Dr. Daniel Hartmann: Der Krieg heizt die Inflationsgefahren weiter an

Seit Beginn des russischen Einmarsches sind der Rohölpreis und der europäische Gaspreis um über 30% gestiegen. (siehe Abbildung 1). Daraus resultieren sowohl für die Konsumenten als auch für die Unternehmen namhafte Kostenbelastungen. Noch dürfte dies allerdings nicht ausreichen, um die Weltwirtschaft in die Rezession zu stürzen.

Abbildung 1: Noch ist es nur ein kleiner Ölpreisschock

^{Quellen: IWF, BLS, Bantleon; in Preisen von 2019, deflationiert mit dem US-Verbraucherpreisindex, ohne Energie}

Dagegen spricht, dass die andere große Krise – die Coronavirus-Pandemie – abklingt. Die Omikron-Welle hat sich zumindest in den westlichen Industrieländern als weniger gefährlich erwiesen als zunächst befürchtet. Die Gesundheitssysteme sind eben nicht an die Kapazitätsgrenze gestoßen. Nahezu alle Industrieländer haben entsprechend damit begonnen, Restriktion zurückzufahren oder sogar aufzuheben. Damit sind grundsätzlich die Voraussetzungen für einen kräftigen Konsumboom gegeben. Die in den vergangenen zwei Jahren zu kurz gekommenen Freizeitaktivitäten dürften mithin endlich nachgeholt werden.

Ob der Ukraine-Krieg diese Belebung zunichtemacht, hängt von der Dauer des Krieges ab. In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Kampfhandlungen zeitnah beendet werden. Dafür spricht, dass für beide Seiten die Kriegskosten enorm hoch sind. In diesem Fall dürften die konjunkturellen Auftriebskräfte die Oberhand behalten, was im Folgenden für die USA und die Eurozone genauer betrachtet werden soll.

Die USA sind geografisch weit vom Krieg entfernt. Indes sind auch dort die in die Höhe schnellenden Energiepreise ein Belastungsfaktor. Der Benzinpreis ist zum Beispiel im Vorjahresvergleich um über 40% gestiegen. Insgesamt rechnen wir damit, dass der Energiepreisschock in diesem Jahr den US-Konsumenten Kaufkraft in Höhe von 300 Mrd. bis 400 Mrd. USD entzieht. Für sich genommen ist dies ein mächtiger Dämpfer. Dem steht indes gegenüber, dass die Verbraucher in den vergangenen zwei Jahren viel Geld gespart haben. Unseren Berechnungen zufolge beträgt die Überersparnis rund 2.000 Mrd. USD. Hinzu kommt, dass der Arbeitsmarkt brummt und die Löhne kräftig steigen. Sollte sich die Lage in der Ukraine zeitnah beruhigen, dürften somit die Belastungen aus den gestiegenen Energiepreisen verschmerzbar sein. Wir rechnen daher weiterhin in diesem Jahr mit einer kräftigen US-Konsumbelebung.

Für die Eurozone bleiben wir ebenfalls zuversichtlich, obwohl die direkten Auswirkungen des Krieges hier sicherlich stärker zu Buche schlagen. Dennoch haben auch die Verbraucher in der Währungsunion hohe Sparrücklagen angehäuft, die aus dem Konsumverzicht der vergangenen zwei Jahre resultieren. Sie dürften viermal so hoch sein wie der energiepreisbedingte Kaufkraftentzug, den wir auf 200 Mrd. EUR taxieren. Daneben werden von den Regierungen umfangreiche Hilfspakete geschnürt, um den Energiepreisschock abzufedern. Letztendlich sollte auch in der Eurozone der Wunsch, wieder auf Reisen, ins Kino, Konzert oder Restaurant zu gehen, schwerer wiegen als der Ärger über die anziehenden Benzinpreise. Wir rechnen entsprechend in der Eurozone ebenfalls im Frühjahr und Sommer mit einer namhaften konjunkturellen Belebung.

