„CLOs sind eine der am meisten unterschätzten Anleihen-Anlageklassen“

TiAM FundResearch: Mr. Kerschner, Janus Henderson zählt heute zu den größten Anbietern im Bereich strukturierter Kreditprodukte. Wie ist es dazu gekommen?

John Kerschner: Als ich 2010 zu Janus Henderson kam, hatten wir im Bereich strukturierte Kreditprodukte praktisch nichts – keine Spezialisten, keine Strategien und keine Assets in den USA. Wir waren aber in Großbritannien und Europa in geringem Umfang vertreten. Heute verwalten wir mehr als 70 Milliarden US-Dollar in diesem Segment, bieten zahlreiche Strategien für unterschiedliche Investorengruppen an und beschäftigen weltweit 26 Spezialisten in Denver, New York, London und Australien. Besonders stark gewachsen sind wir in den vergangenen zwei Jahren, in denen wir unser Team gezielt mit erfahrenen Experten ausgebaut haben.

Ein großer Teil der Assets entfällt inzwischen auf CLOs. Warum spielt diese Anlageklasse eine so wichtige Rolle?

CLOs sind bedeutender, als viele Anleger vermuten. Weltweit umfasst der Markt rund 1,4 Billionen US-Dollar, davon etwas mehr als eine Billion in den USA und rund 400 Milliarden US-Dollar in Europa. Gleichzeitig sind viele Investoren in diesem Segment noch immer deutlich untergewichtet. Vor allem unsere AAA-CLO-Strategien sind stark nachgefragt. Etwa die Hälfte unserer verwalteten strukturierten Assets entfällt mittlerweile auf CLOs.

Viele Anleger verbinden strukturierte Produkte noch immer mit der Finanzkrise. Was unterscheidet CLOs von anderen Verbriefungen?

CLOs funktionieren grundsätzlich anders als die Verbriefungsstrukturen, die während der Finanzkrise im Mittelpunkt standen. Ein CLO bündelt in der Regel zwischen 100 und 300 breit diversifizierte Leveraged Loans. Die Cashflows werden anschließend in verschiedene Risikoklassen aufgeteilt – von AAA bis hin zur Equity-Tranche. Entscheidend ist die Diversifikation sowie die Top-Ratings der oberen Tranchen. AAA-CLOs verfügen heute typischerweise über einen Schutzpuffer von rund 35 Prozent. Seit Einführung des Marktes vor mehr als 30 Jahren hat es weltweit keinen Ausfall einer AAA-CLO-Tranche gegeben.

CLOs werden meist als Floating-Rate-Notes emittiert. Welche Vorteile ergeben sich daraus?

Der wichtigste Unterschied zu klassischen Anleihen besteht darin, dass CLOs überwiegend variabel verzinst sind. Die Kupons werden in der Regel alle drei Monate angepasst. Dadurch ist die Zinsduration praktisch vernachlässigbar. In einem Umfeld strukturell höherer Inflation und möglicherweise längerfristig höherer Leitzinsen kann das ein erheblicher Vorteil sein. Anleger erhalten laufende Erträge, ohne das Zinsänderungsrisiko klassischer festverzinslicher Anleihen tragen zu müssen.

Sie gehen davon aus, dass das Zinsniveau länger hoch bleiben könnte. Warum?

Wir sehen mehrere strukturelle Entwicklungen, die eher für dauerhaft höhere Inflation sprechen. Dazu gehören geopolitische Spannungen, eine teilweise Rückabwicklung der Globalisierung sowie die enormen Investitionen in den Aufbau von KI-Infrastruktur. Langfristig dürfte Künstliche Intelligenz zwar produktivitätssteigernd und damit eher deflationär wirken. Kurzfristig führt der Bau tausender Rechenzentren jedoch zu steigenden Investitionen, höherem Energiebedarf und einer stärkeren Nachfrage nach Fachkräften – alles Faktoren, die zunächst inflationär wirken. Vor diesem Hintergrund bleiben Floating-Rate-Papiere wie CLOs aus unserer Sicht ein attraktiver Baustein innerhalb eines Fixed-Income-Portfolios.

Ihr AAA CLO ETF gehört zu den erfolgreichsten CLO-Produkten weltweit. Worauf führen Sie diesen Erfolg zurück?

Natürlich spielt ein gutes Produkt eine wichtige Rolle. Entscheidend war aus unserer Sicht aber vor allem die intensive Aufklärungsarbeit. Vor einigen Jahren gab es für viele Investoren praktisch keinen einfachen Zugang zum CLO-Markt. Wer investieren wollte, musste eigene Analystenteams aufbauen und umfangreiche Infrastruktur schaffen. Mit einem ETF konnten Anleger diese Expertise effizient nutzen. Deshalb haben wir sehr viel Zeit in die Ausbildung von Investoren investiert – über persönliche Gespräche, Whitepaper, Podcasts und Fachbeiträge. Viele Anleger kannten CLOs schlicht nicht ausreichend. Dieses Verständnis aufzubauen, war aus unserer Sicht ein wesentlicher Erfolgsfaktor.

