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Fondsmanager Andreas Meyer zu den Chancen bei Nachrangbonds: "Nicht den Helden spielen"

Der Portfoliomanager über turbulente Monate, die Gefahr von Zinsausfällen und attraktive Renditen.

19.06.2020 | 14:05 Uhr von «Thomas Strohm»

Herr Meyer, die Kurse von Nachranganleihen schwankten zuletzt ähnlich stark wie Aktienkurse. Wie ist dies zu erklären?

Andreas Meyer: Mit Nachranganleihen bewegen wir uns in einem dynamischen Teil des Rentenmarkts. Hinzu kam, dass Ende Februar viele Investoren auf dem falschen Fuß erwischt wurden. Bei einigen waren - wegen des Kurssturzes in praktisch allen Anlageklassen - die Risikobudgets rasch aufgebraucht. Sie mussten sich dann von Papieren trennen, fast egal zu welchem Preis. Zugleich fand sich kaum jemand, der bereit war, neue Risiken einzugehen. Die Kurse von Nachranganleihen sanken kräftig, häufig auch ohne große Umsätze. Danach ging es ebenso schnell wieder aufwärts.

Die Entwicklung selbst über sechs Monate vorauszusagen ist schwierig bis unmöglich. Wir möchten Risikoprämien von Nachranganleihen erwirtschaften. Dabei fokussieren wir uns weiter auf stabile Emittenten. Man muss derzeit nicht den Helden spielen, um mit Nachranganleihen attraktive Renditen zu erzielen. Letztlich ist der Fonds ein Zinsprodukt, bei dem es darum geht, den hohen Kupon zu vereinnahmen, weniger, auf Kursgewinne zu hoffen.

Viele Unternehmen haben die Dividende für die Aktionäre gestrichen. Erwarten Sie Kuponausfälle bei Nachranganleihen?

Außerhalb des Finanzsektors sind die Blicke zuletzt auf die Lufthansa gefallen. Die Dividende wurde gestrichen und auch ein Kuponausfall diskutiert. Aber selbst wenn, bei Hybridanleihen von Industrieunternehmen sind die Kupons kumulativ. Das heißt, ausgefallene Kupons müssen nachgezahlt werden, sobald Aktionäre eine Dividende bekommen, spätestens jedoch, wenn die Anleihe gekündigt wird.

Üblicherweise werden diese sehr lange oder unendlich laufenden Hybridanleihen zum ersten Termin vom Emittenten gekündigt. Auch von der Lufthansa?

Bis auf wenige Unternehmen - Südzucker und der Handelskonzern Casino aus Frankreich - haben Emittenten den ersten Call-Termin zur Tilgung genutzt. Die Nachranganleihe der Lufthansa läuft bis 2075 und könnte 2021 erstmals gekündigt werden. Ich erwarte im Base-Case, dass die Airline erst die zweite Möglichkeit nutzt und 2026 zurückzahlt. Selbst dann hat man noch eine Rendite von über elf Prozent per annum. Schaut man auf den Kurs, sieht man, dass viele Investoren diese Unsicherheitsfaktoren einpreisen oder gar zu stark abstrafen. Das jedoch generiert Chancen.

Bei anderen Emittenten außerhalb des Finanzsektors sehen Sie diese Gefahren nicht?

In der IFRS-Rechnungslegung zählen Hybridbonds voll zum Eigenkapital. Ratingagenturen erkennen sie ebenfalls zum Teil als Eigenkapital an. Weil Hybridanleihen so bedeutend sind, möchten die Firmen keine Investoren verprellen. Sie wollen den Nachrangmarkt sicherlich auch in Zukunft anzapfen. VW beispielsweise hat etliche Nachranganleihen emittiert und verlässlich Dividenden gezahlt. Der Baukonzern Porr aus Österreich hat die Dividende zwar gestrichen, aber angekündigt, die Zinsen für Nachrangbonds zu zahlen. Mit dem Nutzfahrzeughersteller Volvo und der Hotelkette Accor haben gerade zwei Emittenten die erste Kündigungsmöglichkeit ihrer Nachrangpapiere genutzt. Die Reputation ist also wichtig.

Banken haben schon bei vielen Papieren den ersten Call-Termin verstreichen lassen. Womit rechnen Sie im Finanzsektor?

Die alten sogenannten Tier-1-Anleihen verlieren wegen der Basel-III-Regeln bis 2022 ihre Anrechenbarkeit aufs Eigenkapital. Deshalb rechnen wir bei diesen Papieren mit Calls oder einem Rückkaufangebot. Im jungen Segment der Contingent Convertible Bonds ist die Situation heterogener. Einige Häuser wie Deutsche Bank und Santander haben den ersten Call-Termin nicht genutzt - sie vergleichen, was es kostet, das Papier laufen zu lassen oder eine neue Anleihe zu begeben. ING und Rabobank hingegen haben ihre CoCo-Bonds gekündigt - dort scheint der Ruf am Kapitalmarkt eine größere Rolle zu spielen.

Erwarten Sie Kuponausfälle?

Nachdem die EZB die Banken im März aufgefordert hatte, keine Dividenden zu zahlen, wurde befürchtet, dass die Zinskupons bei CoCos gestrichen werden. Diese sind nicht kumulativ, würden nicht nachgeholt. Die EZB hat klargestellt, dass die Zinsen gezahlt werden sollen. CoCos sind für Banken wichtig, um die Eigenkapitalanforderungen zu erfüllen. Die EZB will Unsicherheit am Markt verhindern.

Für Unruhe hat gesorgt, dass die Rabobank bei einem Papier die Zinszahlungen für März, Juni und September gestrichen hat.

Dabei geht es um ein Papier, mit dem Genossenschaftskapital der Rabobank verbrieft wurde. Das Papier gehört zum harten Kernkapital. CoCos kommen als zusätzliches Kernkapital erst danach. Die Rabobank begründet den Ausfall mit der EZB-Empfehlung. Bei den Investoren gibt es dennoch Unmut, da man damit den Fixed-Income-Charakter des Papiers eliminiert hat. Ich rechne damit, dass die Rabobank die Zinszahlungen im Dezember wieder aufnimmt. Vielleicht gibt es als i-Tüpfelchen dann sogar eine Nachzahlung. 

INVESTOR-INFO

Nachranganleihen - Große Unterschiede im Detail

Banken, Versicherungen und Industriefirmen stärken mit Nachrangbonds ihr Eigenkapital. Die Details unterscheiden sich zwischen den drei Emittentengruppen, auch innerhalb der Gruppen gibt es verschiedenartige Papiere. Meist laufen die Bonds lange oder unendlich, sie können vom Emittenten gekündigt werden. Oft kann der Kupon ausfallen, er muss nicht immer nachgeholt werden. Und bei der Pleite würden andere Gläubiger zuerst bedient. Wegen dieser Risiken gibt es einen höheren Zins.

Aramea Rendite Plus - Bewährtes Bondportfolio

Die Fondsmanager des Aramea Rendite Plus (ISIN: DE000A0NEKQ8) Sven Pfeil und Andreas Meyer haben zurzeit rund 50 Prozent in nachrangige Bankpapiere investiert, 30 Prozent in Nachrangbonds von Versicherern, 20 Prozent in Hybridanleihen von Industriefirmen. Der Kupon lag zuletzt im Schnitt bei vier Prozent, die Rendite bis zum erwarteten Tilgungstermin bei 9,3 Prozent per annum.

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