Handel mit virtuellen Aktien-Schatten

Die sogenannte Tokenisierung schreitet voran. Gemeint ist damit, dass Eigentumsrechte auf sogenannte Tokens übertragen werden, digitale Dokumente, in denen verzeichnet ist, wem was gehört und wann der Token von wem an wen verkauft wurde. Tokens werden dezentral in einer Blockchain oder zentral bei einem Herausgeber der Tokens gespeichert. Ganz gleich, wie: Unter dem Strich ist immer gewährleistet, dass die Eigentumsverhältnisse nachvollziehbar und gesichert sind. Im Prinzip lässt sich alles tokenisieren: Anteile und Rechte an Kunstwerken, Immobilien, Computercode oder Autos.

Die Digitalisierung von Wertpapieren ist nur eine Frage der Zeit

Geradezu prädestiniert für solch eine Technik sind Wertpapiere und Wertpapier-Derivate wie beispielweise Optionen. Sie verbriefen per se Eigentum und die damit verbundenen Rechte, zum Beispiel auf Zins- oder Dividendenzahlung oder Lieferung bestimmter Waren auf Termin. Die Digitalisierung des Wertpapiergeschäfts ist bereits in vollem Gang. Deshalb ist es kein Zufall, dass der Gesetzgeber hier schleunigst den rechtlichen Rahmen schaffen will. Der erste Schritt war die Verabschiedung des Gesetzes zur Einführung von elektronischen Wertpapieren (eWpG) Anfang Juni 2021. Die Bundesregierung hat damit einen wichtigen Meilenstein zur digitalen Verbriefung von Wertpapieren gelegt.

Im Kern geht es darum, dass Wertpapiere in Zukunft nicht mehr „verbrieft“ werden müssen. Das ist wörtlich zu nehmen. Bislang musste jedes Wertpapier als Dokument hinterlegt werden. Das ist zwar immer noch möglich, aber eben nicht mehr zwingend erforderlich. Anstelle einer Verbriefung kann nun eine Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister erfolgen. Dabei kann es sich um ein zentral geführtes Register handeln, das von der BaFin beaufsichtig wird. Aber auch die Verwaltung durch dezentrale Systeme, die sich quasi selbst kontrollieren, ist möglich. Gemeint sind damit konkret sogenannte Distributed-Ledger-Technologien (DLT). Solche DLTs bauen auf der Idee auf, Computersysteme dezentral miteinander zu vernetzen, um bei Transaktionen zu einer verbindlichen Übereinkunft über die Reihenfolge und die Gültigkeit der jeweiligen Transaktion zu kommen. Ist eine Transaktion bestätigt, werden die Daten auf allen beteiligten Computersystemen aktualisiert. Es sind zeitkritische Verfahren, die viel Rechenpower, schnelle Datenleitungen und viel Transport-Kapazität auf den vorhandenen Leitungen erfordern. Deshalb waren solche Systeme bisher kaum praxistauglich. Spätestens mit der breiten Umsetzung der 5G-Technologie werden DLTs jetzt allerdings zum großen Sprung ansetzen und wohl zur Schlüsseltechnologie moderner Wirtschaft werden.

Das revolutionäre Potenzial dieser Technologie kann kaum überschätzt werden. Denkbar sind demnächst quasi selbsttätig agierende Wertpapiere, etwa Anleihen, die automatisch Geld von ihren Emittenten einziehen und Zinsausschüttungen an ihre Besitzer initiieren. Zentrale Verwaltungsstellen wie Banken oder Börsen könnten sogar überflüssig werden. Besonders spannend: Auch die Emittenten können in Zukunft elektronische Wertpapierregister betreiben. Im eWpG ist diese Möglichkeit ausdrücklich geregelt.

Stock-Tokens sind keine digitalen Aktien

Laut eWpG können per Verordnung bald auch Kryptofonds zugelassen werden. Die betreffenden Anteilsscheine werden dann über ein Kryptowertpapierregister begeben. Im nächsten Schritt soll der eWpG-Anwendungsbereich auf andere Anlageklassen, zum Beispiel auf elektronische Aktien, erweitert werden. Dazu müssen allerdings noch diverse rechtliche Fragen geklärt werden.

