Die Kraftreserven des Dollar

Für sich genommen dürfte die Sanktionierung der russischen Reserven die Vorrangstellung des Dollar als Rückgrat des Fiat-Währungssystems bekräftigen. Nur wenn die Vereinigten Staaten solche Finanzsanktionen regelmäßig als offensive außenpolitische Waffe einsetzen würden, könnte es zu einer schnelleren Erosion des Status des Dollar kommen.

In den letzten vier Jahren – einer Zeit, die von einem Handelskrieg zwischen den USA und China und der Covid-19-Pandemie geprägt war – entfielen tatsächlich lediglich 40% der neu gebildeten Währungsreserven auf den Dollar im Vergleich zu 23% auf den Euro. Der Anteil des chinesischen Renminbi an neuen Reserven ist auf 10% emporgeschnellt, während der japanische Yen und das britische Pfund ebenfalls an Boden gewonnen haben.

Trotzdem ist keineswegs klar, dass das Vertrauen in den Dollar schwindet. Erstens war das Wachstum der weltweiten Währungsreserven in den letzten vier Jahren nur ein Bruchteil des rasanten Wachstums in den fünf Jahren vor und nach der globalen Finanzkrise von 2008, was auf die Verringerung globaler Ungleichgewichte zurückzuführen ist. Der Anteil des Dollar an den Reserven ist von 73% im Jahr 2001 auf 59% im letzten Jahr gesunken. Der größte Teil dieses Rückgangs ereignete sich jedoch in den 2000er-Jahren, als die Reserven um 8,1 Billionen Dollar stark anstiegen (im Vergleich zu 2,6 Billionen Dollar in den vergangenen zehn Jahren).

Zweitens hat die neue Zuteilung von 650 Milliarden Dollar an Sonderziehungsrechten (SZR, das Reservemedium des IWF) durch den Internationalen Währungsfonds im vergangenen Jahr den Anteil des Dollar am weltweiten Reservewachstum während der Pandemie künstlich reduziert. Die SZR basieren auf einem Währungskorb, in dem der Anteil des Dollar lediglich 42% beträgt, während die Anteile von Euro, Renminbi, Yen und Pfund 31%, 11%, 8% beziehungsweise 8% betragen. Da die SZR vor allem fortgeschrittenen Volkswirtschaften zugeteilt werden, die sie nie nutzen, blähen diese Anteile die Anteile der Nicht-Dollar-Währungsreserven effektiv auf.

Abschließend halten Länder mit engen Sicherheitsbeziehungen zu den USA – darunter die große Mehrheit der Staaten mit den größten Devisenreserven – in der Regel einen überdurchschnittlich hohen Anteil ihrer Reserven in Dollar. Solange Amerikas asiatische und europäische Verbündete die Sicherheitsgarantien der USA für glaubwürdig halten, haben diese Länder wenig Anreiz, sich vom Dollar abzuwenden.

Das Einfrieren von Reserven ist nicht neu, aber mit den Maßnahmen gegen Russland wird dieses Instrument zum ersten Mal auf ein G20-Land mit einem hohen Grad an globaler Handels- und Finanzintegration angewendet. Für ausländische Investoren stellt das Einfrieren von Währungsreserven, mit dem eine Finanzpanik herbeigeführt werden soll, eine existenzielle Bedrohung dar, da das Kapital entweder verloren gehen oder im Ausland gebunden sein könnte.

Die Wirksamkeit der Sanktionen gegen Russlands Währungsreserven ist nicht allein auf die Maßnahmen der USA zurückzuführen, sondern vielmehr auf die im Einklang von Europa und Japan ergriffenen Schritte. Ihre Beteiligung sorgte de facto nahezu für Einstimmigkeit, denn chinesische Banken zögerten, mit Russland Geschäfte zu machen, aus Angst, ihrerseits sanktioniert zu werden.

