„Die Chancen für aktive High-Yield-Investoren sind heute größer als je zuvor“

TiAM FundResearch: Herr Forgash, beginnen wir mit dem großen Bild: Wo sehen Sie derzeit die attraktivsten Chancen in den Kreditmärkten?

David Forgash: Wenn ich das gesamte Spektrum der Leveraged-Credit-Märkte betrachte – also High Yield, Leveraged Loans und CLOs –, dann bietet High Yield aktuell das interessanteste Chancen-Risiko-Profil. Die Märkte sind sehr liquide, insbesondere in den USA. Gleichzeitig liegen die laufenden Renditen auf einem attraktiven Niveau.Hinzu kommt, dass sich die Qualität des High-Yield-Universums in den vergangenen Jahren deutlich verbessert hat. Anleger erhalten heute eine Kombination aus höherer Bonität, attraktiven Erträgen und guter Liquidität. Das macht die Anlageklasse derzeit besonders interessant.

Wo liegen die wichtigsten Unterschiede zwischen dem US-amerikanischen und dem europäischen High-Yield-Markt?

Der offensichtlichste Unterschied ist die Größe. Der US-Markt ist etwa dreimal so groß wie der europäische Markt und entsprechend liquider. Europa punktet dagegen häufig mit stärkeren Gläubigerschutzklauseln. Gleichzeitig ist Europa wesentlich heterogener. Anleger müssen unterschiedliche Rechtssysteme, Insolvenzordnungen und regulatorische Rahmenbedingungen berücksichtigen. In den USA ist vieles standardisierter und besser vorhersehbar. Auch die Sektorstruktur unterscheidet sich deutlich. Die USA haben stärkere Gewichtungen in Energie, Infrastruktur und Software. Europa ist stärker in zyklischen Sektoren wie Automobil und Chemie engagiert, die stärker von Energiepreisen und Konjunkturentwicklungen abhängen.

Gibt es auch Unterschiede bei der Qualität der Emittenten?

 Ja. Europäische High-Yield-Unternehmen weisen im Durchschnitt eine höhere Bonität auf. Der Anteil von BB-gerateten Emittenten liegt in Europa bei rund 70 Prozent, in den USA eher bei 60 Prozent. Auch das risikoreichste CCC-Segment ist in Europa deutlich kleiner. Das erklärt mit, warum die Ausfallraten historisch betrachtet in Europa meist niedriger waren. Derzeit bewegen sich die Ausfallraten in beiden Regionen allerdings nur bei rund zwei Prozent – ein sehr niedriger Wert.

Welche Rolle spielt das aktuelle Zinsumfeld?

„Higher for longer“ bleibt für uns die zentrale Annahme. Das betrifft vor allem Unternehmen, die sich während der Niedrigzinsphase sehr günstig und oft sehr aggressiv verschuldet haben. Besonders betroffen sind Firmen aus dem Software- und Dienstleistungsbereich, die vor fünf oder sechs Jahren hohe Bewertungen, ambitionierte Wachstumsannahmen und extrem niedrige Finanzierungskosten genutzt haben. Viele dieser Kredite müssen nun refinanziert werden. Genau dort sehen wir die größten Herausforderungen – insbesondere im Leveraged-Loan-Markt und im Private-Credit-Bereich.

Sie sprechen die Refinanzierungswelle an. Wie groß ist das Risiko?

Im klassischen High-Yield-Markt ist die sogenannte Maturity Wall überschaubar. Deutlich größer sind die Herausforderungen im Leveraged-Loan-Segment. In den vergangenen Jahren wurde ein erheblicher Teil schwächerer Kredite von Private-Credit-Anbietern refinanziert. Das hat die öffentlichen Kreditmärkte gewissermaßen „bereinigt“. Gleichzeitig wurden Risiken jedoch in den privaten Markt verschoben. Nun wird sich zeigen, welche Geschäftsmodelle auch bei dauerhaft höheren Finanzierungskosten tragfähig sind. Nicht alle Unternehmen werden den Refinanzierungsprozess erfolgreich bewältigen.

Bedeutet das automatisch Probleme für den gesamten Kreditmarkt?

Nein, das halte ich für unwahrscheinlich. Ich sehe keine systemische Gefahr. Wir werden wahrscheinlich höhere Ausfallraten und Probleme bei einzelnen Private-Credit-Portfolios sehen. Das Hauptproblem dort ist eine teilweise zu lockere Kreditvergabe kombiniert mit begrenzter Liquidität. Gerade dieser Liquiditätsaspekt wird nach meiner Einschätzung von vielen Investoren unterschätzt. Die Annahme, Kapital jederzeit abziehen zu können, war in einigen Teilen des Private-Credit-Marktes zu optimistisch.

