„Korrekturgefahr bei Aktien“

Der Janus HendersonHorizon Pan European Absolute Return Fund läuft nach einigen schwächeren Jahren wieder sehr gut. Was sind die Gründe dafür?

Im Jahr 2019 erzielte der Fonds +10% und trotz der Auswirkungen der Pandemie im Jahr 2020 immer noch fast +6%. Seit Jahresbeginn 2021 ist er um weitere +10 % gestiegen. Die Volatilität des Fonds war in diesen Zeiträumen weniger als halb so hoch wie die des breiten europäischen Aktienmarktes. Wir haben vor etwa zwei Jahren einige Strategieanpassungen vorgenommen. So haben wir beispielsweise die Gesamtzahl der Aktienbestände - Long- oder Short-Positionen - im Portfolio auf etwa 65 reduziert, während wir in den Vorjahren in der Regel 10-15 Positionen mehr hatten. Die Reduzierung der Positionen von denen wir weniger überzeugt sind, führt unserer Ansicht nach zu einer stärkeren Fokussierung und einem besseren Risikomanagement. Ein größerer Wettbewerb um die Kapitalallokation im Fonds führt dazu, dass nur Ideen mit hoher Überzeugung in das Portfolio aufgenommen werden. Darüber hinaus haben wir unseren durchschnittlichen Anteil an Long-Positionen leicht reduziert und den durchschnittlichen Anteil an aktienspezifischen Short-Positionen erhöht. Das hat uns vor allem während des coronabedingten Marktstresses im Jahr 2020 geholfen, erweist sich aber auch in Seitwärtsmärkten, wie wir sie im Herbst 2020 und auch in den letzten Monaten erlebt haben, als vorteilhaft.

Zum 1. Juli 2021 wurde die Benchmark des Fonds, das Anlageziel und das Performanceziel geändert. Ist dies dem Zinsumfeld geschuldet oder wurde auch die Strategie verändert?

Dabei handelte es sich um eine rein technische Anpassung an die geänderten EU-Regularien, die jedoch keine Auswirkungen auf die zugrunde liegende Strategie oder unser risikobereinigtes Renditeprofil hatte.

Ist es in disruptiven Zeiten einfacher Long- und Short-Kandidaten zu finden?

Die Art und Weise, wie wir unser investierbares Universum definieren, basiert auf Kriterien des Risikomanagements. In erster Linie geht es um die Liquidität der Aktien, in die wir investieren. Es ist für uns von größter Bedeutung, dass wir uns auf das echte paneuropäische Large-Cap-Aktienuniversum beschränken. Beim Investieren sind Fehler unvermeidlich. Wenn wir zwangsläufig Fehler machen, müssen wir in der Lage sein, sie sofort zu korrigieren. Dafür benötigen wir auch in Zeiten von Marktstress, in denen die Liquidität dazu neigt, sich zu verflüchtigen, Liquidität. So können wir aus einem Pool von etwa 600-800 Aktien auswählen. Weniger als zehn Prozent schaffen es ins Portfolio, entweder als Long oder als Short. Meistens haben wir viel mehr Ideen als freie Plätze, was uns dazu zwingt, uns nur auf die Ideen zu konzentrieren, von denen wir am meisten überzeugt sind.

Können Sie Beispiele nennen?

Disruptionen bieten regelmäßig großartige Alpha-Chancen auf der Long- und Short-Seite. Beispiele dafür sind der Aufstieg der erneuerbaren Energien, Störungen des traditionellen Bankenmodells durch Fintech, Automatisierung und künstliche Intelligenz, biologische Wirkstoffe in der Pharmaindustrie, aber auch weniger offensichtliche, unerwartete Themen wie die Verdrängung professioneller Küchenherde durch den Kombidämpfer.

Inwieweit beeinflusst die Niedrigzinspolitik die Strategie?

Die äußerst akkommodierende Geldpolitik hat dazu geführt, dass Risikoanlagen aller Art, einschließlich Aktien, aggressiv nach oben getrieben wurden. Doch es ist immer die Veränderungsrate, die den größten Einfluss auf den Markt ausübt. Im Frühjahr 2020 wurde das geldpolitische Gaspedal fest durchgedrückt, aber die reale - inflationsbereinigte - Geldschöpfung der G7- und E7-Staaten erreichte dann im Herbst letzten Jahres ihren Höhepunkt. Seitdem ist der Veränderungsrate negativ. Dies führt in der Regel dazu, dass die PMI-Daten um zwei bis drei Quartale vorauseilen, was wiederum zu einer ein- bis zweimonatigen Vorverlegung der Konsensgewinnrevisionen führt. Die PMI-Daten erreichten im Mai mit einer dreivierteljährlichen Verzögerung einen neuen Höchststand und sind seitdem wieder zurückgegangen. Die Konsengewinnprognosen sind also jetzt unsicher. Obwohl das monetäre Umfeld insgesamt günstig ist, hat es sich seit einiger Zeit verschlechtert. Unseres Erachtens könnte dies zu einem Anstieg der Volatilität an den Aktienmärkten führen.