So lange wollten einige Fintechs scheinbar nicht warten. Unternehmen wie das Schweizer Unternehmen Digital Asset oder die deutsche CM-Equity AG kaufen eigenen Angaben zufolge Aktien namhafter Unternehmen, digitalisieren die Aktien in ihr System und verkaufen die virtuellen Wertpapiere über Handelsplattformen wie Exchange FTX oder Binance.

Das Problem dabei: Rechtlich bewegen sich die Anbieter in einer Grauzone. Schließlich ist die gesetzliche Grundlage für digitale Aktien – wie oben geschildert – noch nicht geschaffen. Nach geltender Rechtsprechung ist der Handel mit den angebotenen Stock-Tokens deshalb nicht in der Form erlaubt, wie es derzeit geschieht. So jedenfalls sieht das die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin).

Der Hintergrund: Stock-Token verbriefen keine Vermögenswerte, sondern spiegeln nur den Kursverlauf der betreffenden Aktien, die sie abbilden, wider. Anders als Aktien, sind die Token teilbar. Man kann also auch Bruchstücke von Aktien erwerben. Stock-Token verbriefen den Käufern auch keine Stimmrechte. Je nach Ausgestaltung der Tokens haben die Besitzer ein Anrecht auf Dividendenausschüttungen der mit den Tokens verbundenen Aktien – oder auch nicht. Das liegt im Ermessen des jeweiligen Emittenten der Tokens. Ein weiterer Unterschied zu Aktien besteht darin, dass Anleger ihre Tokens über die Handelsplattformen immer nur an die Emittenten zurückverkaufen können und nicht an andere Anleger.

Die BaFin sieht hier einen ungeklärten Widerspruch: Wenn Tokens übertragbar sind, an einer Krypto-Börse gehandelt werden können und mit wirtschaftlichen Ansprüchen wie Dividenden oder Barausgleich ausgestattet sind, stellen sie Wertpapiere dar und unterliegen der Prospektpflicht, sagt die BaFin. Wenn Stock-Tokens jedoch Wertpapiere wie Aktien, Anleihen oder Anlage-Zertifikaten gleichgestellt sind, steigt der administrative Aufwand für die Anbieter. Die Verbriefung ist teuer, die Tokens sind damit aus ihrer Sicht obsolet. Eine Aktie zu kaufen und die digitalen Zwillinge noch einmal als eigenständige Wertpapiere zuzulassen, macht betriebswirtschaftlich keinen Sinn. Denn das würde bedeuten, dass auch jedes digitale Bruchstück einer Aktie ordentlich verbrieft und mit einem Wertpapier-Prospekt versehen werden müsste. Auch die britische Finanzmarkt-Aufsichtsbehörde Financial Conduct Authority (FCA) hat Zweifel angemeldet, ob die Praktiken der Stock-Token-Börsen rechtkonform seien.

Binance hat den Handel mit Stock-Tokens eingestellt 

Der Konflikt zwischen Aufsichtsbehörden und Anbietern schwelt bereits seit Monaten. Vor einigen Tagen hat der Marktführer Binance schließlich nachgegeben und kurzerhand den Handel mit Stock-Tokens erst einmal eingestellt. Man wolle den „kommerziellen Fokus nun auf andere Produktangebote verlagern“, heißt es auf der Website des Unternehmens.

Im Streit ums Recht geht die erste Runde damit an die Aufsichtsbehörden. Auf dem Weg hin zu digitalen Aktien ist das allerdings kein Rückschritt, sondern nur eine rechtliche Klarstellung. Denn die Digitalisierung von Wertpapieren und die Vereinfachung der Zulassung und des Handels haben unbestreitbare Kostenvorteile, sowohl für die Aktiengesellschaften als auch die Investoren. Die digitale Aktie wird kommen. Daran gibt es keine Zweifel mehr.

Stock-Tokens, in der Art, wie sie vor kurzem noch von Binance angeboten wurden und woanders noch angeboten werden, machen jedoch kaum Sinn. Die Investition in die originalen Aktien ist nicht wesentlich teurer. Und im Zusammenspiel mit Wertpapierbörsen, Banken, Brokern und Depotbanken herrscht Rechtssicherheit. Diese wird es in absehbarer Zeit auch beim Handel mit echten digitalen Aktien herrschen. Dann wird es tatsächlich spannend für Anleger, Aktiengesellschaften und Börsen. Das Geplänkel mit neuen Anbietern wie Binance war nur der Auftakt im Kampf um einen Milliardenmarkt mit künftig ganz neuen Spielregeln.