Unternehmensanleihen unter Druck – Auf der Suche nach Special Situations

Unabhängig vom Investmentzyklus können Special Situations bei Unternehmensanleihen als attraktive Renditebringer dienen und zudem das Portfolio sinnvoll diversifizieren, stellen Galia Velimukhametova, Senior Investment Manager, und Gareth Payne, Senior Client Portfolio Manager von Pictet Asset Management fest. Die beiden Experten verweisen auf Fälle in ganz Europa, in denen Unternehmen in Schieflage geraten sind, wie z. B. die Gastronomiekette des bekannten Kochs Jamie Oliver in Großbritannien oder der spanische Discounter DIA. Rallye aus Frankreich, der Mutterkonzern des Lebensmittelhändlers Casino, war ebenso betroffen wie der Möbelkonzern Steinhoff, der in Deutschland und Südafrika gelistet ist. Anleger konnten die Situationen gewinnbringend nutzen.

Kaufen oder verkaufen

Aus Sicht der Experten ist für das gewinnbringende Nutzen von Special Situations die Fähigkeit entscheidend, zu analysieren, wann die Anleihen gekauft oder verkauft werden sollen. „Wenn zum Beispiel der Markt noch nicht vollständig eingepreist hat, wie stark ein Unternehmen in finanzielle Schieflage geraten ist, lassen sich mit einem Leerverkauf seiner Anleihen Renditen erzielen. Dies setzt eine genaue Analyse unter Druck geratener Unternehmensanleihen voraus, d. h. wann sie unter ihrem Nennwert gehandelt werden und ihre Rendite auf zehn Prozentpunkte über die als Benchmark dienenden Staatsanleihen mit denselben Laufzeiten steigt“, so die Pictet-Experten.

Im Falle einer Zahlungsunfähigkeit des betreffenden Unternehmens könnten Investoren durch den Rückkauf von Anleihen Renditen erwirtschaften, wenn sie mit einer erfolgreichen Umstrukturierung des Unternehmens rechnen oder sie die verbleibenden Vermögenswerte für unterbewertet halten.

Attraktive Erträge

Der Blick in die Vergangenheit zeigt, dass mit diesem Ansatz attraktive Erträge zu erzielen waren. „In den letzten 20 Jahren ließen sich mit Investments in notleidende Anleihen jährliche Renditen von 7,2 Prozent im Vergleich zu 6,8 Prozent bei globalen Hochzinsanleihen erzielen“, so Velimukhametova und Payne. Dies ergibt ein Vergleich des Hedge Fund Research Distressed/Restructuring Index mit dem ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield Index.

„Ein Grund dafür ist die asymmetrische Wesensart von Anleihen. Normalerweise bietet der Handel mit Unternehmensanleihen nicht viel Aufwärtspotenzial – eine plötzliche Verbesserung der Ratings eines Anleihenemittenten oder rückläufige Renditen von Staatsanleihen können einen gewissen Anstieg bewirken, aber der mit Abstand größte Teil der Rendite wird in Form von regelmäßigen Zinszahlungen erwirtschaftet.

Im Gegensatz dazu kann der Schaden für ein Anleihenportfolio schwer und nachhaltig sein, wenn ein Anleihenemittent einen Ausfall erleidet. Das ist auch der Grund, warum das Shorten voll eingepreister Anleihen von Unternehmen, die in Schieflage geraten sind, so lohnend sein kann“. Für eine Anfälligkeit des Unternehmensanleihenmarktes sorge die Tatsache, dass ein Rekordanteil der Unternehmensanleihen mit BBB, d.h. dem niedrigsten Investmentgrade-Rating, bewertet ist.

Diversifikations-Effekt

Die Pictet-Strategen verweisen darauf, dass die Berücksichtigung notleidender Bonds in einem Portfolio auch zu einer sinnvollen Diversifikation führt: „Im Gegensatz zu Aktien und Unternehmensanleihen mit höherem Rating, die mit Konjunkturabschwüngen in der Regel nur schlecht zurechtkommen, ist das Shorten von Problem-Unternehmensanleihen in solchen Zeiten besonders einträglich. Diese Anlageklasse liefert typischerweise positive Renditen, wenn traditionelle Anlageklassen – und insbesondere Aktien – versagen. Unternehmen nehmen in der Regel dann Fremdkapital auf, wenn es ihnen gut geht, und bekommen Probleme, wenn sich der Konjunkturzyklus umkehrt.“

Chancen in Europa

Velimukhametova und Payne ziehen den europäischen Anleihemarkt für die Special-Situations-Strategie dem US-Markt vor, da in den USA aus ihrer Sicht die Ausfallquoten vergleichsweise gering sind und die Strategie weit verbreitet ist, so dass viele Manager wenigen Chancen hinterherlaufen.

„Europa hingegen bietet gute Investmentgelegenheiten für Special Situations-Anleger. Es gibt relativ wenig Wettbewerb um unter Druck geratene und notleidende Anlagen, sodass die Bewertungen günstig sind. Dies erfordert aber auch konsequente interne Kreditanalysen, bei denen Spezialisten mit weitreichender Erfahrung effizient die Covenants überprüfen und interpretieren können. Darüber hinaus ist das Umfeld aufgrund der Vertragsbedingungen des Markts – mit verschiedenen Rechtsordnungen, Sprachen und Investmentkulturen – viel komplexer, was Anlegern mit lokalem Wissen besonders zugutekommt.“

Mit BBB bewertetes, auf Euro lautendes Unternehmensanleihen-Universum, % des Gesamtmarktwerts

Quelle: Pictet AM