Welchen Einfluss hat das Ergebnis der Bundestagswahl auf die Märkte?

Insgesamt erwarten wir keine bedeutenden, radikalen Änderungen in der Politik. Unabhängig davon, welche Koalitionsregierung am Ende zustande kommt, würde ich erwarten, dass sie weit weniger folgenreich sein wird als der Wechsel von Präsident Trump zu Präsident Biden.

Ist die Inflation nun zurück oder ist dies nur ein temporäres Problem?

Halb im Scherz könnte man die derzeitigen Monate als vorübergehende Hyperinflation bezeichnen. Die Einkaufspreis- und Verbraucherpreisindizes markieren Werte, die seit Jahrzehnten nicht mehr erreicht wurden. Allerdings scheinen viele Faktoren tatsächlich vorübergehend zu sein. Neue und gebrauchte Pkw und Lkw beispielsweise sind derzeit ein wichtiger Inflationstreiber, ebenso wie Frachtraten, Halbleiterchips oder viele Rohstoffe. Der gemeinsame Nenner für diese Faktoren sind Versorgungsunterbrechungen.

Können Sie das Problem der Versorgungsunterbrechungen näher erläutern?

Autos und Lastwagen können nicht schnell genug produziert werden, weil es nicht genügend Chips gibt, und viele Rohstoffe können die Produzenten nicht schnell genug erreichen, um die Nachfrage zu befriedigen, weil Schiffe gezwungen sind, für eine Rekorddauer vor den Häfen zu ankern, weil es nicht genügend Terminalkapazitäten gibt. Die Container werden nicht schnell genug umgeschlagen. Letztendlich ist die Welt in der Lage, genug von diesen Dingen zu produzieren, aber es dauert einfach seine Zeit, bis die coronabedingten Lieferunterbrechungen abgearbeitet sind. Ein weiterer Faktor, der die Versorgungsketten immer noch belastet und die Inflation in letzter Zeit stark angekurbelt hat, war die Wiederauffüllung der Lagerbestände, nachdem ein Großteil der weltweiten Lieferkette in der ersten Runde des Frühjahrs zum Stillstand gezwungen war. Im Gegensatz zu allen vorherigen Rezessionen war diesmal nicht nur die Nachfrage, sondern auch das Angebot mindestens genauso stark, wenn nicht noch stärker, beeinträchtigt. Die Nachfrage erholte sich dann schnell, unterstützt durch die reichlich vorhandenen Konjunkturmittel, während die Produktionsanlagen nur langsam wieder in Betrieb gehen konnten. Dies führte zu einem erheblichen Abbau von Lagerbeständen, die nun wieder aufgebaut werden.

Also ist das Versorgungsproblem nur vorübergehend?

La. Aus mehreren Gründen gehen wir davon aus, dass dies nur eine vorübergehende Erscheinung sein wird. Erstens ist der Wiederaufbau der Lagerbestände bereits weit vorangeschritten. Tatsächlich sind die Lagerbestände an Rohstoffen und Zwischenerzeugnisse in den großen Volkswirtschaften den PMI-Daten zufolge wieder vollständig auf ihr historisches Durchschnittsniveau angestiegen. Darüber hinaus werden sogar die Fertigwarenbestände so schnell wieder aufgebaut wie seit vielen Zyklen nicht mehr. Und vergessen wir nicht, dass beispielsweise die US-Wirtschaft kürzlich das BIP-Niveau von vor der Pandemie überschritten hat, allerdings mit rund 8,5 Millionen weniger Beschäftigten.

Wird die Inflation zu baldigen Zinserhöhungen führen?

Verschiedene Zentralbanken in Osteuropa haben die Zinsen in diesem Jahr bereits mehrfach angehoben. Die Aussichten auf Zinserhöhungen in Westeuropa und den USA bleiben jedoch gering. Die Zentralbanken haben deutlich gemacht, dass sie zunächst aus ihren nicht-konventionellen Politikinstrumenten aussteigen wollen, bevor sie Zinserhöhungen in Erwägung ziehen. Allein dieser Ausstiegsprozess wird wahrscheinlich das ganze nächste Jahr in Anspruch nehmen.

Inwieweit spielt für Sie der ESG-Trend eine Rolle?

ESG ist für unseren Anlageprozess sehr wichtig. Wir sind uns der steigenden direkten Kosten der Geschäftstätigkeit, z. B. durch die Kohlenstoffpreise, sehr bewusst, aber auch der steigenden Kapitalkosten für die Unternehmen mit den schlechtesten ESG-Ratings. Ihre Erträge mögen zwar steigen, aber die Bewertungsmultiplikatoren, die der Aktienmarkt für diese Unternehmen bietet, sinken. Davon können wir natürlich auch auf der Short-Seite des Portfolios profitieren und versuchen dies auch aktiv zu tun. Um unseren Ansatz zu formalisieren, sind wir dabei, den Fonds in ein Artikel 8-konformes, so genanntes "hellgrünes" Format zu überführen. Wir hoffen, diesen Prozess um den Jahreswechsel abschließen zu können.

