Bantleon-Chefvolkswirt: Weltwirtschaft wird 2024 nicht durchstarten

Das Reich der Mitte startete zwar vielversprechend ins Jahr, der Höhenflug war aber bereits im Frühjahr beendet. Die Probleme am Immobilienmarkt erwiesen sich als zu gravierend – und eine schnelle Lösung der Schwierigkeiten ist nicht in Sicht.

In der Eurozone war bereits im 1. Halbjahr der Wurm drin: Das BIP hat lediglich stagniert. Für die zweite Jahreshälfte deutet sich nun sogar eine ausgewachsene Rezession an. Einen Kontrapunkt zu dieser ernüchternden Entwicklung bilden die USA. Von Abschwächung ist dort nichts zu sehen. Stattdessen hat sich zu Beginn des 2. Halbjahrs das Wachstum sogar über den Potenzialtrend von rund 2% beschleunigt. Die US-Wirtschaft geht folglich auch mit Schwung ins Schlussquartal.

Wie lässt sich diese Widerstandskraft erklären? Die massiven geld- und fiskalpolitischen Impulse der Jahre 2020/2021 wirken in den USA immer noch nach. Erinnert sei daran, dass die US-Notenbank ihre Bilanzsumme während der Pandemie von 4 Bio. auf 8 Bio. USD verdoppelt hat. Gleichzeitig haben die Regierungen Trump und Biden Fiskalpakete im Volumen von über 5 Bio. USD geschnürt (knapp 25% des BIP). In der Folge sitzen vor allem die großen US-Unternehmen immer noch auf hohen Cash-Beständen, die jetzt mit rund 5% verzinst werden. Das ist ein Grund dafür, weshalb die Nettozinszahlungen des Unternehmenssektors im bisherigen Jahresverlauf sogar sanken und die Unternehmen somit paradoxerweise im ersten Schritt von den kräftigen Zinsanhebungen der Fed profitiert haben (vgl. Abbildung 1).

Ähnlich sieht es bei den Konsumenten aus, die während der Pandemie dank hoher Sozialleistungen und Konsumschecks einen Sparüberhang angehäuft hatten, der sich zwischenzeitlich auf über 2 Bio. USD belief. Davon ist zwar mittlerweile ein Großteil aufgebraucht, dennoch haben sich die privaten Haushalte bis zuletzt großzügig daraus bedient.

So erfreulich die aktuelle Entwicklung ist, die Bremseffekte aus der harten Wende in der Geldpolitik werden die Konjunktur über kurz oder lang abwürgen. Noch nie hat die Fed den Leitzins so schnell um über 5%-Punkte angehoben und gleichzeitig ihren Wertpapierbestand abgebaut. Die Zinsbelastung der Unternehmen wird daher perspektivisch spürbar steigen. Unternehmen guter Bonität müssen heute den Investoren für einen Bond mittlerer Laufzeit einen Coupon von über 6% bieten. Anfang 2021 waren es noch 1%. Viele neue Investitionsprojekte dürften an diesen massiv anziehenden Refinanzierungskosten scheitern. Ein Investitionseinbruch ist somit trotz aller staatlicher Förderprogramme (Inflation Reduction Act) vorgezeichnet.

Auch die Konsumenten sehen sich steigenden Belastungen gegenüber. Der gängige 30-jährige Hypothekenzinssatz ist in kürzester Zeit von 3,0% auf nun knapp 8,0% gesprungen. Für Kreditkartendarlehen verlangen die Banken inzwischen Zinssätze von über 20% – ein Rekordhoch. Es verwundert daher nicht, dass im Bereich der Konsumentenkredite die Zahlungsausfälle spürbar zunehmen.

Das Gift der höheren Zinssätze und der abnehmenden Liquiditätsversorgung wird in den nächsten Monaten sukzessive weiter in die Wirtschaft einsickern und die Nachfrage bremsen. Die US-Konjunktur dürfte sich entsprechend im Laufe des kommenden Jahres immer stärker abkühlen. Wann indes der negative Effekt aus der stetig anziehenden Zinsbelastung eindeutig die Oberhand gegenüber den vergangenen Fiskalimpulsen gewinnt, lässt sich schwer sagen. Wir rechnen bereits im Laufe des 1. Halbjahrs 2024 mit einem scharfen konjunkturellen Einbruch. Nicht auszuschließen ist aber ein noch späterer Beginn.

