„Investoren operieren jetzt ohne Netz und doppelten Boden“ – Teil 2 des Interviews mit Wolfgang Bauer

Hier lesen Sie Teil 1 des Interviews

Sind Anleihen südeuropäischer Emittenten schon wieder attraktiv?

Grundsätzlich geht es uns immer darum einzuschätzen, wie hoch das Risiko eines Investments ist und inwiefern wir für dieses Risiko adäquat entschädigt werden. Das sind immer die zwei Komponenten, die wir analysieren. Wir sehen in dieser Anlageklasse gewisse Risiken, dass weiterer Aufwärtsdruck auf die Risikoprämien entsteht, wenn sich die Notenbanken zurückziehen und sind daher weiter vorsichtig. Die Bewertungen sind noch nicht so weit zurückgegangen, dass diese Anlagen für uns wieder interessant sind. Sollten sich die Risikoprämien deutlich weiten, können wir diese Positionen wieder ins Portfolio aufnehmen.

Wann könnte es so weit sein?

Das kann ich leider nicht sagen. Wir versuchen nicht, die perfekte Prognose zu erstellen. Aber wir sind sehr diszipliniert in der Analyse, wie hoch wir das Risiko einschätzen und wie das Risiko entlohnt wird.

Wie lange wird uns die Inflation begleiten?

Das Thema wird uns auf Investmentseite auf jeden Fall noch länger beschäftigen. Die letzten Jahre konnten sich Investoren immer auf den impliziten Notenbank-Put verlassen. Soll heißen: Die Notenbanken haben zuletzt immer die Zinsen gesenkt oder Anleihekaufprogramme gestartet, wenn Probleme aufgetreten sind und der Markt nervös war. Das ging, solange der Inflationsdruck sehr gering war. Das hat sich jetzt aufgrund der hohen Teuerung geändert. Man operiert als Investor nun ohne Netz und doppelten Boden. Das ist auch gut so. Wir haben uns lang genug beschwert, wie marktverzerrend die Zentralbanken eingreifen. Das ist fürs Erste vorbei und dürfte daher die Volatilitäten höher halten.

Was heißt das für Sie?

Wir bleiben erst einmal defensiv aufgestellt, da wir mit weiteren Unsicherheiten und Schwankungen am Markt rechnen. Gleichzeitig sind die Bewertungen zwar attraktiver als noch vor ein paar Monaten bepreist. Aber sie sind noch nicht so stark gesunken, dass sie für uns attraktiv genug sind.

Bieten Inflationsgeschützte Anleihen einen perfekten Schutz in diesem Umfeld?

Nicht unbedingt. Viele Investoren unterschätzen, dass sie bei inflationsgeschützten Anleihen auch ein Zinsrisiko eingehen. Das hat man in diesem Jahr gesehen, es stiegen zwar die Inflationserwartungen, aber eben entsprechend auch die Zinsen. Damit haben sich inflationsgeschützte Anleihen zwar besser als normale Anleihen behauptet, aber dennoch in der Regel eine negative Rendite geliefert.

Wie haben Sie den M&G Total Return Credit Investment Fund (ISIN: LU2377005462), den Sie unter anderem mitbetreuen, in diesem Jahr aufgestellt?

Anfang des Jahres waren wir beim Kreditrisiko noch sehr defensiv eingestellt. Wir hatten eine niedrige Spread-Duration im Portfolio bei gleichzeitig hoher Liquidität. Denn die Risiko-Ertragssituation war im Januar relativ ungünstig. Dann kam es zu starken Bewegungen und die Kredit- Risikoprämien haben sich Ende Februar und Anfang März erhöht. Dabei hatten wir überlegt, wann schon einmal eine ähnliche Marktsituation geherrscht hat. Wir identifizierten die Phase von Ende 2018 und Anfang 2019, auch wenn uns bewusst ist, dass zwei Marktphasen nie komplett identisch sind. Damals straffte die Fed ihre Geldmarktpolitik, indem sie mehrere Zinserhöhungen durchführte und die Credit Spreads stiegen an. Mit Erfolg haben wir damals dem Portfolio mehr Risiko hinzugefügt, was wir nun wiederholt haben.

Wie haben Sie das umgesetzt?

