Dr. Daniel Hartmann: Noch können die Anleger auf Risk-on setzen

Der BIP-Zuwachs dürfte im laufenden Quartal in den USA erneut bei gut 6% und der Währungsunion sogar bei rund 10% liegen (nach 6,6% bzw. 8,2% im 2. Quartal, jeweils im Vergleich zum Vorquartal und in annualisierter Rechnung).

Ursachen für die kräftige Belebung in den Industrieländern sind die mächtigen Fiskalimpulse sowie das Wiederhochfahren des Dienstleistungssektors. Die damit verbundenen positiven Effekte erreichen im laufenden Quartal ihr Maximum, ebben danach aber ab. Mit anderen Worten: Der konjunkturelle Gipfel wird aktuell durchschritten. Dies zeigen inzwischen auch die prominenten Konjunkturbarometer an – allen voran die Einkaufsmanagerindizes. Sie beginnen nach unten zu drehen. Unsere eigenen, weiter vorausschauenden Frühindikatoren lassen darüber hinaus keinen Zweifel, dass wir vor einem längeren Abwärtstrend stehen, der mindestens über die nächsten zwölf Monate anhalten wird (vgl. Abbildung 1).

Abbildung 1: Konjunktureller Hochpunkt durchschritten

Der Ausblick erscheint damit wenig rosig. Allerdings gibt es keinen Grund, den Kopf in den Sand zu stecken, denn anders als in früheren Abschwungphasen droht kein schneller Rückfall in die Stagnation oder gar Rezession. Das Wachstum dürfte sich stattdessen in den USA und in der Eurozone von den aktuell außergewöhnlichen hohen Raten auf immer noch respektable 2% bis 4% einpendeln. Dafür spricht, dass die kräftigen makroökonomischen Impulse noch lange nicht verpufft sind. Vielmehr konnten die privaten Haushalte in den entwickelten Volkwirtschaften dank der großzügigen staatlichen Unterstützung Ersparnisse in einer Größenordnung von mehreren Billionen USD bunkern. Dieses Geld wird in den nächsten Quartalen den Konsum weiter befeuern. Darüber hinaus sind endogene Auftriebskräfte in Gang gesetzt worden. Allen voran haben die Unternehmen gerade erst damit begonnen, zu investieren und ihre Produktionskapazitäten auszuweiten. Das Wachstum wird demzufolge in den Industrieländern auch 2022 überdurchschnittlich ausfallen. Die Coronavirus-Pandemie bleibt ein Störfaktor, sollte aber allmählich an Schrecken verlieren.

Neben dem Wachstum erlebt in diesem Jahr auch die Inflation einen Höhenrausch. Während die Jahresrate der Verbraucherpreise in der Eurozone im August auf ein 10-Jahres-Hoch von 3,0% gesprungen ist, liegt das Pendant der USA bereits bei über 5%. Die kontrovers diskutierte Frage ist nunmehr, ob dieser Inflationsschub temporär oder nachhaltig ist. Wir sehen aus verschiedenen Gründen Letzteres als plausibel an. Erstens finden die Unternehmen dank der guten Konjunktur optimale Bedingungen vor, um höhere Preise durchzusetzen. Zweitens sehen sich die Firmen bei Rohstoffen, Vorprodukten und Importgütern dem stärksten Kostendruck seit Jahrzehnten ausgesetzt (vgl. Abbildung 2). 

Abbildung 2: Unternehmen sehen sich massivem Kostendruck ausgesetzt

Drittens zeichnen sich als Reaktion auf die gestiegenen Inflationsraten bereits jetzt höhere Lohnforderungen ab. Viertens schafft der Staat an vielen Stellen Preisdruck – etwa über CO₂-Steuern, die Verknappung an CO₂-Zertikaten und höhere Mindestlöhne. Wir gehen daher davon aus, dass sich die Teuerungsraten in den USA und der Eurozone 2022/2023 über 2,0% festsetzen.

