Ein Blick auf die Zinsen: uneinheitliche Rahmenbedingungen, selektive Duration

Wichtigste Erkenntnisse

• Inflationsrisiken nehmen in den USA und Japan weiter zu, während die Preissteigerung im Euroraum eher rückläufig ist.
• Wir bevorzugen deutsche Anleihen mit langer Duration, bleiben gegenüber den USA und Japan vorsichtig und agieren in Nicht-Kernländern Europas selektiv.
• Auf den Schwellenländermärkten rechtfertigen Carry-Strategien in lokaler Währung und strukturelle Widerstandsfähigkeit eine positive Haltung, insbesondere in Osteuropa und Lateinamerika.

Die Fiskalpolitik übernimmt das Steuer

Die Weltwirtschaft ist in eine späte Konjunkturphase eingetreten: robustes Wachstum, anhaltende Inflation, hohe Vermögensbewertungen und historisch hohe öffentliche Defizite. Die synchrone Lockerung der Geldpolitik der letzten zwei Jahre weicht nun einer Phase deutlicher politisch beeinflusster Divergenz. Die US-Notenbank (FED) hält sich zurück, wobei die Märkte eine Lockerung um etwa 50 Basispunkte einpreisen. Die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England halten ebenfalls zurück, wenn auch mit unterschiedlichen Tendenzen. Die Bank of Japan (BoJ) normalisiert ihre Haltung vorsichtig und die Reserve Bank of Australia hat bei ihrer Sitzung im Februar eine hawkische Zinserhöhung beschlossen.

Gleichzeitig hat sich die Fiskalpolitik wieder zur dominierenden makroökonomischen Kraft aufgeschwungen. In den USA wird das Defizit 2026 voraussichtlich bei knapp 6 % des BIP betragen, während die fiskalische¹ Expansion Deutschlands das Wachstum und die Angebotsdynamik im Euroraum neu gestaltet.

Dieser Wandel von der monetären zur fiskalischen Führung verändert die Natur der Risikoprämien, die in den Renditekurven von Staatsanleihen enthalten sind. Angesichts strukturell höherer Emissionsvolumina, einer noch nicht vollständig überwundenen Inflation und wachsender politischer Unsicherheit gewinnen die Angebotsdynamik und die Laufzeitprämien ebenso an Bedeutung wie die Aktionen der Zentralbanken. Anleihen können nicht mehr ausschließlich anhand der Leitzinsen bewertet werden. Das Durationsrisiko spiegelt zunehmend die finanzielle Tragfähigkeit, die Schuldenaufnahmekapazität und die institutionelle Stabilität wider.

Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir ein differenziertes Durationsmanagement: kurz in den USA und Japan, lang in Deutschland, vorsichtig in Nicht-Kernländern Europas und positiv in ausgewählten Schwellenländermärkten.

USA: Leben auf der Überholspur

Die Renditen in den USA gingen 2025 zurück, als erneut Rezessionsängste aufkamen und die FED zu einer Lockerung ihrer Geldpolitik überging. Doch diese Erholung scheint zunehmend im Widerspruch zu den zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu stehen.

Die US-Wirtschaft zeigt sich weiterhin widerstandsfähig. Die Frühindikatoren deuten weiterhin auf ein Wachstum von etwa 2 bis 2,5 % im Jahr 2026 hin, unterstützt durch KI-getriebene Investitionen und die fiskalischen Impulse, die in der „One Big Beautiful Bill” enthalten sind. Der Arbeitsmarkt hat sich abgekühlt, ist aber nicht zusammengebrochen. Die Arbeitslosigkeit hat sich bei etwa 4 % stabilisiert und ist damit weit von einer Rezession entfernt.

Der fiskalische Einfluss darf jedoch nicht ignoriert werden. Jüngste Prognosen deuten darauf hin, dass das Verhältnis des Staatsdefizits zum BIP auf Sicht von 12 Monaten von etwa 5,3 % zu Beginn des Jahres 2026 auf etwa 6,0 % zum Jahresende steigen könnte¹ – deutlich über den Werten vor der Pandemie und etwa doppelt so hoch wie der Durchschnitt der Jahre 2015 bis 2019. Dies deutet zwar nicht auf eine unmittelbar bevorstehende Finanzkrise hin, bestätigt jedoch, dass die Defizite strukturell hoch bleiben werden. Nominal bedeutet dies eine anhaltend hohe Emissionstätigkeit des Finanzministeriums. Selbst wenn sich das Netto-Angebot am kurzen Ende abschwächt, bleiben Papiere mit langfristiger Duration strukturell reichlich vorhanden, insbesondere in einer Zeit, in der traditionell eher preisunempfindliche Käufer weniger engagiert sind.

Die Inflation bleibt in den Kernkomponenten hartnäckig und liegt über dem Zielwert der FED. Die Kernrate beim privaten Konsum dürfte 2026 deutlich über 2 % liegen, wobei die Risiken eher zunehmen dürften. Vor diesem Hintergrund preisen die Märkte für 2026 Zinssenkungen von rund 50 Basispunkten ein – eine Annahme, die sich als zu optimistisch erweisen könnte, sollte das Wachstum nahe dem Trend bleiben und die Fiskalpolitik weiterhin unterstützend wirken.

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