Das Zeitalter des säkularen Wandels

Fundresearch: An welchem Punkt des Wirtschaftszyklus sind wir denn zur Zeit?

Laurence Taylor: Im vergangenen Jahr gab es ein sehr einfaches Narrativ: Die Konjunktur zog an, die Märkte waren vergleichsweise teuer. Die Inflation war niedrig, wir alle kamen in den Genuss der warmen Decke des Quantitative Easing, die Politik benahm sich besser.

Heute bietet sich ein komplexeres Bild, ich möchte es einmal “Spitzenwachstum” nennen: Wir beobachten viel Stimulus, der in die US-Wirtschaft injiziert wird, die Gewinne der Unternehmen sind in den letzten zweieinhalb Jahren um 40 Prozent gestiegen. Wenn wir auf die kommenden neun bis zwölf Monate blicken, sehen wir immer noch Wachstum, die Unternehmensgewinne nehmen zu, Volkswirtschaften wachsen – aber wir sind leicht zurückhaltend mit unserem Optimismus. Die Wachstumsraten werden abnehmen, wir werden eine Zunahme der Volatilität beobachten.

FR: Woher kommt diese Zunahme?

Taylor: Ein Grund liegt sicher im Verhalten der Anleger, die zusehends nervöser reagieren. Aber auch die Politik ist eine Quelle der Volatilität, indem sich hier eine wachsende Unsicherheit breit macht; dazu tragen auch die Mid-Term-Elections und der Stillstand bei den Brexit-Verhandlungen bei. Unsicherheiten können aber auch Erträge bringen, denn sie generieren Momentum an den Aktienmärkten und damit auch gute Möglichkeiten.

FR: Wie sehen denn die Rahmenbedingungen für die Aktienmärkte derzeit aus?

Taylor: Auf den Arbeitsmärkten herrschen jedenfalls sehr gute Bedingungen. In Japan, Europa und den USA nimmt die Beschäftigung weiter zu und auch die Unternehmensgewinne weltweit entwickeln sich seit 2016 stark nach oben. Das Gewinnwachstum wird sich jedoch von 15 auf fünf Prozent verringern.

FR: Wie beurteilen Sie die Unternehmensbewertungen zur Zeit? Sind die Aktien nicht zu teuer?

Taylor: Wenn wir das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis in Relation zur Inflation setzen, dann sehen wir, dass Anleger bei Inflationsraten zwischen ein bis vier Prozent – wie in der jüngsten Vergangenheit – bereit sind, einen höheren Aufschlag für Aktien zu bezahlen; in einem solchen Umfeld liegen die KGVs aktuell unter ihrem langjährigen Durchschnitt. Viel wichtiger ist jedoch, ob diese KGVs dem Anleger auch weiterhin Gewinnwachstum generieren. Eigene Bewertungen sind aus unserer Sicht nicht das Hauptrisiko für den Zyklus.

FR: Wie wird sich denn die Inflation in den nächsten Jahren entwickeln?

Taylor: Der IMF rechnet in den USA und Europa mit Wachstumsraten beim Verbraucherpreisindex von zwei bis drei Prozent; in China werden es eher drei sein und in Japan eher eineinhalb Prozent. Wir gehen davon aus, dass die Inflation angesichts des deflationären Charakters von Technologie und Demografie moderat bleiben wird.

FR: Sie beschreiben in Ihrem Vortrag einen “säkularen Wandel”. Was ist damit gemeint?

Taylor: Das bedeutet, dass viele Unternehmen, Investoren und Einzelpersonen die sehr weitreichenden Folgen des raschen technologischen und gesellschaftlichen Wandels erkennen, die sowohl das Privat- als auch das berufliche Investmentleben durchziehen.