Alles in allem zeichnet sich in den kommenden Quartalen ein Umfeld ab, das durch eine robuste Konjunktur und anhaltend hohe Inflationsraten gekennzeichnet ist. Die

Notenbanken werden angesichts dessen nicht umhinkommen, den Fuß vom Gaspedal zu nehmen. Wir rechnen entsprechend damit, dass die Federal Reserve ihre Assetkäufe bis spätestens September 2022 auslaufen lässt und gleichzeitig die EZB ihren Wertpapiererwerb im kommenden Jahr stark zurückfährt. Damit ist der Weg für Leitzinsanhebungen Ende 2022 (Fed) und Mitte 2023 (EZB) geebnet.

Welche Schlussfolgerungen ergeben sich aus dem skizzierten Rahmen für die Finanzmärkte? Das nachlassende Wirtschaftswachstum ist für Aktien per se negativ. Allerdings droht eben in Europa und den USA kein Rückfall in die Rezession. Somit wird das Umfeld für Dividendenpapiere zwar rauer, bleibt aber noch konstruktiv. Wir gehen davon aus, dass die US-amerikanischen und europäischen Aktienmärkte bis Mitte 2022 noch ein Kurspotenzial von gut 5% haben (ausgehend von den aktuellen Höchstständen). Staatsanleihen werden dagegen in den nächsten Monaten von mehreren Seiten unter Druck geraten (vgl. Abbildung 3).

Abbildung 3: Staatsanleihen stehen unter Druck

Das robuste Wachstum, der anhaltende Teuerungsdruck und die beschriebene Trendwende in der Geldpolitik werden dazu führen, dass die Finanzmärkte auch bei den Leitzinsen von schnelleren und stärkeren Straffungen ausgehen. In der Folge dürften die Renditen anziehen. 10-jährige US-Treasuries sollten Mitte 2022 bei rund 2,00% und 10-jährige Bundesanleihen bei 0,30% rentieren.

Andere Anleihensegmente dürften sich besser schlagen. So gehen wir angesichts unserer Inflationsprognose davon aus, dass inflationsgeschützte Staatsanleihen weiter gegenüber ihren nominalen Pendants outperformen. Unser konstruktiver Konjunkturausblick spricht überdies dafür, dass auch Unternehmensanleihen einen Mehrertrag im Vergleich zu Staatsanleihen liefern, selbst wenn das Spreadeinengungspotenzial nicht mehr groß ist.

Die Rohstoffpreise haben in den vergangenen Monaten bereits eine eindrucksvolle Rallye hingelegt. Hier müssen kurzfristig kleinere Brötchen gebacken werden. Sobald jedoch die weltweite Pandemie in den Hintergrund tritt, sollten vor allem Industriemetalle wieder an Attraktivität gewinnen.

Kein klarer Trend zeichnet sich bei Gold ab. Während die anhaltenden Inflationsgefahren stützen, stellen die anziehenden Renditen einen Belastungsfaktor dar. Ähnlich ambivalent fällt der Ausblick für den USD aus. Der Zinsvorteil gegenüber den meisten Industrieländern spricht weiter für den Greenback. Die relativ hohe Inflation und die absehbarere Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits sind Argumente gegen den Dollar.

Die Schwellenländer sind derzeit die größten Leidtragenden der Pandemie. Mittelfristig sollte dort jedoch eine Besserung eintreten. 2022 dürften Aktien und Anleihen dieser Regionen daher wieder stärker ins Blickfeld rücken.

Fazit und Ausblick ins Jahr 2022: In den kommenden Monaten können bei Risikoassets noch die letzten Früchte des Post-Corona-Booms geerntet werden. Staatsanleihen geraten dagegen unter wachsenden Druck. Mit Blick auf das 2. Halbjahr 2022 dürften auch an den Aktienmärkten zunehmend dunkle Wolken aufziehen. Der konjunkturelle Abwärtstrend ist dann weiter vorangeschritten. Gleichzeitig werden sich die Unternehmen schwerer tun, den anhaltenden Kostendruck weiterzuwälzen. Die Gewinnaussichten trüben sich entsprechend ein. Die zweijährige Aktienhausse wird in der Folge auslaufen.