Wir haben dem Portfolio langlaufende Investment Grade Anleihen hinzugefügt, die lange Spread Duration aufweisen, und einige nachrangige Anleihen von Banken und Versicherungen gekauft. Dabei handelt es sich um sehr starke Finanzinstitute mit hoher Bonität und robusten Bilanzkennzahlen. Da sind wir dann auch bereit, Nachranganleihen zu kaufen, die momentan 200 bis 300 Basispunkte über deutschen Staatsanleihen notieren. Und nachdem sich die letzten Wochen die Credit Spreads wieder geweitet haben, haben wir sogar nachgekauft.

Sie gehen in die Offensive?

Ein wenig, wir sind zwar nicht mehr am ganz unteren Ende der Risikoskala, aber wir sind nach wie vor vergleichsweise defensiv positioniert. Auf keinen Fall gehen wir jetzt schon „all in“. Wir haben immer noch relativ viel Cash und somit Feuerkraft übrig, falls die Märkte noch deutlich interessanter werden sollten. Das zeichnet den Fonds aus, dass wir das Risikoprofil des Portfolios an Bewertungen ausrichten. Und dass wir dann durch eine Einzeltitelselektion noch weiteres Wertschöpfungspotenzial hinzuzufügen. Da arbeiten wir eng mit unserer Kreditanalyseabteilung zusammen.

Gibt es eine zweite Branche, die Sie interessant finden?

Langlaufende Anleihen aus dem HealthCare-Bereich. Das hat weniger mit dem Sektor an sich zu tun, aber hier gibt es in der Branche eine ganze Reihe hochwertiger Unternehmen mit langlaufenden Anleihen.

Investieren Sie in Staatsanleihen?

Ja, aber nur als Bestandteil des Cash-Managements. Dazu gehören auch Geldmarktinstrumente und Anleihen supranationaler Organisationen sowie Cash. Staatsanleihen sind aber keine Wertschöpfungstreiber im Fonds. Dafür investieren wir im gesamten Spektrum der Unternehmensanleihen. Dazu zählen Investment Grade- bis zu High Yield-Bonds, Hybridanleihen, Asset Backed Securities, und das weltweit, wobei wir derzeit überwiegend in Europa investiert sind.

Weshalb?

Wir finden Euro-Anleihen in diesem Jahr einfach spannender, auch wenn dank der attraktiven Neuemissionen wieder mehr US-Bonds ins Portfolio kommen.

Das Währungsrisiko sichern Sie ab?

Ja, genauso wie das Zinsrisiko. Das Portfolio konzentriert sich voll auf das Kreditrisiko. Das sehen wir als unsere Stärke und unseren Unique Selling Point. In den anderen Bereichen sehen wir uns eher nicht als Top-Experten und gehen daher keine aktiven Risiken ein.

Wie sehen Sie die Situation für High Yields?

Wir sind im Hochzinssegment eher am qualitativ höheren Bereich, sprich dem BB-Segment interessiert, da hier die Bilanzen robust genug sind, um entsprechende Zinserhöhungen verdauen zu können. Wenn man bei der Bonität weiter runtergeht, wachsen natürlich die Gefahren bei der Refinanzierung der Unternehmen im Umfeld steigender Zinsen.

Wie schätzen Sie die Renditeaussichten für Investoren ein?

Das ist ein zweischneidiges Schwert. Auf Grund der gestiegenen Volatilität ist es wahnsinnig schwer, die kurzfristigen Renditeaussichten einzuschätzen. Langfristig aber würde ich sagen, haben sich die Renditeaussichten im Vergleich zu einigen Monaten zuvor erhöht, da die Staatsanleiherenditen und die Aufschlagsprämien für das Kreditrisiko gestiegen sind. Es wird endlich wieder spannender.

Das klingt, als wären Sie darüber sogar ein wenig erleichtert.

Nun, wir haben seit Ende 2020 sehr diszipliniert Kreditrisiko verkauft und Cash-Positionen aufgebaut, als die Credit Spreads angefangen haben, sich sehr stark zu verengen. Das haben wir gemacht, um startklar zu sein, wenn die Werte wieder attraktiver werden. Man muss auch die nötige Geduld haben, defensive Positionen länger zu halten und nicht auf Biegen und Brechen die Rendite nach oben zu treiben, wenn die Bewertungen sehr hoch sind. Das Wichtigste ist und bleibt, die Bewertungen nüchtern zu analysieren und dem Druck zu widerstehen, unbedingt etwas machen zu müssen. Das hört sich in der Theorie sehr leicht an, ist in der Praxis aber sehr schwer, wenn man sich wie wir als aktive Fondsmanager versteht.