Während das Wirtschaftswachstum durch den Ukraine-Krieg einen Dämpfer erfährt, wird die Inflation zusätzlich angeschoben. Maßgeblich dafür ist die beschriebene Rohstoffhausse. Daneben sind allerdings bereits zuvor Teuerungsgefahren grundsätzlicher Natur entstanden. So hat sich nach dem Corona-Schock weltweit ein Ungleichgewicht zwischen der hohen Güternachfrage und dem knappen Güterangebot aufgebaut, dass sich nun in höheren Preisen entlädt. Die Teuerungsraten der Eurozone und der USA sollten vor diesem Hintergrund zunächst auf hohem Niveau verharren (6% bis 8%) und dann nur langsam nachgeben. Die 2%-Marke dürfte nicht so schnell wieder in Sichtweite kommen.

Die Folge der anhaltend hohen Inflationsgefahren ist, dass die Notenbanken unter enormem Druck stehen, ihre ultraexpansive Geldpolitik zurückzuführen. Die Fed hat bereits angekündigt, den Leitzins möglichst rasch auf ein neutrales Niveau (= 2,50%) anzuheben. Wir rechnen demzufolge in den USA in den nächsten Monaten mit einer Serie geldpolitischer Straffungen. Ende 2022 sollte der Leitzins bei mindestens 2,50% und Mitte 2023 bei über 3,00% liegen. Sobald sich die Ukraine-Krise entspannt, entfällt überdies auch für die EZB der letzte Grund, abzuwarten. Wir gehen daher davon aus, dass die Währungshüter in Frankfurt den Leitzins bis Ende 2022 zumindest zur Nulllinie zurückführen und nächstes Jahr deutlich ins Plus hieven.

Mit Blick auf die Finanzmärkte steht damit bereits fest: Der Aufwärtstrend bei den Renditen von Staatsanleihen wird sich fortsetzen. 2022 ist in dieser Hinsicht bereits viel passiert (siehe Abbildung 2). Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen haben seit Jahresbeginn von -0,18% auf rund +0,50% zugelegt. Die Pendants aus den USA haben einen Satz von 1,50% auf über 2,30% gemacht. Die von uns prognostizierten Leitzinspfade lassen aber noch Spielraum für weitere Renditeanstiege. 10-jährige Bundesanleihen sollten Ende 2022 bei 1,00% und 10-jährige US-Treasuries bei 2,90% rentieren.

Abbildung 2: Bund-Renditen wieder deutlich im Plus

^{Quellen: Bloomberg, Bantleon}

Für die Aktienmärkte sind anhaltend steigende Renditen per se keine guten Nachrichten. Tritt unser Basisszenario ein, sollte aber im Frühjahr das Aufatmen über das Kriegsende im Vordergrund stehen. Mithin dürfte ein Waffenstillstand in der Ukraine einen Euphorieschub an den Börsen auslösen. Mit einem Schlag wäre ein Unsicherheitsfaktor beseitigt und die konjunkturellen Perspektiven würden sich spürbar aufhellen. Wir gehen in diesem Fall davon aus, dass die prominenten Börsenindizes (DAX, Eurostoxx50, S&P500) nicht nur den Jahreshöchstständen, sondern sogar neuen Rekorden zustreben. Politische Börsen hätten dann wieder einmal kurze Beine gehabt.

Allzu lange wird das Hochgefühl aber nicht anhalten. Im 2. Halbjahr dürfte der Gegenwind von den Notenbanken immer stärker dominieren. Gleichzeitig werden auch konjunkturell die Bäume nicht in den Himmel wachsen. Die Aktienmärkte sollten daher einen Großteil ihrer Kursgewinne wieder abgeben. Eine schwarze Null wäre Ende 2022 bereits als Erfolg zu werten.

Fazit: 2022 bleibt für die beiden wichtigsten Assetklassen (Anleihen und Aktien) ein herausforderndes Jahr. Bei Staatsanleihen muss die Duration kurzgehalten werden. Bei Aktien kommt es mehr denn je auf die richtige Selektion der Einzeltitel und Sektoren an, um auf einen grünen Zweig zu kommen. Unser Zins- und Inflationsausblick spricht noch mehr als Anfang 2022 für eine Outperformance von Value- gegenüber Growth-Titeln. Ebbt der Ukraine-Konflikt ab, sollten allen voran Bank- und Versicherungsaktien wieder in die Poleposition rücken, die wie kein anderer Sektor von steigenden Zinsen profitieren. Inflationsgeschützte Staatsanleihen, Gold und Industriemetalle bleiben in einem Umfeld anhaltend hoher Inflationsraten eine wichtige Beimischung im Portfolio.