Wie ist der Fonds aktuell aufgestellt – eher offensiv oder defensiv?

Derzeit sind wir in unserem Portfolio eher defensiv aufgestellt. Wie bereits erwähnt, basieren unsere Überlegungen auf der Veränderungsrate der realen Geldschöpfung, die sich in den letzten Monaten in weniger dynamischen makroökonomischen Daten manifestiert hat. Dies geschah insbesondere vor dem Auftauchen der Delta-Variante, die jetzt oft für die Konjunkturverlangsamung verantwortlich gemacht wird. Wir glauben, dass die Verlangsamung auch unabhängig davon eingetreten wäre, wenn auch vielleicht mit geringerer Intensität, aber dennoch deutlich sichtbar.

In welchen Branchen sind Sie aktuell Long bzw. Short und warum?

Unsere größtes Long-Exposure konzentriert sich auf das Thema "Always Looking Good". Während die Gesellschaften wieder öffnen, nutzen wir alle die Gelegenheit, Dinge zu tun, die uns am Herzen liegen. Ausgehen, Freunde und Familie treffen, Lokale und besuchen, das Leben und seine Ereignisse feiern. Für diese Anlässe kleiden wir uns gerne angemessen. Also raus mit den bequemen alten Jogginghosen, und zurück mit schönen Sportklamotten, traditionellen Hochzeitskleidern, der neuen Bluse oder dem Anzug fürs Büro, etwas Schmuck, und vergessen wir nicht, dass der Lippenstift jetzt wieder sichtbar ist, da die Maske häufiger nicht getragen wird.

Und auf der Short-Seite?

Auf der Short-Seite konzentrieren wir uns derzeit auf kurzzyklische Investitionsgüter und Halbleiter. Beide reagieren sehr empfindlich auf die derzeitigen negativen Veränderungen im konjunkturellen Umfeld. Darüber hinaus sind wir bei Automobilen und Autoteilen short. Laut einer Umfrage der University of Michigan zur Verbraucherstimmung sind die Kaufabsichten für Neuwagen derzeit auf einem Jahrzehnttief angelangt. Die Preisgestaltungsmacht der Autohersteller ist auf einem Höhepunkt angelangt. Es ist schwer vorstellbar, dass sich die Situation zukünftig noch weiter verbessern wird. Auf der Seite der Zulieferer sehen wir, dass der Übergang zu Elektrofahrzeugen einige Geschäftsmodelle vor erhebliche Herausforderungen stellt.

Welche Risiken sollte man aktuell im Blick haben?

Eines der größten Abwärtsrisiken für uns ist ein mögliches plötzliches „Luftloch“ im Auftragseingang der Industrie. Dieses könnte entstehen, wenn sich die Endnachfrage weiter abschwächt und vielleicht in einigen Monaten auf eine fortgeschrittenere Aufstockung der Fertigwarenbestände trifft. Was die globale Politik betrifft, so sind wir uns der zunehmenden Spannungen und Konfliktfelder zwischen China und dem Westen stets bewusst. Bislang hat die Regierung Biden die China-Politik ihrer Vorgängerregierung weitgehend fortgesetzt. Es handelt sich zwar nur um ein Restrisiko, aber ein weiterer Handelskrieg wäre sehr negativ.

Wie sieht ihr Ausblick für die kommenden zwölf Monate bzw. 3-5 Jahre aus – müssen Anleger deutliche Korrekturen fürchten?

Auf längere Sicht sind wir für europäische Aktien optimistisch. Allerdings besteht ein erhöhtes Potenzial für eine kurzfristige Korrektur bei Aktien. Mit unserem Long-Short-Absolute-Return-Portfolio fühlen wir uns gut gerüstet, um ein Umfeld mit höherer Volatilität zu meistern.

Über Robert Schramm-Fuchs

Robert Schramm-Fuchs ist als Co-Manager bei Janus Henderson Investors verantwortlich für die Strategien Europe Large Cap Long/Short, Concentrated Pan Europe Equity und European Focus. Er kam 2014 als Analyst für europäische Aktien zu Henderson. Davor hatte er von 2010 bis 2014 bei Macquarie dem globalen Research Team für alternative Energien und Versorger angehört. Dem war die Leitung des für erneuerbare Energien zuständigen Research Teams der Commerzbank in Frankfurt vorausgegangen. Weitere Stationen seiner Karriere waren die BHF Bank sowie Independent Research, wo er neun Jahre lang die Solarbranche beobachtete und analysierte. Schramm-Fuchs verfügt über ein Diplom in International Management der Friedrich-Schiller-Universität Jena. Er ist seit 16 Jahren in der Finanzbranche tätig.