Der starke Wachstumsschub begann 2022. Weshalb gerade in diesem Jahr?

2022 war für viele Anleger ein Wendepunkt. Zum ersten Mal seit Jahrzehnten fielen sowohl Aktien als auch klassische Anleihen gleichzeitig deutlich. Unser AAA-CLO-ETF erzielte dagegen ein positives Ergebnis. Viele Investoren kamen anschließend auf uns zu und sagten, dass dies einer der wenigen Bausteine gewesen sei, der ihr Portfolio stabilisiert habe. Das hat das Interesse an variabel verzinsten, hochwertigen Kreditanlagen erheblich beschleunigt.

Kritiker befürchten, dass CLO-ETFs in Stressphasen Liquiditätsprobleme bekommen könnten. Hat sich diese Sorge bestätigt?

Nein. Während der Marktverwerfungen rund um den sogenannten „Liberation Day“ oder auch während der jüngsten geopolitischen Spannungen haben unsere Produkte aus unserer Sicht genau so funktioniert, wie sie sollten. Zwar kam es zu Mittelabflüssen, der Großteil erfolgte jedoch über sogenannte „In-Kind-Rückgaben“. Das bedeutet, dass institutionelle Marktteilnehmer die zugrunde liegenden CLO-Anleihen übernehmen, anstatt Positionen zwangsweise am Markt verkaufen zu müssen. Auch die Geld-Brief-Spannen unserer ETFs blieben stabil. Das bestätigt aus unserer Sicht die hohe Liquidität des AAA-CLO-Marktes.

Wie widerstandsfähig sind CLOs in wirtschaftlich schwierigen Phasen?

Natürlich kann niemand ausschließen, dass extreme Krisenszenarien zu Belastungen führen. Historisch haben sich CLOs jedoch sehr robust entwickelt. Selbst während der globalen Finanzkrise lagen die Ausfallraten bei Leveraged Loans im Spitzenjahr bei rund 14 Prozent. Aufgrund der hohen Ratings müssten die Verluste über viele Jahre hinweg um ein Vielfaches höher ausfallen, bevor AAA-Tranchen überhaupt gefährdet wären. Deshalb betrachten wir AAA-CLOs weniger als klassisches Kreditrisiko, sondern eher als Liquiditätsprodukt mit attraktivem Renditepotenzial.

Gleichzeitig wachsen die Risiken durch Künstliche Intelligenz insbesondere im Technologiesektor. Beschäftigt Sie das?

Selbstverständlich beobachten wir diese Entwicklung sehr genau. Softwareunternehmen machen in US-CLO-Portfolios derzeit rund 13 bis 14 Prozent aus. In den Euro-CLO-Portfolios liegen sie jedoch bei etwa acht bis neun Prozent, da Technologie/Software einen geringeren Anteil am europäischen Leveraged-Loan-Markt ausmacht. Allerdings sind die Positionen innerhalb der Portfolios breit diversifiziert und durch klare Branchenlimits begrenzt. Zudem analysieren wir gemeinsam mit den CLO-Managern kontinuierlich, welche Unternehmen möglicherweise stärker vom technologischen Wandel betroffen sein könnten. Wir sehen hier Risiken, aber keineswegs ein Szenario, das den gesamten Markt infrage stellt.

Welche Rolle können CLOs künftig in institutionellen Portfolios spielen?

Viele Investoren sind in klassischen Staats- und Unternehmensanleihen gut aufgestellt, verfügen aber nur über geringe Allokationen im Bereich strukturierter Kreditprodukte. Gerade CLOs können hier einen wertvollen Diversifikationsbeitrag leisten. Sie kombinieren aus unserer Sicht hohe Kreditqualität, attraktive laufende Erträge, geringe Zinsduration und eine vergleichsweise niedrige Korrelation zu anderen Fixed-Income-Segmenten. Deshalb halten wir CLOs nach wie vor für eine Anlageklasse, die von vielen Marktteilnehmern noch unterschätzt wird.

Zur Person:

John Kerschner ist Global Head of Securitised Products und Portfoliomanager bei Janus Henderson Investors. Er ist Mitglied der Teams „Securitised Credit“ und „Core Plus“ und leitet diese Teams bei der Suche nach innovativen Möglichkeiten, strukturierte Produkte in den Portfolios des Unternehmens einzusetzen. Bevor er 2010 zu Janus kam, war Kerschner Director of Portfolio Management bei BBW Capital Advisors. Davor war er bei Woodbourne Investment Management tätig, wo er als Global Head of Credit Investing fungierte. Kerschner begann seine Karriere bei Smith Breeden Associates als Assistant Portfolio Manager und wurde im Laufe von zwölf Jahren mehrfach befördert, bis er schließlich zum Principal, Senior Portfolio Manager und Director der ABS-CDO-Gruppe aufstieg.