Chart: CBOE

FR: Sie sagen, wir bewegen uns auf eine Ära strukturell niedrigerer Inflation zu …

Taylor: Ja. Der technische Fortschritt, die Globalisierung, die Demographie und der stetige Schuldenabbau tragen dazu bei, dass es in Zukunft in vielen Bereichen ein vielfältigeres Angebot und gleichzeitig eine verringerte Preisfestsetzungsmacht – auch der Arbeitnehmer – geben wird. Das sorgt tendenziell für niedrigere Preise.

FR: Können Sie uns ein Beispiel nennen?

Taylor: Heute gibt es mehr Optionen für weniger Geld. Eine CD von AC/DC hat vor vierzig Jahren 15 US$ gekostet. Darauf waren zehn Titel. Heute kostet ein Abonnement bei Spotify 10 US$ im Monat, dafür erhalten Sie Zugriff auf über 20 Millionen Musiktitel. Im Jahr 2000 boten im Schnitt etwa 80 Einzelhändler in regionalen Shopping Malls ihre Waren an. Heute können Sie bei Amazon aus einem Sortiment von mehr als 250 Millionen Artikeln wählen.

Die wachsende Verbreitung von Technologie und die zunehmende Konnektivität sorgen für eine Beschleunigung der disruptiven Prozesse. Bis die Zahl der Nutzer beim Radio 50 Millionen erreicht hat, sind fast vierzig Jahre vergangen. Beim Fernseher hat es nur noch rund 15 Jahre gedauert, beim iPod dann etwa fünf. Und Facebook und Twitter konnten die 50-Millionen-User-Grenze schon nach etwas mehr als einem Jahr erreichen.

Dieser Wandel erfasst die gesamte Welt. Im Jahr 1990 lag das Volumen des internationalen Handels zwischen den Kontinenten bei rund 1,8 Billionen US$, vor fünf Jahren waren es schon mehr als 17 Billionen US$.

FR: Aber nicht alle Bereiche der Wirtschaft profitieren von diesem Wandel ...

Taylor: Nein, natürlich nicht. Während der Umsatz von Amazon zwischen 2011 und 2016 um 183 Prozent gestiegen ist, sank er bei den Retail-Unternehmen des S&P 500 um zwei Prozent. Netflix steigerte seinen Umsatz in dieser Zeit um 176 Prozent – die Medienunternehmen stagnieren. Auch die zunehmende Alterung der Bevölkerung in verschiedenen Regionen trägt zu dem Wandel bei: Während der Anteil der Erwerbstätigen in den asiatisch-pazifischen Staaten und auch in den USA in den nächsten zwanzig Jahren wachsen wird, erwarten wird für Japan, China und die Eurozone teilweise eine deutliche Schrumpfung der Zahl der Erwerbstätigen.

FR: Wie wollen Sie auf Märkten, die einem solchen Wandel unterworfen sind, mit Aktien auch zukünftig Gewinne machen?

Taylor: Das geht unserer Meinung nach nur mit aktivem Fondsmanagement. Denn die Spreads zwischen den Top-performenden Aktien und den Schlusslichtern sind in einigen Branchen ganz erheblich. Bei Technologie- oder manchen Konsumgüter-Aktien können bis zu 180 Prozent zwischen der Performance der besten und der schlechtesten Aktie liegen. In einem solchen Umfeld benötigt man schon weltweite Analyse-Kapazitäten, um Portfolios nach einzelnen Strategien auszurichten. Dabei investieren wir vor allem in Qualitätswerte, die wir zu einem vernünftigen Preis kaufen wollen. Das Unternehmen muss eine bestimmte Beständigkeit aufweisen und wir wollen Vertrauen haben in das Management.

FR: Und das geht nur mit Fundamentalanalyse?

Taylor: Fundamentalanalysen sind unverzichtbar, um Einblicke in die zukünftige Geschäftsentwicklung eines Unternehmens und dessen Fähigkeit zur Wertschöpfung zu gewinnen. Letzten Endes hängt der Erfolg von der richtigen Bewertung ab, und das gilt ganz besonders in Extrembereichen.