Doch real trifft die sanktionsbedingte Risikoprämie auf Devisenreserven derzeit nur auf Länder zu, für die global koordinierte Maßnahmen ein hohes Risiko bedeuten – nämlich China. Für die große Mehrheit der anderen Länder dürfte das Sanktionsrisiko gering bleiben. Eine Diversifizierung der Währungsreserven wird weiterhin sinnvoll sein, aber sie wird wahrscheinlich den Währungen der Länder zugutekommen, die als „sanktionsfern“ gelten.

Und obwohl der Handelskrieg der USA mit China und das Einfrieren der russischen Währungsreserven erneut Ängste vor einer Flucht aus dem Dollar geschürt haben, stellt sich die Frage: „Wohin?“ Starke Netzwerkeffekte untermauern das „exorbitante Privileg“ des Dollar, und die Russland-Sanktionen dürften seinen Ankerstatus noch verstärkt haben. Alles in allem scheint eine Aufteilung der Reserven im Verhältnis 60:40 zwischen dem Dollar und anderen Währungen angemessen.

Während der Renminbi weiterhin von Chinas starken Handelsverflechtungen mit kleineren Ländern und Rohstoffexporteuren profitieren dürfte, wird seine Kampfansage an den Dollar wahrscheinlich unter der größeren Unsicherheit in Bezug auf die Rechtsstaatlichkeit und die sanktionsbezogenen Risikoprämien leiden. Größere Zentralbanken könnten aufgrund des Risikos westlicher Sanktionen und des damit verbundenen Risikos, dass China gezwungen wäre, erneut Kapitalkontrollen für Ausländer einzuführen, zögerlicher sein, Renminbi zu halten. Die chinesische Währung dürfte daher weiterhin nur einen Bruchteil der weltweiten Reserven ausmachen.

Der Anteil des Euro an den weltweiten Reserven dürfte wieder steigen, wenn die Renditen in den positiven Bereich zurückkehren. Die jüngsten Fortschritte bei der Verringerung des Risikos eines Auseinanderbrechens der Eurozone sind die Voraussetzung sowohl für höhere Zinsen als auch für einen größeren Anteil an den weltweiten Reserven. Nichtsdestotrotz muss Europa immer noch die Probleme angehen, die den Anteil des Euro an den Reserven vor der Krise der Eurozone unter 30% hielten: fragmentierte inländische Kapitalmärkte und mangelhafte antizyklische Stabilisierungsmechanismen.

Andere Länder sind für die Risikodiversifizierung von gewissem Nutzen. Aber sie sind sowohl einzeln als auch gemeinsam zu klein, um eine glaubwürdige Alternative zu den USA, China und Europa als Ziel für Reserven zu bieten.

Abgesehen davon kann man davon ausgehen, dass das Einfrieren der russischen Reserven noch lange nachwirken wird. China wird versuchen, seine vorhandenen Reserven vor möglichen Sanktionen zu schützen. Rohstoffexporteure werden darüber nachdenken, wie sie ihre frisch gebildeten Devisenreserven aus dem derzeitigen Rohstoffboom investieren können. Und ausländische Investoren, sowohl öffentliche als auch private, werden mögliche Kollateralschäden durch Finanzsanktionen abschätzen, die die Konvertierbarkeit von Renminbi-Vermögenswerten im Inland beeinträchtigen könnten.

Was könnte die anhaltende Vorherrschaft des Dollars eines Tages kippen lassen? Falls es im Lauf der Geschichte Überschneidungen mit den Erfahrungen des Vereinigten Königreichs von vor hundert Jahren geben sollte, würde eine Kombination aus überzogenen US-Finanzsanktionen, weiterer wirtschaftlicher Stagnation im Inland und einer Erosion glaubwürdiger Sicherheitsgarantien im Ausland eine Rolle spielen. Ein solches Szenario scheint weniger unwahrscheinlich als noch vor fünf Jahren. Ich würde allerdings nicht darauf wetten, dass es in absehbarer Zeit eintreten wird.

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