• DAX----
  • T-DAX----
  • ESt50----
  • EUR/USD----
  • BRENT----
  • GOLD----
  • Goldman Sachs Asset Management
  • dje Kapital AG
  • Comgest Deutschland GmbH
  • PartnerLounge
  • DONNER & REUSCHEL AG
  • Pro BoutiquenFonds GmbH
  • Natixis Investment Managers S.A.
  • Capital Group
  • Janus Henderson Investors
  • StarCapital AG
  • SwissLife
  • BNP Paribas REIM
  • Morgan Stanley Investment Management
  • BERENBERG, Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG
  • assenagon
  • Aberdeen Standard Investments
  • Robeco
  • Bellevue Funds (Lux) SICAV
  • Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement
  • Edmond de Rothschild Asset Management
  • EatonVance
  • IP Concept
  • UBS Asset Management (Deutschland) GmbH
  • NN Investment Partners
  • Carmignac
  • KanAm Grund Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH
  • Columbia Threadneedle Investments
  • Bakersteel Capital Managers
  • AB Europe GmbH
  • M&G Investments
  • Pictet
  • iQ-FOXX Indices
  • ODDO BHF Asset Management
  • BNP Paribas Asset Management
  • Degroof Petercam SA
  • Credit Suisse (Deutschland) AG
  • Jupiter-AM

Arnaud Brillois, Lazard: „Mehr als 55 Prozent der Wandelanleihen sind nicht geratet“

Arnaud Brillois managt den Lazard Convertible Global, einen der besten Fonds für Wandelanleihen. FundResearch fragten den in New York arbeitenden Franzosen, wie er den Markt für Convertible Bonds derzeit einschätzt und was seinen Fonds auszeichnet.

13.07.2020 | 10:20 Uhr von «Jörn Kränicke»

„Wandelanleihen sind nicht standardisiert“

FundResearch: Herr Brillois, Wandelanleihen gelten als Geheimwaffe, die langfristig eine ähnliche Rendite wie Aktien bieten, jedoch mit deutlich geringerem Risiko. Wo ist der Haken?

Arnaud Brillois: In der Tat haben Wandelanleihen langfristig ein einzigartiges Risiko-/Renditeprofil und bieten eine aktienähnliche Rendite mit etwa der Hälfte der Volatilität. Der Haken? Wandelanleihen sind nicht standardisiert, sondern alle unterschiedlich und erfordern eine gründliche und spezifische Analyse. Sie werden zu einer aktienähnlichen Anlage, wenn der Aktienmarkt steigt, und zu einer anleiheähnlichen Anlage, wenn der Markt fällt. Während ihres Lebenszyklus kann eine Wandelanleihe, je nach Aktienmarkt, mehrere Male aktienähnlich oder anleiheähnlich sein. Wandelanleihen werden immer einer besonderen Analyse bedürfen.

Hat das niedrige oder negative Zinsumfeld einen Einfluss auf Wandelanleihen?

Ja, da Wandelanleihen eine Anleihekomponente haben, wird ihre Rendite bis zum Ende der Laufzeit und die Kuponrendite im Allgemeinen niedriger ausfallen. Daher ist die Preisgestaltung von Wandelanleihen bei einer Neuemission aggressiver gegenüber der Aktienkomponente, der eingebetteten Kaufoption, und die Investoren müssen mehr Zeit für die Analyse der Aktien- und Credit Spreads aufwenden. Für den Emittenten weisen Wandelanleihen in der Regel geringere Refinanzierungskosten auf sowie die Möglichkeit, den Investor mit potenziell neuem Eigenkapital zu entschädigen. Dies erklärt, warum der Primärmarkt so aktiv bleibt.

 „Mehr als 55 Prozent der Wandelanleihen sind nicht geratet“

 Wandelanleihen gelten als komplex. Was ist bei der Analyse wichtiger – die Aktien- oder die Anleihekomponente?

