„Renminbi-Anleihen sind ein Gegengewicht zu den Aktienmärkten“

TiAM FundResearch: China wies zuletzt ein ungewohnt geringes Wachstum aus. Wie sieht Ihr makroökonomischer Ausblick für die zweite Jahreshälfte aus?

Stephen Li Jen: Aus der europäischen Ferne betrachtet, scheinen die politischen Positionen Chinas monolithisch zu sein. Das entspricht aber nicht der Realität. Und auch die wirtschaftlichen Positionen sind bei Weitem nicht einheitlich: Nicht jeder ist mit den einschneidenden Maßnahmen einverstanden, die im letzten Sommer eingeführt wurden und die sich gegen die Technologie-Unternehmen und den Immobiliensektor richten. Für ausländische Investoren ist es wichtig zu verstehen, dass die wirtschaftlichen Überlegungen, die von den verschiedenen Vertretern in den chinesischen Institutionen angestellt werden, unterschiedlich sind. In diesem Fall haben sich die Positionen durchgesetzt, die mehr fiskalische Anreize und eine Lockerung vieler der Beschränkungen vorsehen, die dem Immobiliensektor auf­erlegt wurden.

Mit welchen Auswirkungen?

Wir sehen bereits, dass chinesische Aktien positiv reagieren und sich besser entwickeln als andere Aktienmärkte. Der Renminbi (RMB) hat sich stabilisiert und ist auf dem Weg, sich gegenüber dem Dollar und anderen Währungen zu erholen. Insgesamt gehen wir davon aus, dass das Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte stark sein wird, wahrscheinlich in der Größenordnung von sechs Prozent.

Was bringt Sie zu dieser Annahme?
Beispielsweise die Aufhebung der Null-Covid-Beschränkungen in den Großstädten, was einen starken Aufschwung der wirtschaftlichen Aktivitäten auslösen dürfte. Im Gegensatz zu einigen westlichen Volkswirtschaften kommt es in China, wenn die Bevölkerung aus dem Stillstand erwacht, nicht nur zu einem Wiederanstieg der Nachfrage nach Dienstleistungen, sondern auch zu einem Anstieg der Produktion, weil die Fabriken Sonderschichten einlegen und ihre Arbeitszeiten verlängern, um die rückständigen Aufträge so schnell wie möglich zu bearbeiten.

Im Gegensatz zu den Notenbanken in Europa und den USA senkt die People’s Bank of China die Zinsen. Was bedeutet das für chinesische Anleihen und deren Renditen?

Bislang haben wir eine bemerkenswerte Stabilität der chinesischen Anleiherenditen vor dem Hintergrund weltweit steigender Renditen gesehen. Die chinesische Wirtschaft läuft nicht synchron mit der übrigen Welt, sodass es durchaus Sinn macht, dass sich die Renditen in entgegengesetzte Richtungen bewegen.

Welche Rolle sollten chinesische Anleihen im Portfolio spielen?

Dies ist meiner Meinung nach eine der wichtigsten Fragen für die Asset-Allokation. Welcher Anleihemarkt dient noch als Gegengewicht für die Aktienmärkte? Ich denke, dass es am ehesten RMB-Anleihen sind – dank der Politik der People’s Bank of China, die darauf verzichtet hat, Geld zu drucken oder die Anleiherenditen zu verzerren. Unsere Optimierungsberechnungen legen nahe, dass chinesische Anleihen 50 Prozent aller Anleihebestände im Portfolio ausmachen sollten. In der Praxis ist dies natürlich nicht möglich. Wir gehen allerdings davon aus, dass der Anteil der RMB-Anleihen an den gesamten Anleihebeständen der internationalen Investoren in den kommenden Jahren von derzeit etwa zwei Prozent auf etwa zehn Prozent steigen wird.

China ist zum zweitgrößten Anleihemarkt der Welt avanciert. Welche Rolle spielt hierbei die Aufnahme chinesischer Anleihen in internationale Bond-Indizes?

Eine gewichtige. Ich bin der festen Überzeugung, dass dieser Trend nicht durch geopolitische Beweggründe aufgehalten oder vereitelt werden kann. Immer mehr Investoren erkennen, dass der chinesische Anleihemarkt mit wertvollen Beta-Merkmalen – relativ hohe Renditen, geeignete risikomindernde Korrelationsmerkmale zu Aktien und große Liquidität – nicht länger ignoriert werden kann. Schließlich waren RMB-Anleihen in diesem Jahr bislang der einzige Markt – neben den Rohstof-
fen –, der eine positive Rendite erwirtschaftet hat, während Anleihen und Aktien weltweit gelitten haben.

