Nachgehakt: „Europäische ABS sind eine attraktive Möglichkeit, um Mehrwert zu erzielen“

Hier finden Sie die deutsche Übersetzung des in Englisch geführten Video-Interviews mit James King. 

TiAM Fundresearch: Herr King, bevor wir über die Anlagechancen im Bereich ABS sprechen, was genau sind eigentlich ABS?

James King: Das erkläre ich gern. ABS – also Asset-Backed Securities – sind Anleihen, die mit Vermögenswerten unterlegt sind. Diese beinhalten Rechte an Cashflows, die dann zur Bedienung dieser Anleihen verwendet werden. Das gängigste Beispiel sind verbriefte Wohnungsbau-Hypotheken, die auch als RMBS bekannt sind. Aber es gibt daneben weitere wichtige Marktsegmente wie beispielsweise den Bereich Autokredite, unbesicherte Verbraucherkredite und auch spezielle Formen von Gewerbekrediten, einschließlich gewerblicher Immobilien, außerdem kleine oder große Kredite an Unternehmen.

TiAM Fundresearch: Wie sieht denn das Risiko/Rendite-Profil dieser Asset-Klasse aus und für welche Anleger ist sie geeignet?

James King: Das Risiko/Rendite-Profil ist unterschiedlich. Einer der Vorteile von Asset-Backed Securities besteht darin, dass die mit Vermögensgegenständen unterlegten Anleihen, grundsätzlich unterschiedliche Rechte auf Cashflows beinhalten können. Der Anleihegläubiger, der das vorrangige Recht auf die Cashflows hat, ist der Inhaber der sogenannten AAA-Tranche. Anschließend nimmt die Rangfolge der Rechte auf die Cashflows kaskadenartig von der AAA-Tranche bis hinunter zu den BBB- und BB-Tranchen und der Equity-Tranche ab. Analog dazu werden Verlusten aus dem Portfolio der Vermögenswerte zunächst den Equity-Tranchen Inhabern zugerechnet und werden dann durch die Kapitalstruktur nach oben durchgereicht und natürlich zum Schluss an die AAA-Tranche.

Um also Ihre Frage zu beantworten: Das Rendite/Risiko-Verhältnis kann selbst bei ein und demselben Pool von Vermögenswerten erheblich variieren, je nachdem, auf welcher Rangebene man sich als Gläubiger in der Kapitalstruktur befindet. Nimmt man ein mit Wohnungsbauhypotheken besichertes Wertpapier, so ist man auf Ebene der AAA-Tranche sehr risikoarm positioniert. Wenn man dagegen in der Eigenkapital-Tranche engagiert ist, befindet man sich vielleicht noch in einer recht guten Position, aber es ist klar, dass man dort als Investor den Großteil des Risikos trägt, wenn etwas mit dem Bestand an Vermögenswerten schiefgeht.

TiAM Fundresearch: Und was sind die Hauptunterschiede zwischen US-amerikanischen und europäischen ABS?

James King: Eine sehr gute Frage. Es gibt zahlreiche Unterschiede, ich glaube, der wichtigste ist, dass der europäische ABS-Markt nur etwa 20 Prozent der Größe des US-amerikanischen ABS-Markts entspricht. Dafür gibt es verschiedene Gründe, von denen einer die europäischen und britischen Verbriefungsvorschriften sind, die in vielerlei Hinsicht recht schwerfällig sind.

Dies hat das Angebot an ABS in Europa eingeschränkt, aber umgekehrt ist der Vorteil der, dass es sich um einen weit stärker regulierten Markt als in den USA handelt. So gibt es in Europa Dinge wie den sogenannten Risikoselbstbehalt. Demnach ist der Emittent eines besicherten Wertpapiers gesetzlich verpflichtet, in denselben Vermögenswerten investiert sein, damit eine Angleichung seines Interesses an das der Endanleger erreicht wird. Er darf also nicht den gesamten Bestand an Vermögenswerten verkaufen, er darf nicht das gesamte Portfolio absichern. So muss eine Übereinstimmung der Interessen von Emittent und Käufer der Anleihe aufrechterhalten werden. Das ist ein wesentlicher Unterschied zwischen den regulatorischen Vorschriften in Europa und den USA.