Beides! Um die Rendite zu optimieren, müssen sowohl die Aktien- als auch die Anleihekomponente analysiert werden: das Eigenkapital, um einen großen Teil der Performance zu erzielen, der Anleiheteil, um Schutz bei Abwärtsmärkten zu bieten, und der Carry. In bestimmten Zeiträumen wird der Aktienanteil als Hauptgewinntreiber dominieren (so etwa 2015 bis 2019), in anderen Zeiträumen ist es der Anleiheanteil, der den Wert von -Wandelanleihen bestimmt (so etwa 2008 bis 2010). Jede Wandelanleihe erfordert jedoch eine quantitative Analyse, um ihre verschiedenen Empfindlichkeiten zu berechnen, und eine qualitative Analyse, um die Auswirkungen der verschiedenen individuellen Bedingungen zu bestimmen.

Verlassen Sie sich bei Ihrer Analyse auch auf die Bewertungen von Ratingagenturen?

Ähnlich wie bei normalen festverzinslichen Vermögenswerten sollten bei Wandelanleihen die Analysen der Ratingagenturen berücksichtigt werden. Die eigentliche Arbeit in Bezug auf die Kreditanalyse leisten wir hingegen hausintern. Es gibt jedoch einen großen Unterschied zu normalen festverzinslichen Wertpapieren: Mehr als 55 Prozent der Wandelanleihen sind nicht geratet und erfordern ein internes Schattenrating. Es ist durchaus üblich, einen so hohen Anteil an nicht gerateten Anleihen im Portfolio zu haben, weil viele Wandelanleiheemittenten Wachstums-unternehmen oder Mid Caps sind und der Mehrfachemittenten bei den Wandelanlegern oft bereits bekannt ist.

„Wir verwenden keine synthetisch konstruierten Wandelanleihen“

Haben Sie sich jemals in der Analyse geirrt, sodass über Ausfälle geklagt wird? 

Wir haben einen sehr konservativen Ansatz in Bezug auf die Kreditkomponente von Wandelanleihen. Da Wandelanleihen eine gewisse Sensitivität gegenüber Aktien aufweisen, glauben wir, dass die Anleihekomponente als schützende Seite fungieren muss, und sehr niedrige Ratings lassen dies nicht zu. Wandelanleihen haben eine niedrigere Ausfallrate im Vergleich zu einfachen Anleihen bei einem gleichwertigen Rating. Da 63 Prozent der Emittenten von Wandelanleihen ausschließlich Wandelanleihen emittieren, verfügen sie über ein hohes Maß an Flexibilität, um ihre Schulden umzustrukturieren und den Ausfall zu vermeiden.

Wandelanleihen können auch synthetisch konstruiert werden. Machen Sie davon Gebrauch oder kaufen Sie nur echte Wandelanleihen?

Die Größe, der aktive Primärmarkt und der vielfältige Markt für Wandelanleihen erfordern nicht die Verwendung von synthetisch konstruierten Wandelanleihen. Also nein, wir verwenden sie nicht. Einfache Wandelanleihen haben für den Anleger sehr interessante Klauseln (Dividenden- oder Kontrollwechselschutz), die es bei synthetisch gebauten Wandelanleihen nicht gibt.

„Wir glauben fest an ESG“

ESG wird ein immer wichtigeres Thema, insbesondere für Aktien. Gilt dies auch für Wandelanleihen? 

Ja, ESG ist ein wichtiger Trend in allen Anlageklassen. Wir glauben fest an ESG und an ihre Fähigkeit, finanzielle Risiken sowie schlechtes Unternehmensverhalten zu vermeiden. Wir waren Vorreiter und haben uns vor viereinhalb Jahren entschlossen, ESG in unsere Analyse einzubeziehen. Jede Wandelanleihe in unseren Portfolios verfügt sowohl über eine schriftliche quantitative als auch qualitative ESG-Analyse.

Wo sehen Sie derzeit die größten Risiken? 

Das größte Risiko wäre, wenn alle Länder, die von Covid-19 betroffen sind, im Herbst in einen zweiten Lockdown gehen. Ich glaube, dass die Wahrscheinlichkeit sehr gering ist, da sich jedes Land der Auswirkungen einer solchen Maßnahme bewusst ist. Ich glaube, dass wir auf der Kredit-seite vorsichtig bleiben müssen, da einige fragile Unternehmen in den kommenden Monaten in Konkurs gehen könnten. Aber Risiken können wie immer auch Chancen sein.

„Wandelanleihen sind derzeit relativ günstig“

Welches sind die drei wichtigsten Argumente, die für ein Engagement in Wandelanleihen sprechen?   

