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Expertenanalyse: „Die neue Phase des Bärenmarktes“

Analyse

Jede Woche veröffentlichen führende Vermögensverwalter und Fondsgesellschaften weltweit zahlreiche fundierte Einschätzungen zu den Finanz- und Kapitalmarktmärkten. Um einen Überblick zu erhalten, fasst TiAM FundResearch regelmäßig die wichtigsten Aussagen für Sie kompakt zusammen.

23.09.2022 | 12:15 Uhr von «Peter Gewalt»

Die Zinserhöhung der US-Notenbank und die Einstiegschancen bei Anleihen sowie Aktien standen diese Woche im Mittelpunkt der Analysen von Volkswirten und Kapitalmarktexperten.

So rechnet Andrew Mulliner, Head of Global Aggregate Strategies bei Janus Henderson Investors, mit weiteren Zinsschritten der Fed im kommenden Jahr:
Die Fed erhöhte die Zinsen wie erwartet um 75 Basispunkte und wählte einen ausgewogenen, aber hawkishen Ton. Im Grunde wurde diese Sitzung von Jackson Hole dominiert, da Jay Powell den gleichen Standpunkt vertrat wie bei seiner Rede in Jackson Hole. Die Fed ist entschlossen, die Inflation zu senken. Es waren jedoch die Dots, die die Überlegungen der Fed offenbarten. Es wird erwartet, dass die Zinssätze bis Ende des Jahres im mittleren Bereich von vier Prozent liegen werden (in Übereinstimmung mit den Märkten), während die Zinssätze im Jahr 2023 auf einem ähnlichen Niveau bleiben sollen, bevor sie im Jahr 2025 (überraschenderweise) auf einen gleichbleibenden langfristigen Wert sinken. Die Prognosen der Fed für die Arbeitslosigkeit und das Wachstum scheinen angesichts des Umfangs der geldpolitischen Straffung optimistisch zu sein - inwieweit es sich dabei jedoch um Wunschdenken handelt, wird sich erst mit der Zeit zeigen. Die Märkte blieben insgesamt relativ unverändert, gaben jedoch deutlich nach, nachdem die Fed ihr Bekenntnis zu einer niedrigeren Inflation erneut bekräftigt hatte.

Tiffany Wilding, Nordamerika-Ökonomin bei PIMCO, sieht trotz Zins-Erhöhung durch die Fed weiterhin Inflationsrisiken:
Seit der letzten Vorlage der Prognosen des Fed Offenmarktauschusses FOMC (Federal Open Market Committee) im Juni haben sich die makroökonomischen Aussichten deutlich verändert. Das Inflationsbild hat sich insgesamt verschlechtert - von den drei alarmierend hohen Verbraucherpreisindizes der letzten Monate war im Juni nur einer bekannt. Die Inflation scheint nun fester und breiter über die verschiedenen Komponenten des Verbraucherpreisindex (VPI) verteilt zu sein. Die Lohninflation hat sich weiter beschleunigt, und die Inflationserwartungen sind per Saldo gestiegen. In der Zwischenzeit haben die Konjunkturdaten gezeigt, dass die Wirtschaft nach einer Schwächephase im Mai und Juni wieder Fahrt aufnimmt. Gleichzeitig hat sich der Arbeitsmarkt angesichts der makroökonomischen Entwicklungen, einschließlich der erhöhten Volatilität an den Energiemärkten und der verschärften finanziellen Rahmenbedingungen, als besonders widerstandsfähig erwiesen.
Infolgedessen hob die Fed die Zinsen um 75 Basispunkte (BP) an und korrigierte ihre Aussichten für die Zinssätze in diesem und im nächsten Jahr deutlich nach oben (eine Aufwärtskorrektur von 75 bis 100 BP, entsprechend einer Zielrate von 4,6 Prozent). Die Fed stellte für ihren Prognosehorizont zwar keinen Rückgang des realen Bruttoinlandsprodukts (BIP) in Aussicht. Doch es wird immer wahrscheinlicher, dass ein Schrumpfen der Wirtschaftsleistung und ein deutlicherer Anstieg der Arbeitslosenquote genau das ist, was nötig ist, um die Inflation zu senken. Jüngste Schätzungen der regionalen San Francisco Fed beziffern beispielsweise die inflationsneutrale Arbeitslosenquote (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment, NAIRU) auf sechs Prozent. Das deutet darauf hin, dass ein stärkerer Anstieg der Arbeitslosenquote erforderlich ist, um die Inflation wieder zu verankern.
Trotz dieser Anpassungen waren die Mitglieder des FOMC der Ansicht, dass die Risiken rund um die Inflationsentwicklung weiterhin eher auf der Oberseite liegen. Durch die hohe Inflation befinden sich die Realzinsen trotz der allgemein restriktiveren finanziellen Bedingungen weiter auf niedrigem Niveau. Durch die zunehmend breitere Basis der Inflation wird unklarer, ob sie sich ohne eine zusätzliche geldpolitische Straffung, die die Realzinsen über ihr neutrales Niveau hinaus bring, abschwächen wird. Das Risiko von Zweitrundeneffekten einer höheren Inflation, die zu steigenden Inflationserwartungen und einer entsprechenden Spirale beitragen, scheint sogar noch akuter zu sein – insbesondere, da der aktuelle Inflationstrend nicht nur durch pandemiebedingte Angebotsschocks bedingt, sondern breiter angelegt ist.
Mit Blick auf die nächsten beiden Sitzungen sind wir der Ansicht, dass die Prognosen für den Zinspfad eine weitere Anhebung um 75 BP im November erwarten lassen, bevor das Tempo im Dezember nachlässt. 75 BP sind die neuen 25 BP.“

