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Deutliche Überrendite durch verbesserten Value-Ansatz

Mit Value-Investing in seiner puristischen Form ließ sich seit der Finanzkrise keine Überrendite erzielen. Doch im Rahmen eines modifizierten wissenschaftlichen Ansatzes konnte StarCapital das alte Fama-French-Modell vielversprechend zu einem Profitable-Value-Ansatz weiterentwickeln.

02.07.2021 | 07:30 Uhr von «Manfred Schlumberger»

Die reinste Form des Value-Investing besagt, dass man die Aktien eines Unternehmens dann erwirbt, wenn man weniger bezahlt, als das Umlaufvermögen abzüglich aller lang- und kurzfristigen Schulden wert ist. Jahrzehntelang zählte dieser Ansatz zu den erfolgreichsten Anlagestrategien. Überrenditen durch Value wurden auf mindestens 40 internationalen Märkten und für zahlreiche Anlageklassen nachgewiesen.

Börsenlegende Warren Buffett perfektionierte diese von seinem Mentor Benjamin Graham begründete Strategie. In seiner klassischen Form, also auf Basis des von Fama und French im Jahr 1992 empirisch belegten Value-Faktors, versprachen Unternehmen mit einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) herausragende Überrenditen. Zu den typischen Value-Titeln, die lange Zeit die Benchmark outperformten, zählten auch Aktien mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).

Value auf dem Abstellgleis

Mit der Finanzkrise von 2008 kehrte sich diese Entwicklung jedoch um. Eine wertorientierte Strategie, die vornehmlich Kriterien wie KBV und KGV berücksichtigt, gewichtet automatisch strukturschwache Sektoren wie Finanz- oder Energiewerte über und vernachlässigt innovative Unternehmen aus Wachstumsbranchen wie IT, Gesundheit oder Kommunikation. Die Ursachen liegen neben dem Zustandekommen und der Aussagekraft des Buchwerts insbesondere im grundlegenden Wandel der Wirtschaftsstruktur im vergangenen Jahrzehnt: weg von einer fertigungsdominierten hin zu einer dienstleistungsorientierten Wirtschaft.

Unternehmen kapitalintensiver Branchen, vor allem Industriegesellschaften, investieren verstärkt in materielle Vermögen wie Fabriken und Maschinen, die in der Bilanz aktiviert und über viele Jahre abgeschrieben werden. Dies führt zu hohen Buchwerten – und wegen der über viele Jahre gestreckten Abschreibungen zu entsprechend hohen buchhalterischen Gewinnen.

IT-, Kommunikations- oder Gesundheitsunternehmen hingegen investieren überwiegend in immaterielle Vermögensgüter wie Software, Lizenzen oder Patente, die sie noch im selben Jahr vollständig abschreiben müssen. Die Bilanz bleibt entsprechend schmal und der Gewinn niedrig: Das spiegelt sich in hohen Kurs-Buch-Werten und hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen wider. Die Folge: Die meisten der in den vergangenen Jahren so erfolgreichen und innovativen Unternehmen fielen durch das Value-Raster – ein Effekt, der durch die Underperformance traditioneller Value-Faktoren in den zurückliegenden Jahren bestätigt wird.

Vorsicht vor Value-Fallen

Um Value-Unternehmen mit einer stetigen Outperformance zu identifizieren und gleichzeitig strukturelle Fehlinvestitionen zu vermeiden, hat StarCapital das reine Value-Investing-Modell von Fama und French um eine Profitabilitätskennzahl als Indikator für ein funktionierendes Geschäftsmodell erweitert. Dieser neuartige Ansatz wird als Profitable-Value-Strategie (PV) bezeichnet.

Eine solche Modifizierung ist insbesondere bei der Beurteilung niedrig bewerteter Unternehmen sinnvoll. Denn eine Strategie, die sich ausschließlich an den berechneten Bewertungen orientiert, birgt die Gefahr, in Value Traps zu investieren. Dies sind Firmen, die zwar niedrig bewertet sind, aber kein zukunftsfähiges Geschäftsmodell haben oder bereits in wirtschaftliche Schieflage geraten sind. Fundamental betrachtet dient die zusätzliche Einbeziehung der Profitmarge als Indikator für ein funktionierendes Geschäftsmodell und soll so strukturelle Fehlinvestitionen verhindern.

In einem umfangreichen Backtest zeigte die Kombination aus der Bruttogewinnmarge und dem Bewertungsmaßstab EV/Ebitda unter Rendite- und Risikogesichtspunkten die besten Ergebnisse. Damit erschließt sich für Value-Investoren eine zusätzliche Dimension: Neben durchschnittlichen Unternehmen zu Discountpreisen (die Value-Komponente) erlaubt die Ergänzung dieser Profitabilitätskennzahl nun auch die Identifizierung und Allokation hochprofitabler Unternehmen zu fairen Preisen. Warren Buffett, der als einer der erfolgreichsten Investoren der Welt gilt, bekennt sich selbst zu dieser Form des Value Investing: „It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.“

Rückenwind für PV-Strategie

In einer empirischen Rücksimulation ist die PV-Strategie im Zeitraum von 1986 bis Ende 2020 um knapp 5700 Prozent gestiegen. Dies entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von 12,7 Prozent in den vergangenen 34 Jahren. Im gleichen Zeitraum konnte die Benchmark – ein Vergleichsindex aus einem breiten weltweiten Aktienportfolio – um insgesamt rund 1990 Prozent beziehungsweise 9,4 Prozent pro Jahr steigen. Entsprechend erzielte die Profitable-Value-Strategie eine jährliche Outperformance von 3,3 Prozent gegenüber der Benchmark. Die Rendite zehrte dabei nicht nur von der Value-starken Periode zwischen der Dotcom-Blase und der Finanzkrise, sondern erwies sich auch im Zeitverlauf davor und danach in der historisch schlechten Value-Periode im vergangenen Jahrzehnt als robust.

Die Profitable-Value-Strategie bewährte sich auch in Krisensituationen. Nach Rückschlägen konnten sich die PV-Unternehmen innerhalb von 13 Monaten erholen und neue Höchststände erreichen, während die Benchmark mit 22 Monaten fast doppelt so lange benötigte. Von den Folgen der Finanzkrise der Jahre 2007 bis 2009 blieb die Strategie zwar ebenfalls nicht verschont, sie konnte aber auch in diesem Bärenmarkt eine Outperformance von 8,5 Prozent erzielen. Zugleich konnte die PV-Strategie Verluste nach Drawdowns deutlich schneller aufholen.

Backtest belegt künftiges Potenzial

Um zu beweisen, dass die positiven Ergebnisse nicht nur durch ein Land oder eine Branche determiniert werden, wurde die Strategie zusätzlich separat in verschiedenen Regionen und Sektoren untersucht. Dabei ließ sich ihre Überlegenheit über alle Subuniversen hinweg nachweisen. Dies stimmt optimistisch, dass der Ansatz auch in Zukunft in unterschiedlichsten Marktphasen überzeugen kann. Die Annahme, dass wir mit dem Ende der Corona-Krise am Beginn einer mindestens sechs bis 18 Monate dauernden starken Value-Periode stehen, verschafft der Profitable-Value-Strategie zusätzlichen Rückenwind.

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