Carmignac - H2 2025 Ausblick

• Da Trump die wirtschaftlichen Probleme der USA anscheinend falsch diagnostiziert hat, hat er eine wachstumsfeindliche Politik betrieben.
• Die amerikanische Notenbank Fed ist im Reaktionsmodus und nicht in der Lage, die Auswirkungen des Trumpismus abzufedern. Da die finanzpolitische Verantwortung komplett über Bord geworfen wurde, spielen die Anleihe-Vigilanten Richter, Geschworene und Henker.
• Dies wird zur Folge haben, dass der fiskalische Spielraum für den Rest der Welt, ausser China, etwas vergrößert wird. Viele Länder werden dies nutzen, um sich von mit den USA verbundenen Risiken zu trennen.
• Ohne eine glaubwürdige Alternative bedeutet die Erosion des US-Dollars als globale Reservewährung eine teilweise Rückkehr zu Rohstoffen als offizielle Reservewerte und eine beschleunigte Einführung von Kryptowährungen durch den privaten Sektor. Der Übergang zu einer fiskalischen Dominanz in den entwickelten Märkten wird sich beschleunigen.
• China zeigt keinerlei Anzeichen einer politischen Bereitschaft, sein räuberisches, exportorientiertes Modell zu ändern, denn es benötigt weitere Impulse für die inländische Entwicklung.
• Der Aufschwung in Europa verzögert sich, aber er wird kommen; die Entwicklung der Arbeitsmärkte wird die hauptsächliche Hürde sein.
• Diese berechtigten Bedenken bieten aktiven Managern, die bereit sind, über den Tellerrand hinauszuschauen, einige attraktive Chancen.
• Angesichts der steigenden Defizite ist bei Staatsanleihen Vorsicht geboten. Das lange Ende der Kurve ist aufgrund steigender Laufzeitprämien unattraktiv. Realzinsen sind vorzuziehen, und neben einer sorgfältigen Emittentenselektion sollte der Fokus auf Instrumente mit attraktiven Renditen oberhalb der Inflationsrate liegen.
• Eine Barbell-Strategie im Devisenhandel nutzt die „Gewinner” auf beiden Seiten des Trump-Trades.
• Bei Aktien ist der Technologiesektor nach wie vor attraktiv, aber die Bewertung spielt eine wichtige Rolle. Europa und die Schwellenländer sind weiterhin untergewichtet, unterschätzt und unterbewertet. Sie bieten damit ein fruchtbares Umfeld für Stock Picker.

Ein Handelskrieg wie kein anderer

Vor dem Schock des zweiten Handelskriegs befand sich die Weltwirtschaft auf einem bescheidenen Erholungspfad. Unter der Annahme, dass die USA ihre Zölle dauerhaft um 15% erhöhen, rechnen wir mit einem Rückgang des globalen Wachstums in den kommenden zwölf Monaten um 0,5% (USA -1,0%, China -0,5%, Eurozone -0,4%) auf 2,4%.

In den USA deutet der Rückgang des Verbraucher- und Unternehmervertrauens bereits auf eine starke Abschwächung der privaten Binnennachfrage hin. Der Arbeitsmarkt dürfte dieses Abflauen bereits im dritten Quartal widerspiegeln. Die einsetzende Deflation bei den Preisen für neue Eigenheime wird auch den Rückenwind der Vermögenseffekte durch den Immobilienmarkt verringern. Zudem deutet der Anstieg der Ausfallquoten bei den Konsumschulden für einkommensschwache Haushalte darauf hin, dass alle Sparrücklagen aufgebraucht sind.

Im Gegensatz zu früheren Konjunkturabschwächungen kann diese Schwächephase nicht durch eine proaktive Notenbank oder eine Lockerung der Kreditkonditionen am langen Ende der Zinskurve bekämpft werden. Die anhaltend über dem Ziel liegende Inflation wird die Fed dazu zwingen, ungewöhnlich zurückhaltend zu sein. Trumps Drohungen hinsichtlich der Notenbank-Unabhängigkeit könnten dazu führen, dass ihr Chef Powell dazu neigen wird, die nächste Zinssenkung weiter hinauszuzögern.