Die Experten der Commerzbank ziehen historische Vergleiche:
„Zinserhöhungen trotz möglicher Rezession Die Aussichten für das Wirtschaftswachstum wurden gesenkt, für 2023 rechnet die Notenbank nur noch mit einem jährlichen Wachstum um 1,2 Prozent. (vorher 1,7 Prozent). Die Inflationsprognosen wurden angehoben, für dieses Jahr von 5,2 Prozent auf 5,4 Prozent und nächstes Jahr von 2,6 Prozent auf 2,8 Prozent, aber man erwartet erst 2025, dass das Inflationsziel von 2 Prozent erreicht wird. Die Arbeitslosenquote erhöht sich in den Projektionen nächstes und über nächstes Jahr lediglich auf 4,4 Prozent, ein Anstieg von aktuell 3,7 Prozent. Ein derart geringer Anstieg angesichts des geldpolitischen Bremsmanövers wäre im historischen Vergleich geradezu beispiellos. Dies gestand Fed-Chef Powell in der Presskonferenz zwar zu. Allerdings gebe es Hinweise, dass es dieses Mal anders sein könne und die Arbeitslosigkeit nicht so stark ansteigt; der aktuelle Konjunkturzyklus sei schließlich in mehrfacher Hinsicht ungewöhnlich. Powell betonte aber auch, dass die Zinsen schnell in den restriktiven Bereich (bisher: Leitzins höher als 2,5 Prozent) erhöht werden sollen. Er wolle überzeugende Belege für ein Nachlassen des Inflationsdrucks sehen, ehe man von Erfolg sprechen könne. Die Erhöhung der Zinsen in den restriktiven Bereich würde zwar die Chancen auf eine weiche Landung verringern, das würde man aber akzeptieren. Powell hat damit erneut klargemacht, dass die Fed der Bekämpfung der Inflation Priorität einräumt. Die Leitzinsen werden daher deutlich höher steigen, als dies die meisten Beobachter und die Fed selbst ursprünglich erwartet hatten. Diese Zinsschritte werden wohl recht rasch erfolgen. Zudem wird man wohl einige Zeit an den hohen Zinsen festhalten. Denn laut Powell warnt die Wirtschaftsgeschichte deutlich davor, die Politik zu früh wieder zu lockern“

Norman Villamin, Chief Investment Officer (CIO) Wealth Management und Head of Asset Allocation bei UBP rät Investoren, sich „für die neue Phase des Bärenmarktes defensiver zu positionieren.“
Die Konjunkturrisiken sind aufgrund der Energiekrise und der Straffung durch die Zentralbanken noch einmal gewachsen“, schreibt Norman Villamin, Chief Investment Officer (CIO) Wealth Management und Head of Asset Allocation bei UBP, in einem aktuellen Marktkommentar. „Das globale Wachstum ist fragil, da die USA und China mit innenpolitischen Herausforderungen und hartem Wettbewerb zu kämpfen haben. Europa steht vor einer großen Energiekrise und einer schweren Rezession.“
Die Inflation in den USA habe ihren Höhepunkt erreicht, und es sei 2023 ein schrittweiser Rückgang zu erwarten. In Europa und Großbritannien hingegen drohe aufgrund der Energiekrise ein neuer Inflationsschock und könnte zweistellige Werte erreichen. Ungeachtet der drohenden Konjunkturabschwächung dürften die Zentralbanken daher die Leitzinsen weiterhin aggressiv anheben, da die Bekämpfung der Inflation für sie höchste Priorität habe. Für Norman Villamin heißt das unter anderem: „Die Aktienmärkte müssen noch einmal korrigieren, um sich an das höhere Zinsniveau anzupassen.“ Investoren sollten nicht mit einer Wiederholung des Gewinnwachstums aus dem ersten Halbjahr rechnen.
Die UBP bleibt vorsichtig bei Risiko-Assets. „Wir bevorzugen weiterhin Qualität sowohl bei festverzinslichen Anlagen als auch bei Aktien. Denn Unternehmen mit soliden Bilanzen und hoher Ertragssicherheit sollten in nächster Zeit besser abschneiden. Darüber hinaus halten wir eine höhere Cash-Quote, strukturierte Produkte und alternative Strategien für zentrale Instrumente, um die Portfolios unabhängiger vom Markttrend aufzustellen“, schreibt der Investmentexperte von UBP. Auf der Anleiheseite hält die UBP an der Positionierung bei kurzer Duration fest und nutzt alternative Strategien, die einen Puffer für überraschend starke Zinssteigerungen bieten. Angesichts der aktuellen Kurse und der düsteren Konjunkturprognosen hat sich UBP von Bank- und Energietiteln getrennt zugunsten einer erhöhten Cash-Position. Auf der Währungsseite bevorzugt UBP US-Dollar, auch in Portfolios anderer Währungen.“

