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Krypto-Währungen

Kryptocrash: Die Gründe, die Gewinner

Die Kurskorrektur an den Börsen, die sich bei vielen High-Flyern aus dem Tech-Umfeld zu einem veritablen Crash entwickelt hat, wird von einer Asset-Klasse hinsichtlich der zu verschmerzenden Kursverluste sogar noch geschlagen: Kryptowährungen.

01.06.2022 | 12:30 Uhr von «Alexander Braun»

An breiter Front haben sich die Bewertungen gegenüber den Höchstständen hier mehr als halbiert. Getriggert wurde der aktuelle Sell-Off durch den Zusammenbruch des nach Marktkapitalisierung drittgrößten Stablecoins Terra. Beunruhigend ist diese Entwicklung vor allem vor dem Hintergrund, dass Stablecoins eigentlich gerade vor der hohen Volatilität im Krypto-Umfeld schützen und als sicherer Hafen für das Parken von Krypto-Investments dienen sollten, ohne sie zwischenzeitlich in Fiat-Währungen umtauschen zu müssen. Um die Kursstabilität gegenüber einer Fiat-Währung zu gewährleisten, wird bei klassischen Stablecoins der Gegenwert dieser Währung als Fiat-Reserve gehalten: ein US-Dollar in einen Stablecoin umgetauscht resultiert im Vorhalten dieses US-Dollars auf Seiten des Stablecoin-Initiators, um zu jedem Zeitpunkt den Tausch in die andere Richtung gewährleisten zu können und die Bindung an den US-Dollar damit sicherzustellen.

Wie konnte es also zum Kollaps eines solchen Stablecoins kommen, warum hat dieser andere Kryptowährungen in Mitleidenschaft gezogen und könnte dieses Beben auch auf den traditionellen Finanzsektor überschwappen?

Die Erklärung liegt im grundlegenden Bestreben von Märkten im Allgemeinen und der Finanzindustrie im Speziellen begründet, mit geringeren Kosten eine höhere Rendite zu erzielen. Dieses hat im Krypto-Segment in den vergangenen Jahren zu zwei Innovationen geführt, die maßgeblich für die sich nun abzeichnenden Entwicklungen sind: algorithmische Stablecoins und Decentralized Finance (DeFi).

Algorithmische Stablecoins

Das Vorhalten von Dollar-Reserven, die zur Absicherung eines Stablecoins erforderlich sind, ist unproduktiv, da das Kapital relativ unprofitabel eingefroren ist. Aus diesem Grund wurden algorithmische Stablecoins als Krypto-Innovation entwickelt: sie basieren auf der Hypothese, dass sich im Verhältnis zu einer Fiat-Währung wie dem US-Dollar stabile Coins kreieren lassen, ohne tatsächlich durch US-Dollar abgesichert zu sein.

Die Gewährleistung dieser Transaktionsmöglichkeit wird hierbei nicht durch die Garantie eines Umtauschs des Stablecoins in US-Dollar sichergestellt, sondern über einen Umweg, der durch Arbitrage zum gleichen Ziel führen sollte: im Falle des nun kollabierten algorithmischen Stablcoins TerraUSD wurde ein zugehöriger Coin „Luna“ geschaffen, dessen Gegenwert von einem US-Dollar man stets für einen TerraUSD erwerben konnte. Während der Kurs von Luna frei schwanken konnte, erhielt man für einen TerraUSD also stets den Gegenwert von einem US-Dollar in Luna – und umgekehrt für Luna-Coins im Wert von einem US-Dollar stets einen TerraUSD. Sollte der Kurs von TerraUSD also unter einen US-Dollar fallen, könnte man TerraUSD für weniger als einen US-Dollar kaufen, diesen in Luna im Gegenwert von einem US-Dollar tauschen und die Differenz als Gewinn behalten. Sollte TerraUSD für mehr als einen US-Dollar gehandelt werden, könnte man Luna im Gegenwert von einem US-Dollar kaufen und in TerraUSD im Wert von mehr als einem US-Dollar tauschen und die Differenz als Gewinn einsacken. Auf diese Weise sollte der Preis von einem TerraUSD immer bei einem US-Dollar liegen, da Abweichungen hiervon als Arbitrage-Gewinne eingestrichen werden könnten und somit wieder zum Ausgleich führen würden.

Solange der Wert von Luna nicht of Null fällt, funktioniert dieses System – und solange Nachfrage nach Luna existiert, sollte auch der Wert nicht auf Null fallen. Diese wurde durch Verdienstmöglichkeiten geschaffen, die man durch das Halten von Luna und TerraUSD hatte: Zinsen. Womit wir zu der zweiten Innovation im Krypto-Umfeld kommen: Decentralized Finance (DeFi).

Decentralized Finance (DeFi)

Decentralized Finance (DeFi) bezeichnet das Konzept, Funktionen des Finanzsystems, für die bislang Banken und andere Finanzintermediäre notwendig sind, auf Basis von Blockchains und Smart Contracts dezentral und unter Eliminierung von Mittelmännern auszuführen. Kredite können direkt und automatisch vermittelt und Zinsen verdient werden. Durch die daraus resultierende Reduktion an Kosten dank Effizienzsteigerung sollte mehr für die beteiligten Parteien übrig bleiben.

Im Falle von Luna und TerraUSD fielen Transaktionsgebühren für den Tausch von Luna in TerraUSD an – und umgekehrt. Ein Teil dieser Gebühren wurde dafür verwendet, Zinsen an die Investoren zu zahlen, die Luna hielten – oder die TerraUSD hielten und damit Nachfrage nach Luna für den Umtausch in TerraUSD erzeugten, um die versprochenen Zinsen zu verdienen.

