Leopold Aschenbrenner: Was 439 Prozent Rendite über das Risiko verraten

Der Fall Situational Awareness sorgt derzeit für Aufmerksamkeit in der Finanzbranche. Der 2024 von Leopold Aschenbrenner nach seinem Weggang bei OpenAI gegründete Hedgefonds soll auf ein Volumen von rund 20 Milliarden US-Dollar angewachsen sein. Nach Angaben der Financial Times, die sich auf einen Investorenbrief des Fonds beruft, lag die Strategie bis Ende Juni 2026 nach Kosten mit 439 Prozent im Plus. 

Dann drehte der Markt. Nach dem Einbruch von KI-Aktien soll Situational Awareness mit bestehenden Investoren und Kreditgebern über zusätzliches Kapital gesprochen haben. Einzelnen Anlegern wurde dem Bericht zufolge zudem angeboten, Positionen direkt aus dem Portfolio zu übernehmen. 

Damit hat sich die Wahrnehmung des Fonds innerhalb kurzer Zeit verändert. Was zuvor als außergewöhnlicher Erfolg eines auf künstliche Intelligenz spezialisierten Investors galt, wird nun unter dem Gesichtspunkt von Konzentration, Hebel und Liquidität betrachtet. 

439 Prozent Rendite sind bereits eine Risikoinformation 

Für Benjamin Bente liegt genau darin die zentrale Lehre des Falls. Eine Rendite von 439 Prozent innerhalb von sechs Monaten sei nicht einfach ein besonders gutes Analyseergebnis. Sie gebe vielmehr bereits einen Hinweis darauf, welche Risiken eingegangen werden mussten, um eine solche Wertentwicklung zu erzielen. 

„439 Prozent in sechs Monaten sind kein Analyseergebnis“, lautet seine zentrale These. Eine derart außergewöhnliche Rendite könne auf eine extreme Konzentration, den Einsatz von Derivaten, Fremdkapital oder eine Kombination dieser Faktoren hindeuten. 

Für Anleger sollte deshalb nicht allein die Frage im Mittelpunkt stehen, ob die Investmentthese richtig ist. Entscheidend sei auch, welches Risikobudget dafür eingesetzt wurde. Die außergewöhnliche Rendite selbst sei bereits eine relevante Information über die Konstruktion der Strategie – und nicht erst der anschließende Kursrückgang. 

Die Investmentthese kann trotzdem richtig sein 

Bente stellt dabei ausdrücklich infrage, ob die Analyse von Aschenbrenner deshalb falsch gewesen sein muss. Im Gegenteil: Ein wesentlicher Teil der Investmentthese habe auf einem strukturellen Trend beruht. 

Der Ausbau künstlicher Intelligenz benötigt enorme physische Infrastruktur. Rechenzentren brauchen Strom, Netzanschlüsse und Kühlung. Vor allem die verfügbare Anschlusskapazität lässt sich nicht kurzfristig schaffen. Investments in Unternehmen, die von diesen strukturellen Engpässen profitieren, können deshalb eine langfristig tragfähige Investmentthese darstellen. 

Das entscheidende Problem liegt laut Bente an anderer Stelle: Zwischen einer richtigen Analyse und einer tragfähigen Anlagestrategie besteht ein Unterschied. 

Das eigentliche Risiko heißt Fristigkeit Ein Unternehmen kann langfristig zu den Gewinnern eines strukturellen Trends gehören und seine Aktie zwischenzeitlich dennoch 50 oder 70 Prozent verlieren. Für einen ungehebelten Anleger ist ein solcher Drawdown schmerzhaft, muss aber nicht zwangsläufig das Ende der Investmentthese bedeuten. 

Anders sieht es bei einem kreditfinanzierten Portfolio aus. Werden Positionen mit Fremdkapital finanziert, können fallende Kurse zusätzliche Sicherheiten erforderlich machen. Dann entscheidet nicht mehr allein die langfristige Entwicklung des Investments über den Erfolg, sondern auch der Zeitpunkt, zu dem sich die Investmentthese bewahrheitet. 

„Wer eine These über ein Jahrzehnt formuliert, sie aber mit Kapital finanziert, das täglich neu bewertet und im Zweifel kurzfristig nachbesichert werden muss, hat die Entscheidung über sein Schicksal aus der Hand gegeben“, argumentiert Bente. Das Kernproblem ist damit weniger die Frage, ob ein Investor langfristig recht hat. Entscheidend ist, ob er lange genug durchhalten kann, damit sich diese Einschätzung am Markt materialisiert. 

Fremdkapital macht aus einer Anlagestrategie eine Terminfrage 

Berichte über zusätzliche Sicherheiten, die große Investmentbanken von Hedgefonds mit konzentrierten KI-Positionen verlangt haben sollen, verdeutlichen nach Bentes Einschätzung den Mechanismus. Fremdkapital verändert die zeitliche Dimension einer Investmententscheidung. 

Ohne Kredit kann ein Anleger einen vorübergehenden Kursrückgang aussitzen – sofern die Position grundsätzlich zum Risikoprofil passt. Mit Fremdkapital kann dagegen ein bestimmter Kursverlust eine Zwangsentscheidung auslösen. Die Position muss dann möglicherweise reduziert oder aufgelöst werden, bevor sich die ursprüngliche Investmentthese bewahrheitet. 