Beobachten Sie bereits eine Rückkehr von Anlegern in die öffentlichen Kreditmärkte?

Ja, eindeutig.Wir sehen wieder zunehmendes Interesse an liquiden Märkten wie High Yield oder auch CLOs. Gleichzeitig zeigen die Mittelabflüsse bei verschiedenen privaten Kreditvehikeln, dass viele Investoren die Bedeutung von Liquidität neu bewerten. Liquidität war lange selbstverständlich. Jetzt erkennen viele Anleger wieder ihren Wert.

Was bedeutet das für aktive Manager?

Die Chancen für aktive Anleger sind heute deutlich größer als noch vor einigen Jahren. Früher wurde ein großer Teil der Marktentwicklung von allgemeinen Risikofaktoren getrieben. Heute sehen wir eine wesentlich größere Spreizung zwischen einzelnen Emittenten. Besonders ausgeprägt ist diese Entwicklung im CCC-Segment. Dort bewegen sich die Kreditaufschläge in einer enormen Bandbreite. Für erfahrene Analystenteams ergeben sich dadurch attraktive Alpha-Chancen. Wer die problematischen Emittenten vermeiden und die richtigen auswählen kann, hat derzeit einen erheblichen Vorteil gegenüber rein passiven Strategien.

Viele Anleger interessieren sich derzeit für CLOs. Wie bewerten Sie dieses Segment?

CLOs sind aus meiner Sicht ein sehr attraktiver Markt. Die Struktur bietet insbesondere den höher gerateten Tranchen einen starken Schutzmechanismus. Der entscheidende Erfolgsfaktor ist jedoch der Manager. Die Leistungsunterschiede zwischen CLO-Managern werden aktuell größer. Gerade im Technologiesektor, der im US-Loan-Markt stark vertreten ist, zeigt sich, wer eine disziplinierte Kreditauswahl betrieben hat. Gute Manager profitieren davon, schwächere geraten zunehmend unter Druck.

Kann die KI-Euphorie zu einer neuen Kreditblase führen?

Im Moment sehe ich noch keine Blase im Kreditmarkt. Zwar wächst die Finanzierung von Rechenzentren und KI-Infrastruktur sehr schnell. Allein Rechenzentren machen inzwischen einen erheblichen Teil des Neuemissionsvolumens aus. Allerdings stehen dahinter derzeit meist sehr große und finanzstarke Unternehmen. Deshalb erscheint die Verschuldung im Verhältnis zur Unternehmensgröße noch beherrschbar. Langfristig müssen Anleger natürlich genau verfolgen, ob die enormen Wachstumsprognosen tatsächlich erreicht werden. Eine Blase würde dann sichtbar, wenn die erwartete Nachfrage hinter den heutigen Investitionsannahmen zurückbleibt.

Welche Sektoren erscheinen Ihnen aktuell besonders spannend?

Energie bleibt attraktiv. Das gilt insbesondere für Unternehmen, die von der steigenden Nachfrage nach Erdgas, LNG-Infrastruktur und Energieversorgung profitieren. Ein weiterer interessanter Bereich ist Healthcare. Vor allem bestimmte Krankenhausbetreiber in den USA haben ihre Bilanzen deutlich gestärkt und Schulden erfolgreich reduziert. Auch im Wohnungsbau erkennen wir erste Anzeichen einer Stabilisierung. Noch ist das kein klarer Investmentcase, aber wir beobachten dort zunehmend positive Entwicklungen.

Sie blicken auf mehr als drei Jahrzehnte Markterfahrung zurück. Was ist die wichtigste Lehre Ihrer Karriere?

Erfahrung hilft dabei, Marktzyklen zu erkennen und historische Parallelen zu verstehen. Gleichzeitig darf man sich nicht von der Vergangenheit gefangen nehmen lassen. Viele Investoren suchen heute automatisch nach Parallelen zur Dotcom-Blase oder zu früheren Krisen. Das kann hilfreich sein, aber auch gefährlich. Denn jede Epoche bringt neue Technologien, neue Marktstrukturen und neue Chancen hervor. Die wichtigste Lektion lautet für mich deshalb: Aus der Geschichte lernen, ohne anzunehmen, dass sich die Zukunft exakt wiederholt. Erfolgreiches Investieren erfordert Erfahrung – und gleichzeitig die Offenheit für Veränderungen.

Herr Forgash, ich danke für das Gespräch.

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