Auch das lange Ende der Kurve wird sich aufgrund der steigenden Laufzeitprämie als starr erweisen. Die Anleihenbesitzer zeigten ihre Zähne, nachdem die republikanische Mehrheit eine völlige Geringschätzung jeglicher fiskalischer Leitplanken an den Tag gelegt hat. Gleichzeitig wird das potenzielle Wachstum Amerikas durch Einwanderungsbeschränkungen, Angriffe auf die Innovationsfähigkeit und die Rechtsstaatlichkeit im Allgemeinen beeinträchtigt.

Falsche Diagnose = falsche Lösung

Ein Grund für den Aufstieg Trumps zur Macht war, dass er sich die berechtigten Sorgen der US-Wähler zu Nutze gemacht hat, nicht zuletzt hinsichtlich der Explosion des Wohlstandsgefälles. Und wie jeder populistische Führer hat auch Trump eine einfache Lösung und einen externen Sündenbock parat: unfairer internationaler Handel.

Die Besessenheit vom Handelsdefizit ist umso bizarrer, als die USA als entwickelte Volkswirtschaft eine nicht unübliche Spezialisierung auf Dienstleistungen aufweisen, mit der sie einen Überschuss von 1% des BIP erzielen. Ihr Leistungsbilanzdefizit ist keineswegs alarmierend und der Außenwert des Dollars wird von den großen Handelspartnern der USA nicht manipuliert. Wenn die USA ein Außenhandelsdefizit haben, dann hat dies eher mit einer übermäßig niedrigen nationalen Sparquote zu tun, die durch ein ausuferndes Haushaltsdefizit selbst bei Vollbeschäftigung und eine Sparquote der privaten Haushalte von 4% bedingt ist, die wiederum das Ergebnis starker Vermögenseffekte bei Aktien ist. Und wenn sich der Aktienmarkt so positiv entwickelt hat, dann deshalb, weil ausländische Anleger in Scharen in die Aktien von US-Tech-Unternehmen geströmt sind.

Es überrascht nicht, dass Trump aufgrund seiner falschen Diagnosen Lösungen präsentiert, die die Probleme noch verschärfen. Erstens sind Zölle und Einwanderungsbeschränkungen stagflationäre Schocks, die den fiskalischen Einfluss schwächen und die Bewertung von US-Aktien noch ambitionierter werden lassen. Zweitens sind die neuen Steuersenkungen angeblich befristet oder werden durch nachgelagerte Ausgabenkürzungen finanziert, die erst nach dem Ende von Trumps Amtszeit umgesetzt werden sollen. Man hat ausländische Anleihegläubiger davon überzeugt, dass jeglicher Sinn für fiskalische Umsicht unnötig geworden ist. Drittens sind die Versuche, Handelspartner in angespannten Handelsgesprächen zu einer Aufwertung ihrer Währungen gegenüber dem US-Dollar zu zwingen, eine Einladung an ausländische Investoren, ihre US-Vermögenswerte abzustoßen oder zumindest ihr Devisenrisiko gegenüber dem Dollar abzusichern. Und schließlich klingt der berüchtigte Zusatz zum Steuergesetz "Section 899" für den Rest der Welt wie eine Kriegserklärung an die Kapitalgeber, denn er bedeutet, dass Staaten nicht in der Lage sein werden, sich gegen die missbräuchliche Marktmacht von US-Konzernen zu wehren.

Für private ausländische Investoren und Unternehmen ist Section 899 ein Damoklesschwert, das über zukünftigen Dividenden und Gewinnen in den USA schwebt. All diesen Maßnahmen ist gemeinsam, dass sie das Risiko einer ungeordneten und sich selbst verstärkenden Auflösung der "US-Exzeptionalismus"-Geschäfte erhöhen, unabhängig davon, ob diese Geschäfte inzwischen ein Blasen-Niveau erreicht haben oder nicht.

Nach dem Dollar

Das Ende von 15 Jahren „US-Ausnahmezustand” an den Finanzmärkten mündet in einem strukturellen Bärenmarkt für den US-Dollar. Aber bedeutet das auch, dass der Greenback seinen Status als Weltreservewährung verlieren könnte? Die Stellung der USA schwächt sich in vielerlei Hinsicht ab, aber keine andere Fiat-Währung ist in der Lage, sie zu ersetzen oder zu überflügeln.

Der chinesische Renminbi ist nicht konvertierbar. Der Euroraum ist eine unvollendete Währungsunion, der die Rückendeckung durch ein einheitliches Finanzministerium fehlt. Japan befindet sich in einem fortgeschrittenen demografischen Verfall.

Da es keine glaubwürdigen Alternativen gibt, kehren die Zentralbanken zum Gold zurück. Wir glauben, dass dieser Trend durch Staatsfonds verstärkt wird, die sich anderen strategischen Rohstoffen zuwenden, die zwar nicht direkt „monetarisierbar“ wie Gold, aber ebenfalls lagerfähig sind und in einer instabileren Welt geopolitische Sicherheit bieten: Öl, Kupfer, Lithium usw.

Gleiches gilt für den privaten Sektor, der zum ersten Mal in seiner Geschichte über einen nicht konfiszierbaren Vermögenswert verfügt, der vollständig in die Zahlungssysteme der meisten konvertierbaren Währungen integriert ist und keinerlei Länderrisiko aufweist: Kryptowährungen mit begrenztem Angebot.

Die internationale Währungsordnung spaltet sich somit in zwei Lager: eine rückwärtsgewandte „Rohstoffisierung“ der vom öffentlichen Sektor gehaltenen Reservevermögen sowie eine Abkehr hin zu Kryptowährungen, die im privaten Sektor sowohl als Tauschmittel als auch als Wertspeicher dienen.
Diese sich abzeichnenden Trends spiegeln den Wandel von einem regelbasierten unipolaren System zu einem anarchischeren multipolaren Regime wider. Dies wird von sich aus Instabilität hervorrufen. Der Wettbewerb der Staaten um einen begrenzten Bestand an Rohstoffanlagen wird internationale Spannungen schüren. Die Fokussierung auf Rohstoffe bei den offiziellen Reserven und der zunehmende Einsatz von Kryptowährungen durch den privaten Sektor werden die Nachfrage nach Staatsanleihen verringern und damit die Entwicklung der Staatsverschuldung noch gefährlicher machen. Diese Veränderungen werden somit zu einer quasi unaufhaltsamen Entwicklung hin zu einem Regime der fiskalischen Dominanz beitragen, in dem die Zentralbanken gezwungen sind, untragbare Staatsschulden zu monetarisieren, was zwangsläufig zu Inflation und finanzieller Repression führen wird.

Aussicht auf Chinas Konjunkturimpulse

China hat dank der seit September 2024 beschlossenen neuen Konjunkturimpulse ein ordentliches erstes Halbjahr hinter sich. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass das Programm zur Ankurbelung der Produktion langfristiger Güter an Schwung verliert. Bis zum Herbst werden weitere Konjunkturimpulse erforderlich sein. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die fiskal- und geldpolitischen Entscheidungsträger nur schrittweise zyklische Stützungsmaßnahmen ergreifen werden.

Derzeit gibt es keinerlei Anzeichen einer politischen Bereitschaft, sein räuberisches exportorientiertes Modell zu ändern. Die gezielten Liquiditätsmaßnahmen haben die Immobilienpreise in den Großstädten stabilisiert, wodurch die negativen Vermögenseffekte auf den Konsum und die Dringlichkeit, den deflationären Druck im Inland umzukehren, abnehmen. Xi Jinping nutzt seinen Einfluss auf wichtige Segmente der Hightech-Lieferketten, um Trump zu einem Handelsfrieden mit Zöllen von maximal rund 40% zu zwingen. Wir schätzen die Kosten dieser neuen Zölle auf etwa 0,5% des BIP, was mit einem weiteren gezielten Konsumförderungsprogramm verkraftbar wäre.

In Europa läuft es weiterhin... vorerst

Im Euroraum wird der Aufschwung durch den Handelskrieg ausgebremst, aber nicht komplett gestoppt.

Die neue (Un-)Ordnung in den USA bedeutet eine Umverteilung des Wachstums hin zum Rest der Welt. Europa wird finanzpolitischen Spielraum gewinnen. Es hat einen starken Anreiz, in die Verringerung der Risiken von Lieferketten und Exportrouten außerhalb der USA zu investieren, vom Wiederaufbau einer unabhängigen Militärindustrie bis hin zum Aufbau neuer Rohstoff- und digitaler Infrastrukturen.

Die Entwicklungen auf dem Arbeitsmarkt werden der entscheidende Faktor für den Wohlstand der Region sein. Unternehmensgewinne wurden durch hohe Realzinsen und das „Horten“ von Arbeitskräften unter Druck gesetzt. Dies könnte die Widerstandsfähigkeit des Arbeitsmarktes auf die Probe stellen und damit die Erholung der Binnennachfrage gefährden. Dies gilt insbesondere für Frankreich, das seit der zweiten Hälfte des letzten Jahres eine stetige Verschlechterung der Beschäftigungslage zu verzeichnen hat; ein Trend, der sich angesichts der beispiellosen erforderlichen Haushaltskonsolidierung noch beschleunigen könnte.

Trotz des Risikos eines Unterschreiten des Inflationsziels aufgrund eines vierfachen Schocks (Eurostärke, Energie-Deflation, Zölle und Handelsverlagerungen) hat die Europäische Zentralbank (EZB) auf ihrer Juni-Sitzung eine Überprüfung des neutralen Zinsbereichs abgelehnt. Wir rechnen weiterhin mit einer weiteren Zinssenkung im September, aber die Hürde für eine weitere geldpolitische Lockerung ist gestiegen.

Ein Berg von Sorgen muss überwunden werden

In der ersten Jahreshälfte verhielt sich der Emittent der weltweit dominierenden Reservewährung wie ein Schwellenland, was einen gleichzeitigen Rückgang der Anleihen-, Dollar- und Aktienindizes zur Folge hatte. Nach Jahren der Selbstgefälligkeit war dies eine deutliche Erinnerung daran, dass aktives Investieren - und die Fähigkeit, flexibel zu sein - eine klare Nutzenfunktion hat.

Trumps Taktik ist die Ambivalenz seiner Aktionen zwischen TACO (Trump Always Chickens Out), was dem S&P 500 ein Sicherungsnetz gespannt hat, und TOFU (Trump Occasionally F**ks-Up), was im Gegenteil dazu tendiert, das Interesse an US-Aktien, hohen Renditen auf langfristige Anleihen und eine Umkehrung der langfristigen Trends beim US-Dollar zu bremsen. Das alles sind Gründe, die Angst machen.

Diese Risiken werden jedoch immer deutlicher sichtbar, wie die inzwischen vorsichtigere Positionierung der Anleger zeigt. Es gibt aber Aufwärtspotential für Risikoaktiva. Ein schmaler Weg, aber er führt aktive Manager über den Berg von Sorgen. Jedoch nur die, die auch bereit sind, über den kurzen Horizont hinaus zu schauen, um attraktive langfristige Chancen zu finden.

Rentenmärkte

Auf den Märkten für Staatsanleihen ist Vorsicht geboten: Der Hund bellt mehr, als er beißt! Der US-Haushalt ist so aufgebaut wie der französische. Deutschland gibt so viel Geld aus wie seit Jahrzehnten nicht mehr, und Anleger verlangen inzwischen mehr für langfristige Kredite.

Die Kombination aus dieser fiskalischen Verschwendungssucht und dem mangelnden Appetit der Anleger auf langfristige Papiere bedeutet, dass kurzfristige Euro-Schuldtitel bevorzugt werden, da der disinflationäre Druck es der EZB erlaubt, proaktiv zu handeln. In den USA hingegen stechen Anleihen mit fünfjähriger Laufzeit hervor, da die Fed reaktiv agiert: Weniger Zinssenkungen auf kurze Sicht erfordern mehr Zinssenkungen auf mittlere Sicht.

Da zudem das längerfristige Inflationsrisiko von den Märkten immer noch unterschätzt wird, werden die realen Zinssätze den nominalen bevorzugt.

Die Renditen auf einigen Credit-Märkten bieten eine Insel der Sicherheit in einem Meer der Unsicherheit. In einem Szenario, in dem das Risiko einer kurzfristigen Rezession auf beiden Seiten des Atlantiks relativ gering erscheint, erscheinen der Energie- und der Bankensektor mit einigen sorgfältig ausgewählten Instrumenten, die Renditen im mittleren bis hohen einstelligen Bereich bieten, attraktiv. Und die Höhe der Rendite ist der beste Indikator für das künftige Ertragspotenzial und bietet einen Puffer gegen steigende Zinssätze und Spread-Bewegungen.