Die drei Argumente, die für Wandelanleihen sprechen, sind: Die Anlageklasse hat sich in der Krise nicht nur sehr gut gehalten, sondern ist auch relativ günstig, da ihr Fair Value in allen Teilen der Welt historisch niedrig ist. 2.: Die Verteilung auf einzelne Sektoren ist breit und sollte es Wandelanleihen ermöglichen, sowohl von der Aktien- als auch von der Krediterholung zu profitieren. 3.: Die schützende Komponente von Wandelanleihen wird in jeder Periode zunehmender Volatilität nützlich sein.

Gibt es regionale Unterschiede in der Anlageklasse?

Ja, es gibt regionale Unterschiede. Die Verteilung auf einzelne Sektoren ist nicht immer gleich: In den USA finden wir viele Wachstums- und Technologieunternehmen, in Europa gibt es spezifische Sektoren wie Luxusgüter oder Luftfahrt, die man anderswo nicht findet, und das Gleiche gilt auch für Asien. Wandelanleihen, die in den USA oder in Asien emittiert werden, sind aktienähnlicher als die in Europa. Die Primärmärkte zeigen eine unterschiedliche Aktivität: In den USA, in China und Europa sind die Primärmärkte aktiv, während der japanische Primärmarkt eher schwach ist.

„65 Prozent von Wachstumsunternehmen oder Mid Caps“

Emittieren Unternehmen aus allen Sektoren Wandelanleihen oder sind es nur einige wenige?

65 Prozent der Wandelanleihen werden von Wachstumsunternehmen oder Mid Caps emittiert. Das war schon immer der Fall. Diese Unternehmen emittieren Wandelanleihen, um ihren Refinanzierungssatz im Vergleich zu Standardanleihen zu senken, und möchten ihr Eigenkapital und damit ihre Wandelanleihen im Geld haben, um die Investoren bei Ende der Laufzeit mit neuem Eigenkapital zu bezahlen. Wie Sie sehen, teilen sie dieselben Interessen wie aus Investorensicht.

Sind Wandelanleihefonds eine gute Alternative zu Multi-Asset-oder Mischfonds?

Wandelanleihen weisen ein einzigartiges Risiko-Rendite-Profil auf, das sich von Aktien-, Renten- oder gemischten Fonds unterscheidet. Sie profitieren von der Volatilität des Aktienmarkts und sind schützender als ein gemischter Fonds. Unter dem Gesichtspunkt der Allokation bieten Wandelanleihen eine Diversifizierung durch ihr Risiko-Ertrags-Profil und ihre Emittenten. In der Tat werden 63 Prozent der Wandelanleihen von Emittenten ausgegeben, die nur Wandelanleihen und keine anderen Direktanleihen ausgeben.

„Die Liquidität während im März kein Problem“

Gab es im Februar/März dieses Jahres Liquiditätsprobleme?

Die Liquidität ging im März zurück, blieb aber im Vergleich zur Krise von 2008 und zu anderen Anlageklassen hoch: Die durchschnittliche Geld-Brief-Spanne stieg von etwa 70 Basispunkten auf etwa 170 Basispunkte, blieb aber sehr weit von den 300 Basispunkten des Jahres 2008 entfernt. Selbst auf dem Höhepunkt der Krise war es kein Problem, auf dem Markt einen Preis zu bilden. Ende März kehrte die Liquidität sehr schnell wieder in die Normalzone zurück. Für Wandelanleihen war die Liquidität während der Krise kein Problem. Ich möchte hinzufügen, dass wir in unserem Bottom-up-Prozess ein strenges Liquiditätsmanagement für jeden Bestand in unserem Portfolio haben.

Warum fristen Wandelanleihenfonds für viele Anleger immer noch ein Schattendasein?

Es ist in der Tat überraschend. Wandelanleihen haben eine lange Geschichte und wurden im 16. Jahrhundert in Italien geschaffen und hauptsächlich zur Finanzierung der US-Eisenbahn im 19. Jahrhundert genutzt. Viele Anleger setzen sie heute in ihrer Portfolioallokation ein. Warum ein Schattendasein? Vielleicht, weil Wandelanleihen ein gewisses Maß an Investitionen erfordern, um sie zu verstehen, aber die Belohnung ist die Mühe wert: ein einzigartiges Risiko-Rendite-Profil mit langfristig aktienähnlicher Performance bei etwa der Hälfte der Volatilität.

