„Könnten die Zentralbanker zurückreisen, würden sie wohl anders handeln.“ – Teil 1 des Interviews mit Wolfgang Bauer

TiAM FundResearch: Herr Bauer, wie konnte die Inflation so außer Kontrolle geraten?

Bauer: Da gibt es eine Menge von Faktoren, die zu diesem Inflationssturm geführt haben. Erstens gab es Nachholeffekte durch die Konsumenten nach dem Ende der Pandemie-Lockdowns, dazu sehr starke Kursbewegungen auf den Rohstoffmärkten schon vor dem Ukraine-Konflikt und obendrauf noch Probleme bei den Lieferketten. Ich muss aber betonen, dass es zwischen den USA und Europa regionale Unterschiede in Bezug auf den Teuerungszyklus gibt.

Inwiefern?

Die USA sind in der Inflationsentwicklung schon einen Schritt weiter als Europa. Es gibt zwar ähnliche Inputfaktoren, die zu der Teuerung beigetragen haben, aber zusätzlich gibt es in den USA einen engen Arbeitsmarkt. Arbeitnehmer können dort sehr leicht den Job wechseln sowie höhere Löhne verlangen und damit das Lohnniveau insgesamt nach oben treiben. Damit ist die Lohn-Preis-Spirale in Gang gesetzt. So weit sind wir in Europa noch nicht.

Welche Folgen hat dies konkret für die Notenbankpolitik von Fed und EZB?

Die Fed ist unter Zugzwang geraten und hat die Geldpolitik entsprechend gestrafft und wird sie wohl noch weiter straffen. Was die Fed nun versucht, ist eine weiche Landung hinzubekommen. Soll heißen: Die Inflation zu bekämpfen, ohne die Wirtschaft abzuwürgen. Das ist ein Balanceakt. Denn agiert die Fed mit ihrem Chef Jerome Powell zu aggressiv, kann dies zu einer Rezession führen. Sind die Maßnahmen allerdings nicht ausreichend, dann kann die Inflation außer Kontrolle geraten und die späteren Zinsschritte müssten dann umso aggressiver ausfallen. Im Moment sieht es aber so aus, als wenn Powell alles tut, um eine weiche Landung zu erreichen.

Und wird Powell erfolgreich sein?

Gelingt ihm diese Gratwanderung, wäre dies zumindest sein größter Triumph. Helfen könnte ihm dabei die Abkühlung der Weltwirtschaft, die dämpfend auf die Preise wirkt.

Und in Europa?

Die EZB hat Jahre lang gegen deflationäre Tendenzen gekämpft. Das hat sich zwar durch die genannten inflationären Faktoren geändert, aber die Lohn-Preis-Spirale wurde noch nicht vollends in Gang gesetzt. Man ist noch nicht so nah dran an den Kapazitätsgrenzen in der Produktion und dem Arbeitsmarkt wie die USA. Daher besteht in Europa die Chance, dass die Inflationsraten, wenn nicht schon kurzfristig, so dann doch mittelfristig abflachen. Da spielen sicherlich die Basiseffekte mit rein. So ist es sehr unwahrscheinlich, dass die Ölpreise jedes Jahr so stark wie zuletzt steigen.

Welche Folgen hat dies für die EZB?

Die EZB ist weniger stark unter Druck, geldpolitisch einzugreifen als die Fed. Ich bin mir sicher, dass die EZB über Zinsschritte nachdenkt. Die Mehrheit der Beobachter geht davon aus, dass dies der 1. Juli sein könnte. Sie muss aber im Endeffekt nicht so weit gehen wie die Fed.

Wie weit wird die EZB denn gehen?

Wir sind sehr vorsichtig was Prognosen betrifft. Das ist nicht unsere Kernkompetenz. Das hängt zudem von vielen Faktoren ab wie etwa dem Eintreten der Basiseffekte und der konjunkturellen Entwicklung der Weltwirtschaft. Die EZB wird auf jeden Fall mit Bedacht handeln, da eine zu starke Anhebung der Zinsen schwerwiegende Folgen hätte wie etwa die Erhöhung der Refinanzierungskosten. Das wären keine guten Nachrichten für die Unternehmen und südeuropäischen Staaten, die unter hoher Verschuldung leiden. Die EZB ist schließlich auch der Finanzmarktstabilität verpflichtet. Deshalb muss sie mit Augenmaß vorgehen.

Kritiker meinen allerdings, dass die EZB aber auch die Fed viel zu spät dran sind mit ihren Maßnahmen.

Ex Post ist es sehr einfach zu fragen, warum sie nicht früher gehandelt haben. Hinterher ist man immer klüger, heißt es ja auch. Ich bin mir sicher: Könnten die Zentralbanker zurückreisen, würden sie wohl anders handeln. Aber auf Grundlage der damaligen Datenanalyse und der Unsicherheit in der Pandemiezeit würde ich den Vorwurf so nicht unterschreiben. Aber klar ist, dass vor allem die Fed zeitlich etwas hinterherhinkt mit ihren geldpolitischen Maßnahmen. Man hat Ausmaß und Dauer der Inflation unterschätzt, das ist sicher.

Droht eine Stagflation?

Ich sehe es nicht unbedingt als wahrscheinlichen Fall an, aber es ist definitiv ein Risikofaktor. Denn wie vorhin schon erwähnt können die Notenbanken nicht wie früher geldpolitisch Gas geben, um der Stagflation entgegenzuwirken.

Am Markt wird spekuliert, dass die EZB den Leitzins auf bis auf zwei Prozent erhöhen könnte. Wäre das für die südeuropäischen Staaten denn tragbar?

Da muss man zwei Komponenten unterscheiden. Erstens die tatsächlichen Zinssätze und zweitens die Risikoaufschlagsprämien, die die Investoren fordern. Die Basiszinssätze sollten keine Probleme verursachen, wenn sie sich in diesen Bereichen bewegen. Ausschlaggebender sind allerdings die Risikoaufschlagsprämien für Anleihen aus Südeuropa. Und hier haben wir zuletzt wieder Bewegung gesehen in den vergangenen Wochen und Monaten. Lange haben die Anleihekaufprogramme die Renditen der Anleihen der Emittenten aus der Peripherie stark gedrückt. Daher waren wir bei M&G hier auch relativ defensiv positioniert, da wir das Risiko gesehen haben, dass diese Anlageklassen neu bewertet werden, wenn die geldpolitischen Stimuli der EZB zurückgefahren werden. Das hat sich ja dann auch so gezeigt.

Und wenn sich der Anstieg der Risikoprämien fortsetzt?

Noch ist alles im grünen Bereich. Aber ab einem bestimmten Level wird die EZB wohl wieder aktiv werden, etwa durch Anleiheaufkäufe, um die Risikoaufschlagsprämien einzugrenzen, damit sich die südeuropäischen Emittenten die Refinanzierung ihrer Schulden weiter leisten können. Sonst wäre die Finanzmarktstabilität insgesamt gefährdet.

Im zweiten Teil des interviews heute ab 12:30 Uhr lesen Sie, welche attraktive Investmentchancen Wolfgang Bauer auf dem Anleihemarkt sieht.