Des Weiteren sind ABS in den USA nach meiner Einschätzung eine bei Anlegern viel stärker vertretene Anlagegattung. Alle institutionellen Anleger und auch viele Kleinanleger sind in ABS engagiert. ABS machen jetzt einen Großteil des ETF-Markts in den USA aus, was in Europa natürlich nicht der Fall ist. Dort sind ABS eher ein Produkt für institutionelle Investoren. Tatsächlich gibt es immer noch sehr große Unterschiede, was die Anlegerbasis betrifft.

Was nun die Liquidität betrifft, sind sich die ABS-Märkte beider Regionen recht ähnlich.So kaufen globale Anleger sowohl europäische als auch US-amerikanische Kreditverbriefungen, und auch an den Sekundärmärkten kaufen sie sowohl europäische als auch US-amerikanische Papiere. Man beobachtet also sehr ähnliche Liquiditätsniveaus für unterschiedliche Risikoklassen. Es ist auf jeden Fall wichtig, diesen Punkt der Liquidität zu betonen. Von der inneren Struktur her sind sie sich natürlich sehr ähnlich.

Dennoch waren europäische ABS in den letzten zehn Jahren allgemein niedriger bewertet als US-amerikanische ABS. Dass Anleger mit ABS aus Europa eine höhere Rendite erzielen konnten, ist zu einem großen Teil auf die regulatorischen Hindernisse für den Markteintritt zurückzuführen, die es in den USA so nicht gibt. Aber aus Investorensicht schaut man natürlich gern über diese Barrieren hinweg, denn europäische ABS sind offensichtlich eine attraktive Möglichkeit, um Mehrwert zu erzielen.

TiAM Fundresearch: Und welche Erfahrungen hat M&G mit dieser Asset-Klasse?

James King: Nun, der europäische ABS-Markt existiert seit Mitte der 1990er Jahre und M&G investiert seitdem in solche strukturierten Kredite. Ich kam 2002 zu M&G und ich war das dritte oder vierte Mitglied des Structured Credit Teams. Seitdem ist das Team auf fast 40 Mitarbeiter angewachsen. Der größte Teil dieses Wachstums hat erst nach der Finanzkrise 2007/2008 stattgefunden, und wir decken heute alle Aspekte des Marktes ab. Es gibt Manager, die auf den obersten Teil der Kapitalstruktur ausgerichtet sind, und solche, die auf den untersten Teil der Kapitalstruktur spezialisiert sind. Wir schauen uns alle öffentlichen ABS-Emissionen an, versuchen aber auch, alle privaten Emissionen und Structured Credits zu berücksichtigen, die beide in Europa derzeit stark an Bedeutung gewinnen. Es gibt also eine Vielzahl von Anlagemöglichkeiten.

TiAM Fundresearch: In welche Instrumente investieren Sie derzeit bevorzugt?

James King: Hier gibt es leichte Unterschiede, je nachdem, wo man sich im Risikospektrum befindet. Die liquidesten Vermögenswerte sind die risikoärmsten. AAA-Tranchen bieten also in der Regel die beste Liquidität und von daher kann man in Portfolios eine Menge AAA-Papiere einbeziehen. Wir managen zum einen ABS-Fonds mit täglicher Liquidität. So haben wir einen luxemburgischen UCITS-Umbrella, der einige ABS-Fonds unterschiedlicher Risikoparameter umfasst, aber tägliche Liquidität bietet. Am Ende des Spektrums haben wir einige geschlossene Vehikel, die sich stark auf die hoch verzinste, privat gehandelte strukturierte Kredite konzentrieren, aber auch dabei handelt es sich um Fonds mit Basis in Europa.

Eine weitere wichtige Fondsstruktur befindet sich in Irland, es handelt sich also um einen Fonds nach irischem Recht. In diesem Rahmen managen wir bevorzugt unsere weniger liquiden und höher verzinsten ABS-Fonds.

TiAM Fundresearch: Vielen Dank, dass Sie uns einen Einblick in diese spezielle Asset-Klasse gegeben haben. Die Ausführungen waren sehr interessant.

James King: Gerne - ich danke Ihnen.