Laurent Denize, Chief Investment Officer ODDO BHF Asset Management, rät in seinem aktuellen Investmentstrategieausblick vorerst zur Vorsicht bei europäischen Aktien: In ihrem Basisszenario geht ODDO BHF AM angesichts der geldpolitischen Straffungen und der durch steigende Energiepreise unter Druck geratenen Unternehmensgewinne von einer moderaten Rezession in Europa gepaart mit einer globalen Wachstumsabkühlung aus. „Das bedeutet aber nicht, dass andere Regionen oder Anlageklassen keine Chancen bieten.“
Insgesamt sei aber in dem bislang schlechtesten Börsenjahr seit der Finanzkrise von 2008 Resilienz gefragt. Angesichts der Unsicherheiten planten Investoren, die Risiken in ihren Portfolios durch Absenkung der Aktienquote und niedrigere Duration zu senken. Auch die Bewertungen böten angesichts der steigenden Zinsen und der Rezessionstendenzen keinen Sicherheitspuffer mehr. „Der Fokus sollte daher auf Unternehmen liegen, die genügend Widerstandskraft haben, um sich in einem von steigender Inflation und rückläufigen Wachstumszahlen geprägten Marktumfeld zu behaupten“, schreibt Laurent Denize. Anleger sollte ihren Fokus auf Qualitätsaktien, also Unternehmen mit hoher Kapitalrendite, klarem Wettbewerbsvorteil, geringer Verschuldung und angemessener Bewertung, richten. Japanische und Schwellenländeraktien böten aktuell mehr Wertpotenzial als die hoch bewerteten US-Aktien. Auf Sektorebene sieht der Chief Investment Officer Chancen beim Thema ökologischer Wandel, Ernährungssicherheit und IT-Sicherheit.
Der Markt für Staatsanleihen sei weiterhin durch weiter steigende Zinsen und eine Verflachung der Zinskurve gekennzeichnet. Hinzu komme das Risiko einer Fragmentierung, d.h. einer Spread-Ausweitung einzelner Staaten in der Eurozone. Unternehmensanleihen hätten eine bessere Perspektive. Vor allem im High-Yield-Segment eröffne sich Denize zufolge gerade jetzt die Möglichkeit, hohe Spreads zu erzielen. Zwar sei eine weitere Ausweitung der Spreads nicht auszuschließen. „Historisch gesehen war jedoch der Beginn einer Rezession immer der beste Zeitpunkt, um schrittweise in den Markt für Hochzinsanlagen einzusteigen“, führt Laurent Denize aus. Und bei einer (erheblichen) Spread-Ausweitung um 2 Prozent würde der Kapitalverlust durch Carry vollständig ausgeglichen. Auch Privatmarktanlagen, insbesondere Private Equity, seien im aktuellen Umfeld aufgrund der Diversifikationsvorteile eine interessante Anlage.
„Noch sehen wir nicht den Moment gekommen, um die Risikoposition substanziell zu erhöhen“, so Denize. Dazu müsste die Inflation ihren Höhepunkt erreichen, die Zentralbanken müssten sich dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähern, die Zinskurve müsste sich stabilisieren und wichtige Marktindikatoren müssten ihren Tiefpunkt erreichen. Er rät Anlegern aber dranzubleiben und nicht die Zuversicht zu verlieren, schließlich „könnte das Jahr 2023 wie 2009 verlaufen und der Tiefpunkt erreicht sein“

Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers stellt sich die Frage, ob ein Comeback für Anleihen zu erwarten ist:
„Offensichtlich funktioniert das 60/40-Anlagemodell im Moment nicht, denn Anleihen und Aktien sind in der ersten Jahreshälfte gemeinsam gesunken. Lassen Sie mich einen Moment bei den Anleihen verweilen. Wir haben höhere Renditen. Aus diesem Grund hat sich das hypothetische Renditeprofil geändert. Es liegt auf der Hand, dass bei höheren Renditen – heute im Vergleich zu einem beliebigen Zeitraum der vergangenen zehn Jahre auf dem US-Schatzmarkt – das Risiko-Ertrags-Profil besser ist. Dies wurde durch eine Straffung der Geldpolitik erreicht. Meines Erachtens spricht dies für Multi-Asset-Investitionen. Anleihen neben Aktien bieten heute eine bessere Diversifizierung als noch vor zwei oder drei Jahren. Geht man davon aus, dass sich die Zinssätze einem Niveau nähern, bei dem man davon ausgeht, dass sie in einem wirtschaftlichen Abschwung gesenkt werden könnten, könnte die Anleihe-Allokation einen großen Teil der Verluste bei Aktien in einem solchen Abschwung absichern.
Wenn die Zentralbanken die Zinsen weiter anheben, verkürzt sich die Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Das bedeutet, dass sich die Renditekurven weiter abflachen oder umkehren werden, es sei denn, die mittelfristigen Inflationserwartungen sind nicht mehr stabil. Flachere oder umgekehrte Kurven bedeuten, dass die Anleiherenditen weniger stark steigen als die Tagesgeldzinsen. Die Fed könnte also den Leitzins auf fünf oder sechs Prozent anheben, aber werden die Renditen der Staatsanleihen um weitere 300 Basispunkte (BP) steigen? Ich bezweifle das. Wenn sie es täten, wären die Aussichten für Aktien noch schlechter. Und wenn dies die Botschaft der Fed wäre, wäre ein Engagement in festverzinslichen Wertpapieren mit kurzer Laufzeit, um den erhöhten Carry zu nutzen, die einzig sinnvolle Strategie, bis die Zinsen ihren Höhepunkt erreichen. Wenn der Markt jedoch Recht hat und 4,5 Prozent der Höchststand ist, werden festverzinsliche Anlagen mit längerer Laufzeit in einem diversifizierten Anlageportfolio attraktiver.“

Prof. Dr. Jan Viebig, Chief Investment Officer der ODDO BHF AG, rechnet bei einem Wahlsieg der rechtspopulistischen Fratelli d'Italia bei der Parlamentswahl in Italien am 25. September mit weiteren Spreadausweitungen für italienische Staatsanleihen:
„Die Reaktion der Märkte auf den Ausgang der Wahlen könnte sich für die EZB möglicherweise zu einem Testfall für das neu geschaffene Transmission Protection Instrument (TPI) entwickeln. Er macht deutlich, dass die EZB nicht für die finanzpolitische Stabilität einzelner Mitgliedstaaten verantwortlich sei, sondern strikt im Rahmen ihres vertraglich festgelegten Mandats agieren sollte. Es sei schwer genug, die Inflation richtig zu prognostizieren und die Preisstabilität zu wahren. Der Kommentar im Wortlaut:
„Die letzten Umfragen vor der Italien-Wahl an diesem Sonntag sehen die rechtspopulistischen Fratelli d‘Italia weiter auf dem Weg zur stärksten Kraft in Rom. Auf 25 bis 27 Prozent taxierten die Institute SWG und Ipsos die Partei von Giorgia Meloni. Auch wenn Melonis angepeiltes Rechtsbündnis aus Fratelli, Lega und Forza Italia in den Umfragen noch nicht auf eine absolute Mehrheit kommt, lässt sich schon jetzt von einer Schicksalswahl sprechen. Denn Meloni ist auf Konfrontationskurs mit Brüssel und riskiert möglicherweise Kürzungen der Mittel aus dem 750 Milliarden Euro schweren Wiederaufbauprogramm „Next Generation EU“, aus dem Italien allein 192 Mrd. Euro zufließen sollten. Die kostspieligen Pläne des Rechtsbündnis im Bereich Renten und Steuern dürften die mit 151 Prozent Verschuldung per Ende 2021 bereits strapazierten Staatsfinanzen weiter belasten. Bereits vor der Wahl sind die Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen gegenüber 10-jährigen Bundesanleihen deutlich gestiegen, die Zinsen liegen inzwischen bei über 4 Prozent. Ein Wahlsieg würde zu weiteren Spreadausweitungen führen und Hedgefonds auf den Plan rufen, die in massiven Umfang gegen Italien wetten. Wir investieren dort nicht.“

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