Wie hat sich die Situation bei Evergrande auf die Attraktivität des Anleihemarkts ausgewirkt?

Es handelt sich hier um ein Unternehmen in einem bestimmten Sektor, der seit Langem ein Problem mit übermäßiger Verschuldung hat. Die Tatsache, dass die chinesische Regierung im Immobiliensektor hart durchgreift, ist sowohl schlecht, auf kurze Sicht, als auch gut, da dies dazu beitragen könnte, eine Quelle des systemischen Risikos in China zu beseitigen oder zu verringern. Die Herausforderung besteht darin, richtig zu kalibrieren, wie streng die Vorschriften sind. Erstens werden die Beschränkungen für den Immobiliensektor gelockert, wobei die Ende 2021 eingeführten Beschränkungen zwar nicht vollständig, aber teilweise rückgängig gemacht werden. Dies beginnt, sich positiv auf den Sektor auszuwirken. Darüber hinaus ist eine Ansteckung von Evergrande auf andere Immobiliengesellschaften, die ebenfalls die roten Linien überschritten haben, zu beobachten, während sich die Kurse von in Dollar begebenen Immobilienanleihen mit höherer Rendite zu erholen beginnen. Und schließlich gibt es eine große Diskrepanz zwischen dem Onshore-Renminbi-Anleihemarkt – mit einem Volumen von etwa 21 Billionen Dollar – und dem Offshore-­Dollar-Anleihemarkt – mit einem Volumen von nur einer Billion Dollar, auf dem chinesische Immobilienunternehmen ihre Anleihen bevorzugt begeben. Die Ausfallquote von Unternehmensanleihen ist in China insgesamt sehr niedrig, besonders niedrig ist sie jedoch auf dem Onshore-Markt. Tatsächlich entsprechen die Ausfälle bei chinesischen USD-Unter­nehmensanleihen denen auf den US-amerikanischen und europäischen Märkten. Kurz gesagt, ich denke, dass es einen großen Hype um die Stabilität der chinesischen Anleihemärkte gegeben hat, der nicht der Realität entspricht.

Gibt es nach den jüngsten Reformen der chinesischen Regierung auch Sektoren, in die zu investieren komplexer oder riskanter geworden ist?

Ja, die Anleihen des Immobiliensektors sind risikoreicher, weil die Regierung diesen Sektor weiterhin ins Visier nehmen wird und die übermäßig fremdfinanzierten Unternehmen Schwierigkeiten haben werden, wenn sie nicht sogar in Konkurs gehen. Es gibt aber auch gute Unternehmen in diesem Sektor, die Anleihen mit sehr attraktiven Renditen aufweisen. Die Antwort auf Ihre Frage lautet jedoch im Allgemeinen ja, das heißt, die Anleger müssen mit Bedacht vorgehen, um die Sektoren richtig einzuschätzen. Am anderen, positiven Ende des Spektrums stehen natürlich die Hard-Tech-Unternehmen, die von der Regierung bevorzugt werden.

Eines der Merkmale Ihres Eurizon Fund – Bond Aggregate RMB ist, dass er in Renminbi lautende Anleihen investiert. Welche Vorteile bietet dies den Anlegern?

Der Hauptvorteil besteht darin, dass dieser Markt von der chinesischen Wirtschaft und Politik und nicht von der US-Notenbank Fed bestimmt wird. Engagements in einem liquiden Markt, der nicht mit der Politik der Fed korreliert, sind von entscheidender Bedeutung, da die Fed praktisch alles andere bestimmt. Wenn man einen unkorrelierten Vermögenswert in einem globalen Portfolio haben möchte, ist es unvermeidlich, dass ein solches Portfolio RMB-Anleihen enthält. Der zweite damit zusammenhängende Punkt ist das Engagement in RMB, das wir im Vergleich zu fast allen Währungen der Welt positiv bewerten.

Berücksichtigt der Fonds auch ESG-Aspekte?

Eurizon nimmt ESG sehr ernst. Die Anwendung von ESG-Faktoren in einem aufstrebenden Markt – wie China einer ist – ist aufgrund der Herausforderungen in Bezug auf Messung, Kultur und Daten nicht einfach. Aus diesem Grund hat unser Rentenfonds zwar de jure den ESG-Status nach Artikel 6 der EU-Offenlegungsverordnung, aber in der Praxis sind wir Artikel 8, was bedeutet, dass unsere tatsächlichen ESG-Bewertungen deutlich über denen der Benchmark und der meisten Wettbewerber liegen. Überdies werden wir weiterhin hart daran arbeiten, bei der Verwaltung unseres Fonds hohe ESG-Standards einzuhalten.