Damit kann ein Anleger wirtschaftlich scheitern, obwohl seine Analyse langfristig richtig war. „Wer zu früh recht hat, kann wirtschaftlich genauso scheitern wie jemand, der falsch lag“, fasst Bente zusammen. 

Keine vorschnelle Diagnose des Hedgefonds 

Gleichzeitig warnt der Vates-Portfoliomanager davor, aus den jüngsten Entwicklungen bereits eine abschließende Bewertung von Situational Awareness abzuleiten. Eine mit den Vorgängen vertraute Person habe die Gespräche über zusätzliches Kapital als punktuell und nicht als koordinierte Rettungsaktion beschrieben. 

Auch Aschenbrenner selbst habe in seinem Investorenbrief vom 24. Juli eingeräumt, dass der Fonds gegen den Ausverkauf nicht immun gewesen sei. Zugleich habe er bestehende Anleger darauf hingewiesen, dass der Zeitpunkt für zusätzliches Kapital interessant sein könne. 

Ob es sich bei den Gesprächen um den Versuch handelt, eine angespannte Finanzierung zu stabilisieren, oder um eine offensive Positionierung nach den Kursverlusten, lasse sich von außen derzeit nicht abschließend beurteilen. Für die grundsätzliche Risikobetrachtung sei diese Frage jedoch weniger entscheidend. 

Drei Fragen für Anleger 

Aus dem Fall lassen sich nach Bentes Einschätzung drei zentrale Fragen ableiten, die sich auf nahezu jedes Portfolio übertragen lassen. 

Erstens: Lässt sich die Rendite zerlegen? Anleger sollten nachvollziehen können, welchen Beitrag Titelauswahl, Positionsgröße, Marktfaktoren, Derivate und Finanzierung zur Wertentwicklung geleistet haben. Nur dann lasse sich beurteilen, ob eine außergewöhnliche Rendite tatsächlich auf wiederholbare Investmententscheidungen zurückgeht oder maßgeblich durch eingegangene Risiken entstanden ist.

Zweitens: Ist die Positionsgröße auch bei einem starken Drawdown tragfähig? Entscheidend sei nicht nur, wie sich eine Position im positiven Szenario entwickelt. Anleger sollten sich vielmehr fragen, ob sie auch bei einer Halbierung der Position noch in der Lage und bereit wären, an der Investmentthese festzuhalten. 

Drittens: Passt die Finanzierung zur Haltedauer? Langfristige Thesen vertragen keine kurzfristigen Verpflichtungen. Diese Regel wirkt banal und wird dennoch in fast jedem Zyklus gebrochen, weil Fremdkapital auf dem Weg nach oben wie Können aussieht.

Die richtige These in der falschen Größe 

Für Bente liegt darin eine der wichtigsten Lehren aus drei Jahrzehnten an den Kapitalmärkten: Nicht zwangsläufig die falsche Investmentthese verursache den größten Schaden. Problematisch sei vielmehr häufig die richtige These in der falschen Größe. Eine Analyse könne noch so überzeugend sein – wenn ein zwischenzeitlicher Rückschlag eine Zwangsentscheidung auslöse, verliere der Investor die Kontrolle über seinen eigenen Anlageprozess. 

Bei Vates Invest werde deshalb die Positionsgröße vom möglichen Drawdown her bestimmt. Die zentrale Frage lautet nach Bentes Darstellung: Wie groß darf eine Position sein, damit die angestrebten Drawdown-Ziele auch unter unterschiedlichen Marktszenarien eingehalten werden können? Damit bekommt auch Liquidität eine andere Bedeutung. Sie sei nicht einfach ein unproduktiver Bestandteil eines Portfolios, sondern eine Voraussetzung dafür, in schwierigen Marktphasen handlungsfähig zu bleiben. 

Was der Fall Situational Awareness wirklich zeigt 

Ob Leopold Aschenbrenner ein außergewöhnliches Investmenttalent ist, lässt sich nach einem einzelnen Marktereignis nicht abschließend beurteilen. Ebenso wenig beweist ein starker Drawdown automatisch, dass die ursprüngliche Analyse falsch war. Der Fall Situational Awareness verdeutlicht vielmehr ein grundlegendes Prinzip des Risikomanagements: Performance und Fähigkeit sind nicht dasselbe – und eine Investmentthese ist nur dann belastbar, wenn auch die Positionsgröße, Finanzierung und Haltedauer zu ihr passen. Eine außergewöhnliche Rendite kann deshalb nicht isoliert betrachtet werden. 

Die entscheidende Frage lautet nicht nur, wie viel ein Portfolio verdient hat, sondern welches Risiko dafür eingegangen wurde und ob die Strategie auch einen erheblichen Rückschlag überstehen kann. Für Anleger ist das möglicherweise die wichtigste Erkenntnis aus dem aktuellen Fall: Nicht die Frage, ob eine Analyse richtig oder falsch ist, entscheidet allein über den Anlageerfolg. Entscheidend ist auch, ob das Portfolio lange genug überlebt, damit sich eine richtige These bewähren kann. (jk)