Private Equity: Der Weg aus dem Exit-Stau führt über den Small Cap-Markt

Als Small Cap und Lower Mid-Market gelten hier Unternehmen mit einem EBITDA von etwa zwei bis 20 Millionen Euro. Bei ihnen lag die mediane Haltedauer realisierter Transaktionen in den 2020er-Jahren bei 4,8 Jahren. Bei Large-Cap-Deals waren es 7,3 Jahre.

Noch in den 2000er-Jahren lagen beide Segmente nah beieinander. Seitdem ist die Haltedauer bei kleineren Unternehmen moderat gestiegen, während sie sich bei großen Buyouts nahezu verdoppelt hat. Für Investoren ist dieser Unterschied entscheidend: Je länger eine Beteiligung gehalten wird, desto länger bleibt Kapital gebunden und desto später fließt es an die Anleger zurück.

^{Grafik 1: Mediane Haltedauer realisierter Transaktionen nach Exit-Jahrzehnt, Small Cap/Lower Mid-Market und Large Cap. Quelle: Penguin Capital, NorthstarDB; Auswertung von 1.657 Exits.}

Realisierte Transaktionen sind das bessere Maß

Zur Beurteilung des Exit-Staus wird häufig die Ausschüttungsquote herangezogen. Diese ist jedoch verzerrt. Zum einen ist der Nettoinventarwert im vergangenen Jahrzehnt stark gewachsen, zum anderen stehen die Jahrgänge 2021 und 2022, in denen Rekordsummen investiert wurden, mitten in der Wertschöpfung. Wer über alle Jahrgänge mittelt, misst vor allem das Alter der Portfolios. Aussagekräftiger sind daher realisierte Transaktionen nach Exitjahr. Da die 2020er-Jahre bislang nur abgeschlossene Verkäufe enthalten, sind die gemessenen Haltedauern in beiden Segmenten niedriger. Der Abstand zwischen Small und Large Cap bleibt deshalb aussagekräftig.

Die teuren Jahrgänge 2021 und 2022 brauchen Zeit

Ein wesentlicher Teil der heutigen Verzögerungen geht auf große Buyouts aus den Jahren 2021 und 2022 zurück. Bei Transaktionen mit einem Unternehmenswert von mehr als einer Milliarde Euro stiegen die Einstiegsmultiples 2021 auf das 16,8-Fache des EBITDA. Auch Small Cap und Lower Mid-Market wurden teurer, allerdings von einem deutlich niedrigeren Niveau aus. Der Median erreichte im Spitzenjahr 2021 das 9,5-Fache des EBITDA und lag 2024 beim 8,8-Fachen. Selbst auf dem Höhepunkt zahlten Käufer kleiner Unternehmen damit nur gut die Hälfte dessen, was bei großen Buyouts aufgerufen wurde.

Unternehmen, die zu Spitzenpreisen erworben wurden, müssen zunächst in ihre Bewertung hineinwachsen, bevor ein Verkauf zu attraktiven Renditen möglich wird. Bei einem Teil der Portfolios dürfte das noch vier bis fünf Jahre dauern. Allein in Deutschland zählt Grant Thornton 403 Portfoliounternehmen, die den üblichen Haltehorizont von fünf Jahren bereits überschritten haben.

Gleichzeitig kommt wieder Bewegung in den Markt. Der weltweite Exitwert stieg 2025 um gut 40 Prozent auf rund 1,25 Billionen US-Dollar. Seit einigen Monaten nähern sich zudem die Preisvorstellungen von Käufern und Verkäufern an – inzwischen auch bei Unternehmen, die operativ lediglich solide gelaufen sind.

Der nächste Käufer ist der nächstgrößere Fonds

Gerade der Verkauf an einen anderen Finanzinvestor hat an Bedeutung gewonnen. Laut Bain lagen Sponsor-to-Sponsor-Deals 2024 um 26 Prozent über dem Fünfjahresdurchschnitt und hatten sich gegenüber dem Vorjahr mehr als verdoppelt. 2025 wuchs dieser Exitkanal um weitere 21 Prozent.

^{Grafik 2: Veränderung des Exitwerts nach Exitkanal, 2024 gegenüber 2023 und gegenüber dem Fünfjahresdurchschnitt. Quelle: Bain & Company, Global Private Equity Report 2025; Darstellung: Penguin Capital.}

Für den Small Cap ist dieser Markt besonders wichtig. Ein spezialisierter Investor professionalisiert ein kleineres Unternehmen über vier bis fünf Jahre und treibt das Wachstum. Danach geht es um die Skalierung einer etablierten Organisation und dafür kann ein größerer Fonds der passendere Eigentümer sein.