„Wir liegen vor der Benchmark“

Was macht Ihren Fonds besonders aus?

Wir sind stolz auf die besonderen Merkmale des Lazard Convertible Global, wie das aktive Management, die Beachtung der Konvexität und ein Portfolio, das wir aus voller Überzeugung mit 65 bis 80 Beteiligungen zusammenstellen. Ich möchte hinzufügen: Eine der längsten Erfolgsgeschichten, denn Lazard war der erste Vermögensverwalter, der 1985 in Europa einen Wandelanleihefonds aufgelegt hat.

Wie sieht Ihre Erfolgsbilanz aus?

Ein robuster und bewährter Anlageprozess, der es uns ermöglicht hat, in den letzten zehn Jahren eine starke Erfolgsbilanz zu erzielen, die die Benchmark um mehr als 200 Basispunkte auf Jahresbasis übertrifft, und es war historisch der einzige Fonds, der seit 2011 jedes Jahr die durchschnittliche Performance der Vergleichsgruppe geschlagen hat. Natürlich erlauben historische Wertangaben keine Prognose für die zukünftige Wertentwicklung. Und schließlich ein sowohl in New York als auch in Paris ansässiges Team erfahrener Fachleute, das mehr als 90 Prozent des Markts in Echtzeit überwachen kann und gut in die umfangreichen Research-Kapazitäten von Lazard Asset Management integriert ist.

„Wir haben noch hinreichende Kapazitäten“

Der Lazard Convertible Global ist rund 3,9 Milliarden Euro groß. Gibt es da eine Kapazitätsgrenze?

Wir beobachten ständig die globale Größe des Markts, die durchschnittliche Größe der Wandelanleihen, den Primärmarkt und viele andere Faktoren, um die Kapazität zu bewerten. Es ist sehr wichtig, unseren erfolgreichen Prozess zu schützen, und ich kann Ihnen sagen, dass wir über hinreichende Kapazitäten verfügen, um neue Investitionen zu begrüßen.                                 


Lebenslauf: Arnaud Brilloisist Portfoliomanager für globale Wandelanleihen. Er begann seine Tätigkeit in der Investmentbranche im Jahr 2000 und kam 2008 zu Lazard Frères Gestion(LFG), 2017 zog er mit Lazard Asset Management nach New York um. Bevor er zu LFG kam, war er Direktor von Alpha Bonds and Convertible Bonds Management bei Natixis Asset Management.


Arnaud Brillois

Arnaud Brillois, Lazard Asset Management

Globale Fonds für Wandelanleihen Performance 2020 (in %) Performance 1 Jahr (in %) ISIN
Franklin Global Convertible Securities Fund 15,7 17,5 LU0727122425
Lazard Convertible Global 11,0 11,1 FR0010858498
SPDR Refinitiv Global Convertible Bond ETF 10,2 15,5 IE00BNH72088
Schroder Global Convertible 6,5 9,7 LU0351442180
KBC Bonds Convertibles 4,7 8,8 LU0098296873
LGT Select Convertibles 3,8 7,4 LI0102278962
Morgan Stanley Global Convertible Bond Fund 3,6 9,5 LU0149084633
Aramea Global Convertible 2,2 5,6 DE000A14UWX0
UBS Convert Global $-hdg acc 1,5 5,6 LU0629154393
JPMorgan Global Convertibles 0,5 1,9 LU0194732953
Oyster Global Convertibles € -0,2 1,0 LU0418546858
BMO Global Convertible Bond Fund -0,3 3,3 LU0157052563
Jupiter Global Convertibles -2,7 -1,6 LU0522255313
FISCH Convertible Global Defensive Fund $-hdg -4,2 -2,6 LU0402208283
Selection Global Convertibles -4,3 -1,9 DE0008484957
3BG EMCore Convertibles Global -5,2 -4,1 AT0000636824
LiLux Convert -5,5 -3,7 LU0069514817
Stichtag: 08.07.2020; Quelle: vwd


Diesen Beitrag teilen: