Die widerstandsfähigen Volkswirtschaften und die hartnäckige Inflation haben zur Folge, dass die Zentralbanken im 2. Halbjahr 2023 keine Kehrtwende vornehmen werden. Vielmehr werden sie das Zinsniveau solange anheben, bis aus den Daten eine eindeutige Rezessionsdynamik hervorgeht.
30.06.2023 | 07:24 Uhr
« Der reale Zyklus in den Industrieländern hat sich angesichts der geldpolitischen Straffung bislang als robust erwiesen. Dies ist den durch die Pandemie hervorgerufenen Veränderungen bei der Corporate Governance und der Fiskalpolitik zu verdanken. Die im privaten und im lokalen öffentlichen Sektor angehäuften Liquiditätspuffer, die Auftragsbestände und der Lageraufbau sowie die industriepolitischen Maßnahmen dämpften die Auswirkungen der massiven geldpolitischen Straffung.
Letztere ist in den G10-Ländern aber noch nicht abgeschlossen. Die hartnäckige Lohninflation, das rückläufige Potenzialwachstum und die niedrige Aktienrisikoprämie halten die Zentralbanken davon ab, das Ende des Straffungszyklus in diesem Jahr zu verkünden.
Nach einem scheinbar ‚ungehinderten‘ Inflationsrückgang auf 3% in den nächsten 12 Monaten dürfte die Rückkehr zum Zielwert von 2% dann nicht ganz so reibungslos vonstattengehen. Dafür wäre ein Anstieg der Arbeitslosenquote auf ein für eine Rezession typisches Niveau erforderlich. Da Risikoanlagen weder ein Rezessionsszenario noch eine Margenerosion einpreisen, die mit einer Rückkehr zum Inflationsziel vereinbar wäre, könnte die Konjunkturabkühlung durch die Volatilität an den Finanzmärkten noch verstärkt werden.
2024 wird die Bereitschaft der Zentralbanken, den Volcker-Lehren zu folgen, auf die Probe gestellt. Da die Arbeitslosenquote durch die Maßnahmen der Zentralbanken in die Höhe getrieben wird, werden sich diese steigenden Risiken in Bezug auf die finanzielle Stabilität sowie zunehmendem politischen Druck gegenübersehen. Sollte die Rezessionsdynamik aus dem Ruder laufen, dürfte ihre Hauptsorge 2025 der Dominanz der Fiskalpolitik gelten.
In China wird die Wirtschaftsentwicklung von der Geopolitik überschattet. Das Wachstumsmodell hat nicht länger Bestand, doch anstatt es wiederherzustellen, legen die politischen Entscheidungsträger den Fokus darauf, die Wirtschaft auf ‚extreme Szenarien‘ vorzubereiten. Die Lockerung der Geldpolitik und der Regulierung werden nicht ausreichen, um das Risiko einer Schuldendeflation in diesem Jahr abzuwenden. Wir rechnen im 4. Quartal mit einer stärkeren Lockerung der Haushaltspolitik, die Anfang 2024 für einen Aufschwung im globalen Handel sorgen dürfte. »
Festverzinsliche Anlagen
« Fürs Erste bevorzugen wir Kernanleihen mit langen bis mittleren Laufzeiten (5 bis 10 Jahre).
Da die Zentralbanken ihre Politik von der Datenlage abhängig machen, ist es wichtig, auf eine Vielzahl von Szenarien vorbereitet zu sein. Sobald die Daten den Konjunkturabschwung bestätigen, wird dies zusammen mit der Disinflation durch die Bank weg zu deutlichen Zinsrückgängen führen. Zeigt die Wirtschaft dagegen noch stärkere Widerstandsfähigkeit, würde dies die Zentralbanker veranlassen, die Leitzinsen weiter anzuheben, was wiederum die Renditen langfristiger Anleihen belasten würde, da eine stärkere Straffung der Geldpolitik die Wahrscheinlichkeit eines drastischen Konjunktureinbruchs erhöht.
Die realen Renditen fallen ebenfalls attraktiv aus, da einerseits auf absehbare Zukunft kaum bis gar keine Lockerungsmaßnahmen eingepreist sind und andererseits die Inflationserwartungen zu optimistisch sind. »
Kreditmarkt: Mind the gap!
« Die strengeren Kreditvergabebedingungen infolge der restriktiveren Geldpolitik und das langsamere Wirtschaftswachstum dürften einen Anstieg der Ausfallquote nach sich ziehen. Dennoch erkennen sowohl Anhänger von Schumpeter als auch umsichtige Anleihenanleger langfristige Vorteile.
Die Kredit-Spreads preisen höhere Ausfallquoten als zu Zeiten der globalen Finanzkrise und der Euro-Schuldenkrise ein. Dies stellt eine reizvolle Divergenz dar, da die Risikokosten wieder gestiegen sind. Anleihen dürften attraktive Erträge erzielen, die mit den langfristigen Erträgen an den Aktienmärkten vergleichbar sind. »
Aktien
« Die Märkte vollführen einen Balanceakt. Während sich die Wirtschaft verlangsamt (aber nicht einbricht) und die Disinflation Bestand hat, blieben die Zinsen und Aktienkurse unter Kontrolle.
Der durch die Korrelationskomponente bedingte Rückgang der Volatilität (der VIX bewegt sich auf einem Drei-Jahres-Tief) kommt der Titelauswahl besonders stark zugute. Und der Konjunkturabschwung spricht für einen Schwerpunkt auf defensive Aktien und Sektoren. Chancen sehen wir in folgenden Bereichen:
Weitere Diversifikationsquellen
« Lokalwährungsanleihen aus den Schwellenländern zeichnen sich angesichts des nominalen Renditeniveaus durch einen hohen Carry sowie angesichts der Höhe der realen Renditen durch ein attraktives Kapitalwachstum aus, sollte sich das Wachstum als überraschend schwach erweisen. Hinzu kommen die langfristigen Positivfaktoren für das Wachstum. Darüber hinaus ist das Segment relativ immun gegen zwischen Risikobereitschaft und Risikoaversion hin und her wechselnde Märkte. »
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