Interview wo derzeit die Chancen und Risiken von Anleihen liegen.

21.12.2022 | 12:15 Uhr von «Jörn Kränicke»

TiAM FundResearch: Ist jetzt schon der richtige Zeitpunkt, um mehr in Anleihen zu investieren?

Benoit Anne: Man kann mit Fug und Recht behaupten, dass Anleihen jetzt wieder in Mode sind, und es gibt zahlreiche Gründe, warum die Anleger begonnen haben, sich wieder mit dieser Anlageklasse zu befassen. Erstens hat sich die Bewertung von festverzinslichen Wertpapieren in den letzten Quartalen erheblich verbessert und ist nun attraktiv geworden. Dies gilt für die Kreditspreads, die sich deutlich nach oben korrigiert haben, aber noch mehr für die Gesamtrenditen, die von den kombinierten Auswirkungen der Zins- und Spreadkorrekturen profitiert haben. Bis vor kurzem waren die Renditen aufgrund eines stabilen Inflationsniveaus und der quantitativen Lockerung zu niedrig, und einige von ihnen erreichten Ende 2020 den negativen Bereich. Aus diesem Grund fielen Anleihen in Ungnade. Derzeit weisen sowohl die risikoärmeren Staatsanleihen der Industrieländer als auch die risikoreicheren Teilsektoren der globalen festverzinslichen Wertpapiere, wie Hochzins- oder Schwellenländeranleihen, Renditen von etwa zehn Prozent auf. Darüber hinaus ist TINA (There is no alternative (to equities)) nicht mehr aktuell, und festverzinsliche Anlagen sind zu einer attraktiven Alternative zu Aktien geworden, da sie derzeit höhere Erträge und eine geringere Volatilität als Aktien bieten. Für Anleger, die angesichts der jüngsten makroökonomischen Unsicherheiten das Risiko in ihren Portfolios verringern wollen, können Anleihen Diversifizierungsvorteile und Liquidität bieten, was im Gegensatz zu alternativen Anlagen oder Private Equity steht.

Sind die nächsten Zinserhöhungen der Fed beim derzeitigen Zinsniveau bereits eingepreist?

Auch wenn es noch viel mehr Turbulenzen und Volatilität an den Märkten geben kann, glauben wir, dass ein Großteil bereits eingepreist ist und die Märkte im Allgemeinen defensiv positioniert sind. Bei den globalen Unternehmensanleihen gibt es zum Beispiel eine erhebliche Divergenz zwischen dem Euro-Investment-Grade-Kredituniversum und dem US-Dollar-Investment-Grade-Kredituniversum. Es ist kein Geheimnis, dass Europa im Zusammenhang mit dem Krieg und der Energiekrise vor großen Herausforderungen steht. Der Spreadunterschied zwischen den beiden Märkten ist derzeit erheblich. Bei näherer Betrachtung zeigt sich, dass die Streuung bei US-Credits größer ist, während sich im Euro-Credituniversum insgesamt mehr Möglichkeiten bieten.

Wohin bewegen sich die Zinssätze?

Während die Zentralbanken größtenteils einen ähnlichen Weg einschlagen, um die Inflation einzudämmen, herrscht allmählich eine gewisse Unsicherheit darüber, wie schnell die Zinsen angehoben werden sollen, wie weit die Anhebungen gehen sollen und wie lange die strengen finanziellen Bedingungen aufrechterhalten werden sollen. Tatsache ist, dass wir in den meisten Ländern den Höhepunkt der Inflation noch nicht erreicht haben. Solange dies nicht der Fall ist, ist eine Verlangsamung des derzeitigen Zinserhöhungskurses der Zentralbanken nur schwer vorhersehbar. Dennoch signalisieren einige Zentralbanken eine Verlangsamung des Straffungsprozesses: Island, Australien und Norwegen haben bereits begonnen, ihre hawkishe Rhetorik zu drosseln, während andere, wie die US-Notenbank, noch nicht auf die Bremse getreten sind. Diese Ungewissheit schafft Chancen an den verschiedenen Märkten, je nachdem, wie viel (oder gar nichts) bereits eingepreist ist.

Wie viele Zinserhöhungen sind in der Eurozone noch zu erwarten?

Zum jetzigen Zeitpunkt preist die Cash-Kurve eine Straffung der EZB um etwa 130 Basispunkte in den nächsten sechs Monaten ein, was unserer Meinung nach eine übermäßige Preisgestaltung darstellt. Es ist zwar immer schwierig vorherzusagen, was eine Zentralbank tun wird, aber wir haben den Eindruck, dass die EZB nicht mehr als zwei weitere Zinserhöhungen vornehmen wird. Dies könnte darauf hindeuten, dass sich das makroökonomische Umfeld einem wichtigen Wendepunkt nähert und das Ende der Straffung der Geldpolitik in Sicht ist.

Hat die Inflation ihren Höhepunkt wirklich überschritten?

Nachdem die Märkte in den letzten Wochen Daten erhalten hatten, die auf einen potenziellen Inflationshöhepunkt hindeuteten, zogen risikobehaftete Vermögenswerte an, allen voran Aktien und Anleihen mit längerer Laufzeit. Auch wenn nur die Zeit zeigen wird, ob wir den Inflationshöhepunkt erreicht haben oder nicht, aber die Kombination aus Basiseffekten, der Verschärfung des historischen Tempos der und die steigenden Rezessionswahrscheinlichkeiten werden den Inflationsdruck im Jahr 2023 wahrscheinlich abschwächen. Doch ähnlich wie die Anleger die Inflation unterschätzt haben, glaube ich, dass sie den Bewertungsaufschwung durch die sinkende Inflation überbewerten und - was noch wichtiger ist - die Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne unterschätzen. Während sich die sinkende Inflation für Anleihen als vorteilhaft erweisen könnte, könnte sie sich für die Gewinne und folglich für die Aktienkurse als negativ erweisen.

Sind die Schwellenländer wieder interessant?

Unserer Ansicht nach spricht viel für eine strategische Allokation in Schwellenländeranleihen (EMD), da der Markt immer größer wird und sich die Kreditqualität der Anlageklasse verbessert. Da EMD mehr als zehn Prozent des investierbaren globalen Rentenuniversums ausmachen, sind wir der Meinung, dass diese Anlageklasse zu groß geworden ist, um sie zu ignorieren. Die Anlageklasse hat sich nicht nur fast verdreifacht, sondern bietet den Anlegern auch Diversifizierungsvorteile über Länder, Währungen und Sektoren hinweg, da das Spektrum der Emittenten erheblich gewachsen ist.

Welchem Anleihemarkt sollten die Anleger besondere Aufmerksamkeit widmen?

Wenn wir das Wort Volatilität hören, bedeutet es in der Regel Streuung, und Streuung bedeutet in der Regel Chancen für aktive Manager. Wir bemühen uns um eine mutige Vorhersage, welche Banken im Vergleich zu den Markterwartungen nach oben und welche nach unten liefern werden. Wir sind bestrebt, diesen Vorteil zu nutzen, indem wir uns die Schlüsselmärkte ansehen, in denen die Zentralbanken unserer Meinung nach entweder bereits übertrieben haben oder die Volkswirtschaften anfällig zu sein scheinen, insbesondere die offen fremdfinanzierten Volkswirtschaften mit sehr hohen Immobilienbewertungen wie Kanada oder Südkorea. Ein weiteres Beispiel ist das Vereinigte Königreich, wo man erwartet, dass die Bank of England eine sehr restriktive Haltung einnimmt, während das Land in Wirklichkeit im nächsten Jahr ein sehr schwieriges Jahr vor sich hat. Das sind Märkte, die wir für anfällig halten und in denen wir die Duration übergewichten. Es gibt große Unterscheide in den Märkten, und wir versuchen, durch Devisen und Zinsen zu spielen, wo wir die aktuellen Positionen erhöht haben.

Wie beurteilen Sie die Situation bei Unternehmensanleihen/Hochzinsanleihen?

Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind nach wie vor solide, was die Liquiditätslage und die Ausfallrisiken angeht, aber sie dürften sich angesichts der steigenden Rezessionsrisiken abschwächen. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass sich die Fundamentaldaten der Unternehmen in nächster Zeit gravierend oder alarmierend verschlechtern werden. Was die Bewertung betrifft, so sind Kredite wieder attraktiv, insbesondere in Europa.

Werden wir aufgrund des deutlichen Zinsanstiegs wahrscheinlich mehr Ausfälle bei hochverzinslichen Anleihen erleben?

Wir erwarten einen Anstieg der Ausfallraten bei den Hochzinsanleihen, ausgehend von einer niedrigen Basis, aber dieser Anstieg wird wahrscheinlich recht bescheiden ausfallen, was die starken Fundamentaldaten der Unternehmen widerspiegelt. Wie immer bei Hochzinsanleihen ist es wichtig, einen gründlichen und umfassenden Prozess der Wertpapierauswahl durchzuführen, der dazu beiträgt, die Auswirkungen steigender Ausfallrisiken auf das Portfolio zu minimieren.

Welche Laufzeiten bevorzugen Sie?