In seiner Funktionsweise ist das System mit dem klassischen Finanzsystem vergleichbar: über die Giralgeldschöpfung sind bei Banken mehr Kredite an Kunden vergeben, als tatsächlich als Geld in den Tresoren zur Deckung liegen. Schwindet das Vertrauen in die Funktionsweise des Systems, kommt es zu Bank-Runs und dem Kollaps einer Währung.

Nachdem mit Terra in einem Nullzinsumfeld für einen über Algorithmen (Smart Contracts) an den US-Dollar gekoppelten Stablecoin 20 Prozent Zinsen scheinbar risikolos zu verdienen waren, schnellte die Nachfrage und damit die Marktkapitalisierung von TerraUSD in die Höhe. Hält die Preisentwicklung von Luna damit nicht Schritt, sinkt folglich die Deckung von TerraUSD durch Luna. Dies und der sinkende Zinssatz für das Halten von TerraUSD ließen das Vertrauen in das gesamte Ökosystem schwinden und es kam zum Bank-Run-Äquivalent: Investoren verkauften Luna und TerraUSD und der Preis von Luna fiel ins Bodenlose.

Solange Luna immer noch mehr wert als Null ist, existieren nach wie vor die beschriebenen Arbitragemöglichkeiten, die TerraUSD bei einem US-Dollar halten und man erhält zunehmend mehr Luna für den Gegenwert von einem US-Dollar, die man mit einem TerraUSD kaufen kann, um sie mit Gewinn abzustoßen und den Preis von Luna weiter fallen zu lassen. Der Kollaps des Luna-Preises führt in dieser Abwärtsspirale zwangsläufig dazu, dass es ab einem Punkt keine Käufer für Luna mehr gibt und die Arbitrage-Möglichkeit damit zum Erliegen kommt. Der Preis von TerraUSD fällt folglich unter einen US-Dollar und das gesamte Terra-Luna-Ökosystem bricht zusammen und beide fallen auf null. Vermutlich sorgten Stützungsversuche der Luna Foundation mittels eines massiven Verkaufs von Bitcoin in einer ohnehin angespannten Marktphase zusätzlich zu einem Preisverfall über das Terra-Luna-Ökosystem hinaus.

Auswirkungen über Terra-Luna hinaus

Da es sich bei TerraUSD um den nach Marktkapitalsierung drittgrößten Stablecoin und bei Luna um einen Top10-Coin handelte, hat der Kollaps das gesamte Krypto-Ökosystem erschüttert. Die Nachhaltigkeit algorithmischer Stablecoins wird grundsätzlich in Frage gestellt und die verbliebenen Stablecoins werden auch in den kommenden Wochen und Monaten unter Druck stehen. Parallel dürften auch Verkäufe von Bitcoin durch die Luna Foundation, die zur Stützung vorgenommen wurden, den Preis von Bitcoin gedrückt haben.

Im Unterschied zu algorithmischen Stablecoins, deren Fortbestand nun mehr als fraglich ist, existieren jedoch auch Stablecoins, die tatsächlich über Deckung in US-Dollar und Anleihen verfügen – oder dies zumindest wie bei Tether versprechen. Ob das Beben über den Kryptomarkt hinaus das tradierte Finanzsystem in Mitleidenschaft zieht, wird nicht zuletzt vom Stablecoin Tether abhängen, der mit einer Marktkapitalisierung von 72 Milliarden US-Dollar an Platz drei hinter Bitcoin und Ethereum steht. Abflüsse in Höhe von 10 Milliarden US-Dollar infolge des Terra-Luna-Kollapses konnte Tether bislang wegstecken, ohne seine Preisbindung zum US-Dollar zu verlieren. Dies sollte das Vertrauen in das Versprechen der Deckung durch US-Dollar und Anleihen stärken und ein Überschwappen auf Aktien und Anleihen verhindern, zu dem es bei massiven Abverkäufen aufgrund des umfangreichen Engagements von Tether im US-Kreditsystem hätte kommen könnte.

Reife Krypto-Währungen wie Bitcoin und Ethereum können auf viele vergleichbare Kursturbulenzen in ihrer Historie zurückschauen, aus denen sie jeweils gestärkt zu neuen Höchstständen hervorgegangen sind. Während andere Kryptowährungen dies noch beweisen müssen, kann das gesamte Krypto-Ökosystem unterdessen auf einen immensen Pool an finanziellen Ressourcen zurückgreifen: allein in den letzten 15 Monaten sind 42 Milliarden US-Dollar Venture-Capital-Investment in Krypto-Projekte geflossen – und auch institutionelle Investoren sind unterdessen maßgeblich engagiert. Dies sollte auch in einem anstehenden Krypto-Winter ausreichend Funding für eine Vielzahl von Projekten liefern, Technologie und Anwendungsfälle mit der nötigen Ruhe auszubauen und Kinderkrankheiten wie den Terra-Luna-Kollaps auszumerzen. Andreessen Horowitz, einer der Top-Venture-Capitalists aus dem Silicon Valley und eifriger Verfechter von Krypto, hat unlängst einen neuen Fond für Investments in diesem Bereich angekündigt – wohlgemerkt nach dem Kollaps von Terra-Luna. Das Fondsvolumen: stattliche 4,5 Milliarden US-Dollar. Mittelfristig dürften die Granden der Branche als Gewinner aus den aktuellen Turbulenzen hervorgehen.


Alexander Braun

Zum Autor: Digitalexperte Alexander Braun arbeitet beim Beratungsunternehmen Capco, einer globalen Management- und Technologieberatung für Banken und Finanzdienstleister. Er verfügt über 20 Jahre Beratungserfahrung und unterstützt Unternehmen beim Aufbau digitaler Geschäftsmodelle. Ein Fokus liegt dabei auf den Entwicklungen im Bereich Kryptowährungen.

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