In der Eurozone wurden während der Pandemie kleinere makroökonomische Stimuli lanciert als in den USA. Die positiven Nachwirkungen sind entsprechend geringer, demzufolge hinterlässt die Wende in der Zinspolitik hierzulande bereits markantere Spuren – allen voran am Immobilienmarkt. Hinzu kommt, dass der Energiepreisschock des vergangenen Jahres Unternehmen und Konsumenten noch tief in den Knochen sitzt. Außerdem ebben die Pandemie-Nachholeffekte – etwa im Freizeitsektor – inzwischen merklich ab. Nach der Stagnation im 1. Halbjahr 2023 dürfte die Eurozone daher im 2. Halbjahr eine schrumpfende Wirtschaftsleistung verzeichnen. Anders als der Konsensus gehen wir überdies nicht davon aus, dass sich die Lage 2024 spürbar aufhellen wird: Die negativen Zinseffekte haben sich auch in Europa noch nicht voll entfaltet, gleichzeitig droht von der wirtschaftlichen Abschwächung in Übersee zusätzlicher Gegenwind.

Alles in allem sind die Finanzmärkte derzeit mit einer sehr komplexen makroökonomischen Lage konfrontiert. Die US-Wirtschaft präsentiert sich nach wie vor als Stabilitätsanker der Weltwirtschaft. Dies ist der wesentliche Grund für den bis zuletzt anhaltenden Höhenflug bei den Treasury-Renditen, die über alle Laufzeiten hinweg rund 5% erreicht haben. An diesem Umfeld dürfte sich kurzfristig nichts ändern, da die Fed ihren restriktiven Ton beibehalten und damit weiter Aufwärtsdruck auf die Renditen von Staatsanleihen erzeugen wird. Allerdings stellen die vielfältigen geopolitischen Unsicherheitsfaktoren sowie die wirtschaftlichen Schwierigkeiten in der Eurozone und China ein Gegengewicht zur Glückseligkeit in den USA dar. Kurzfristig ist daher bei Staatsanleihen von einer volatilen Seitwärtsbewegung auf hohem Niveau auszugehen.

Für die Aktienmärkte ist dies kein optimales Umfeld. Leitzinsängste und latente Krisenherde sind permanente Belastungsfaktoren. Die jüngste Abwärtsbewegung bei Dividendentiteln – in Europa, USA und Asien – sollte sich daher fortsetzen. Mit Blick weiter voraus dürfte überdies immer deutlicher sichtbar werden, dass auch die US-Wirtschaft unter Druck kommt und sich somit alle Hoffnungen auf eine weltwirtschaftliche Belebung im Jahr 2024 in Luft auflösen. In der Folge wird sich endgültig ein Risk-on-Umfeld etablieren. Die Schätzungen zu den Unternehmensgewinnen müssten massiv nach unten korrigiert werden. Im Ergebnis rechnen wir bis Mitte 2024 mit einem deutlichen Rücksetzer an den globalen Aktienmärkten. Ausgehend von den aktuellen Niveaus drohen Kursverluste von 15% bis 20%.

Die weitere Konsequenz ist, dass die Notenbanken eine 180-Grad-Wende vollziehen werden. Leitzinsniveaus von 4,00% (EZB) und 5,50% (Fed) sind in einem Umfeld mit schrumpfender Wirtschaftsleistung und fallenden Teuerungsraten nicht mehr haltbar. Die Geldpolitik wird stattdessen gelockert werden müssen. An den Geldterminmärkten dürften entsprechend vermehrt Leitzinssenkungen eingepreist werden. Die Renditen von Staatsanleihen werden in der Folge nach unten drehen. Bei 10-jährigen Bundesanleihen rechnen wir bis Mitte 2024 mit einem Renditerückgang um rund 100 Basispunkte.

Fazit: In einem insgesamt von Krisenherden geprägten Umfeld ist die US-Wirtschaft derzeit der Fels in der Brandung. Wir gehen jedoch davon aus, dass auch diese Stütze im kommenden Jahr fallen wird. Entsprechend rechnen wir mit einer Flucht aus Risikoassets (Aktien) in die sicheren Häfen (hochqualitative Staatsanleihen).

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