Die Makro- und Marktvolatilität, die anhaltende Inflation und die aggressive Straffung der Geldpolitik bieten eine einmalige Gelegenheit, am vorderen Ende der Kreditkurve erhebliche Renditen/Erträge zu erzielen und gleichzeitig eine hohe Qualität beizubehalten und das Durationsrisiko zu begrenzen. Die Renditen von Staatsanleihen sind stark gestiegen und die Kurve hat sich umgekehrt, da der Markt eine deutliche Straffung der Geldpolitik durch die Fed eingepreist hat. Darüber hinaus hat sich die Kurve der Investment-Grade-Unternehmenskredite deutlich abgeflacht, so dass das Risiko-Ertrags-Verhältnis (Spread im Verhältnis zum Zinsrisiko) am vorderen Ende attraktiver ist als bei mittleren Laufzeiten. Diese dramatischen Veränderungen haben dazu geführt, dass die Renditen am kurzen Ende der Unternehmenskreditkurve auf über 10-Jahres-Hochs gestiegen sind. Dies verheißt nicht nur Gutes für die laufenden Erträge, sondern auch für die Anfangsrenditen, die in der Vergangenheit positiv mit den langfristigen Gesamtrenditen korreliert waren, was darauf hindeutet, dass die langfristigen Anlegerrenditen am vorderen Ende der Kurve verbessert werden können.

Wie investieren Sie derzeit?

Aktive Manager sollen die Volatilität und Streuung an den Märkten ausnutzen, und das ist der Bereich, in dem wir erfolgreich sein wollen. Da wir eine deutliche Verlangsamung in Verbindung mit einer hartnäckigen Inflation erwarten, gehen wir davon aus, dass diese Verwerfungen noch mindestens sechs Monate anhalten werden und aktiven Anlegern mit starken Research-Plattformen Chancen bieten. Im Rahmen eines globalen Mandats, das die Möglichkeit beinhaltet, in die meisten Anlageklassen innerhalb der festverzinslichen Wertpapiere zu investieren, bieten die höheren Ausgangsrenditen und Spreads das Potenzial, historisch attraktive langfristige Renditen zu erzielen. Wenn wir die Verwerfungen an den verschiedenen Märkten untersuchen, versuchen wir herauszufinden, was unsere grundlegende Sichtweise ist. Mit anderen Worten: Wir gehen zurück zu den Grundlagen der verschiedenen Anlageklassen und den verschiedenen Arten von Risiken, die sie mit sich bringen, bestimmen, welche Risikoprämien gerechtfertigt sind, und vergleichen dies mit den bestehenden Bewertungen. Dann stellen wir fest, ob es Katalysatoren für die Entwicklung der Anlage innerhalb eines bestimmten Anlagehorizonts gibt.

Wie beurteilen Sie den Dollar - ist er überbewertet?

Im Moment glauben wir, dass der Dollar angesichts der unterschiedlichen Wachstums- und Zinspfade seine Stärke beibehalten wird, aber es könnten sich Abwärtsrisiken für den USD im nächsten Jahr ergeben, wenn die Fed ihre Zinserhöhungen stoppt.

Was sind derzeit die größten Risiken für Anleihen?

Obwohl wir festverzinslichen Wertpapieren gegenüber konstruktiver eingestellt sind, sind wir uns darüber im Klaren, dass es immer noch zwei große Risiken gibt, auf die man achten muss. Das erste ist das Risiko, dass die Zentralbank mit einer restriktiven Politik überrascht. Zweitens das Risiko, dass sich die Inflation nicht so schnell wie erwartet abschwächt oder, was noch schlimmer ist, wieder ansteigt.

Was sind die wichtigsten Gründe, die derzeit für Anleihen sprechen?

2023 wird voraussichtlich ein sehr herausforderndes Jahr in Bezug auf das Wachstum bei anhaltender Inflation sein. In Zeiten wie diesen sollten sich Anleger auf die Anlageklassen konzentrieren, die von einem Höhepunkt der Zinspolitik profitieren. In den nächsten drei bis fünf Jahren dürften wir von verschiedenen festverzinslichen Sektoren Renditen von vier bis acht Prozent erwarten, was wahrscheinlich weit über der Inflationsrate liegen wird. Kurz gesagt, die realen Renditen sehen schon ziemlich attraktiv aus.

Zur Person: 

Benoit Anne ist ein führender Stratege für festverzinsliche Wertpapiere in der Investment Solutions Group bei MFS Investment Management. In dieser Funktion ist er dafür verantwortlich, den Vertrieb von festverzinslichen Wertpapieren mit Schwerpunkt auf der EMEA-Region voranzutreiben. Dabei arbeitet er mit dem Investmentteam von MFS und anderen wichtigen Akteuren innerhalb des Unternehmens zusammen, um Research und Thought Leadership-Inhalte zu entwickeln.

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