Die Bewertung von Risikoaktiva bewegt sich jedoch nach oben, wie die Risikoprämie für einige Hochzinssegmente zeigt, die sich auf einem ähnlichen Niveau wie vor der Invasion in der Ukraine bewegt. Oder das Niveau italienischer Renditen, das im Vergleich zu Deutschland auf dem niedrigsten Stand seit dem Ausbruch der Euro-Schuldenkrise im Jahr 2010 liegt. Die engen Spreads auf diesen beiden Märkten ermöglichen den Aufbau von Schutzmaßnahmen zu einem vernünftigen Preis.

Währungen

Der Dollar-Smile, mit dem der USD am besten abschneidet, wenn die US-Wirtschaft schnell wächst oder wenn Rezessionsängste zunehmen, verwandelt sich in ein Dollar-Grinsen. Das bedeutet, dass der Status der USA als "sicherer Hafen" ausgehöhlt wird und das Niveau der Dollarkurve niedriger liegt als früher.

Kein gutes Omen, würde der Pessimist sagen. Aber der Optimist sagt, dass dies für andere Währungen von Vorteil sein sollte. Unsere negative Sicht auf den US-Dollar wird durch eine Barbell-Strategie zum Ausdruck gebracht.

Auf der einen Seite der Euro und der japanische Yen als defensivere Optionen, die von einer weiteren Rückführung von Vermögenswerten aus den USA oder der zunehmenden Absicherung von Währungsrisiken profitieren dürften.

In der Tat verfügt Europa über enorme Ersparnisse und ist massiv in US-Anlagen übergewichtet (mit etwa 50% der investierten Portfolios in auf US-Dollar lautenden Vermögenswerten), die größtenteils nicht abgesichert sind. Eine Auflösung oder auch nur eine Umschichtung in europäische Vermögenswerte könnte den Wechselkurs des Euro zum US-Dollar durchaus in den Bereich zwischen 1,18 und 1,20 treiben.

Auf der anderen Seite der brasilianische Real und der chilenische Peso als eher zyklische Währungen von Ländern, deren gut austarierten globalen Handelsbilanzen durch den Appetit auf die von diesen Ländern produzierten realen Vermögenswerten gestärkt werden dürften.

Kupfer sticht hervor, und auch die chilenische Handelsbilanz ist so stark wie in den 2000er Jahren, als China das Wohneigentum förderte und sein Immobiliensektor zum größten der Welt aufstieg. Außerdem könnte es im kommenden politischen Zyklus zu einer Verschiebung hin zu konservativeren Kandidaten und damit zu einer orthodoxeren und marktfreundlichen Politik kommen.

Aktienmärkte

Die massiven Investitionen im Technologiesektor reichen nicht aus, um die starke und schnell wachsende Nachfrage nach Lösungen für Künstliche Intelligenz zu decken. Dies dürfte den Unternehmen zugutekommen, die in diesem Sektor am stärksten engagiert sind. Für die Anlagerenditen ist jedoch die Ausgangsbewertung entscheidend. Daher bevorzugen wir Hardware-Unternehmen und Hyperscaler, deren Bewertungen viel niedriger sind als die von Software-Titeln. Und wir bevorzugen chinesische Unternehmen, die bewiesen haben, dass sie in der Lage sind, sich von einem Nachahmer zum Marktführer zu entwickeln.

Trotz der großen Aufmerksamkeit in den letzten Monaten erfahren Aktien aus Europa und den Schwellenländern immer noch zu wenig Aufmerksamkeit und sind daher weiterhin unterschätzt und unterbewertet.

Die Kombination aus lang anhaltenden fiskalischen Impulsen, geldpolitischen Lockerungen und einer attraktiven Bewertungsgrundlage ist ein gutes Zeichen für die europäischen Aktienmärkte. Dennoch kann der Anstieg der lokalen Währungen für einige als Rückenwind wirken. Daher kombinieren wir transaktionsorientierte Unternehmen mit lokal ausgerichteten Geschäftsmodellen, exportierende Unternehmen mit hoher Preissetzungsmacht und Unternehmen, die von der europäischen Binnenwirtschaft profitieren.

In den Schwellenländern bevorzugen wir inländische Akteure, die in wenig durchdrungenen Sektoren tätig sind. In Lateinamerika stechen E-Commerce und Banken hervor.

All dies ermöglicht es uns, die Bewertung von Aktienportfolios unter Kontrolle zu halten und gleichzeitig die Wachstumsmotoren und Performancefaktoren zu diversifizieren.