Dafür steht reichlich Kapital bereit. Laut PitchBook ist das jährlich eingeworbene Kapital von Fonds mit mehr als einer Milliarde US-Dollar Volumen zwischen 2008 und 2024 um 82 Prozent gestiegen (Grafik 3). Bei kleineren Fonds blieb es nahezu konstant. Oberhalb des Small-Cap-Segments wartet damit viel Kapital auf vergleichsweise wenige geeignete Zielunternehmen.

^{Grafik 3: Jährlich eingeworbenes Kapital nach Segment, 2008 bis 2024, in Mrd. US-Dollar. Lower Mid-Market: Fonds bis 1 Mrd. US-Dollar, Upmarket: Fonds über 1 Mrd. US-Dollar. Daten: PitchBook, 2024 Annual Global Private Market Fundraising Report; Darstellung: Penguin Capital.}

Im Small Cap kommt ein Großteil der Wertschöpfung vom Wachstum

Im Small Cap und Lower Mid-Market stammen 58 Prozent der Wertsteigerung aus EBITDA-Wachstum. Weitere 29 Prozent entfallen auf höhere Bewertungsmultiples, die auf die gestiegene Unternehmensgröße zurückzuführen sind, und lediglich 13 Prozent auf Fremdkapital. Bei größeren Transaktionen liegt der Anteil des Fremdkapitals dagegen bei 31 Prozent.

Der Small Cap setzt damit deutlich weniger auf Financial Engineering, das sich im gestiegenen Zinsumfeld zunehmend schwertut. Das zeigt sich auch im Verschuldungsgrad. Nach den Zinsschritten ab 2023 lag das Fremdkapital im Small Cap bei etwa dem 3,1-Fachen des EBITDA, im Large Cap beim 4,2-Fachen. Selbst während der Niedrigzinsphase von 2012 bis 2022 bewegte sich der Small Cap mit dem 3,5- bis 4,8-Fachen deutlich unter dem Large Cap, wo die Verschuldung zeitweise das Sechsfache des EBITDA erreichte.

Warum im Small Cap schneller verkauft wird

Bei großen Fonds machen laufende Managementgebühren einen erheblichen Teil der Einnahmen aus. Sie steigen mit der Fondsgröße deutlich, die Kostenbasis wächst dagegen nicht im gleichen Verhältnis: Ein Fonds mit zehn Milliarden Euro verwaltetem Kapital benötigt nicht zehnmal so viele Mitarbeiter wie einer mit einer Milliarde. Die weitere Verwaltung eines großen Portfoliounternehmens kann deshalb erhebliche laufende Einnahmen sichern. Im Small Cap sind die Gebühren je Beteiligung wesentlich geringer und der Carried Interest hat häufig ein größeres wirtschaftliches Gewicht. Small-Cap-Manager haben damit einen stärkeren Anreiz, Beteiligungen nach abgeschlossener Wertschöpfungsphase zu verkaufen und Kapital an ihre Investoren zurückzuführen.

Zudem würde ein Verkauf unter Buchwert unmittelbar einen Verlust sichtbar machen. Für Manager großer Fonds kann es deshalb attraktiver sein, auf bessere Marktbedingungen zu warten oder eine Beteiligung in einen Continuation Fund zu übertragen. Der Manager behält dann das Unternehmen und erhält auf das neue Vehikel erneut Gebühren.

Was das für Investoren bedeutet

Wer sein Private-Equity-Portfolio überwiegend über große Buyout-Fonds abbildet, trägt auch das Exit-Risiko der Boomjahrgänge 2021 und 2022 und muss sich auf längere Haltedauern einstellen. Mit rund 200.000 Unternehmen in den USA und etwa einer Million in Westeuropa ist der Small Cap das mit Abstand größte Unternehmensuniversum des Private-Equity-Marktes. Die Unternehmensgröße sollte deshalb neben Strategie und Jahrgang zu den zentralen Auswahlkriterien gehören.

Kleinere Unternehmen bringen eigene Risiken mit, etwa eine höhere Kundenkonzentration oder eine größere Abhängigkeit von einzelnen Führungskräften. Diese lassen sich durch eine breite Diversifikation über Manager, Sektoren und Regionen begrenzen. Während große Buyouts noch an den hohen Einstiegspreisen der Boomjahre arbeiten, funktioniert der Eigentümerwechsel im Small Cap und Lower Mid-Market weiterhin. Dort fließt die Liquidität derzeit am verlässlichsten.