„Schwellenländeranleihen gehören in jedes Depot“

TiAM FundResearch: Mr. Dawan, was sind derzeit die wichtigsten Argumente für Investitionen in Schwellenländeranleihen?

Pramol Dhawan: Bei der Einschätzung von Investments werden in der Regel drei Faktoren herangezogen: Bewertung, Fundamentaldaten und eine technische Komponente. Das Verhältnis zwischen diesen drei Faktoren kann im Laufe eines Marktzyklus variieren. Auf der Bewertungsseite sieht das Marktsegment nach den Verlusten in diesem Jahr derzeit sehr attraktiv aus. Die Spreads der Schwellenländer liegen im Vergleich zu risikofreien Anlagen auf einem historisch gesehen relativ hohen Niveau. Die Währungen sind im Vergleich zu ihren historischen Durchschnittswerten günstig. Dennoch bleiben Schwellenländer anfällig für technische Faktoren, zu denen beispielsweise die Handelsdynamik eines Marktes oder Stimmungsschwankungen bei den Anlegern gehören.

Warum waren Schwellenländeranleihen 2022 so schwach?

2022 kam es zu den schlimmsten Abflüssen aus EM-Rentenfonds aller Zeiten. Gleichzeitig bleiben Schwellenländer anfällig für steigende US-Zinsen und anderer Länder, die die aktuelle Inflation bekämpfen. Während diese Faktoren in diesem Jahr zweifellos für Gegenwind für die Anlageklasse gesorgt haben, sollten die technischen Rahmenbedingungen für die Schwellenländer in Zukunft wesentlich besser ausfallen.

Warum?

Wir gehen davon aus, dass der diesjährige Gegenwind durch die Wachstumsverlangsamung in China und die Verschärfung der finanziellen Bedingungen in den USA bis 2023 nur noch marginal sein wird, da sich China wieder öffnet und die Fed eine Verlangsamung der Zinserhöhungen signalisiert. Zu diesem Zeitpunkt können die Fundamentaldaten - die das zugrunde liegende Finanzbild und die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens oder Landes bewerten - zu wichtigeren Differenzierungsfaktoren werden. In den Schwellenländern können diese Unterschiede für die Anleger entscheidend sein.

Was sind die größten Risiken - eher politisch oder wirtschaftlich?

Sowohl innenpolitische als auch wirtschaftliche Risiken haben das Potenzial, sich massiv auf die Schwellenländer auszuwirken. Angesichts der ersten Anzeichen für eine Verbesserung der Inflationsaussichten und eines relativ ruhigen politischen Kalenders im Jahr 2023 sehen wir jedoch erhöhten Anlass für Optimismus auf beiden Seiten. Die geopolitischen Risiken haben im Jahr 2022 zugenommen und werden wahrscheinlich auch in Zukunft erhöht bleiben. In den Schwellenländern muss das Risiko unserer Meinung nach auf Länder verteilt werden, die westliche Normen und Werte wie Rechtsstaatlichkeit und Eigentumsrechte generell respektieren. Dies ist in den Schwellenländern besonders wichtig. Denn Investitionen in Ländern, die diese Regeln nicht respektieren, setzen Anleger einem höheren Risiko aus, von Sanktionen oder anderen Herausforderungen betroffen zu sein, die sich negativ auf die Rendite auswirken könnten. Unsere Portfoliomanagement-, Research- und Risikoteams arbeiten gemeinsam daran, eine bestmögliche Diversifizierung in den Schwellenländern zu erzielen. Die Möglichkeit, auf die Ressourcen eines so großen Teams zurückzugreifen, hilft dabei, sowohl Chancen als auch Risiken zu erkennen.

Sind Lokal- oder Hartwährungsanleihen interessanter?

Wir halten lokale Anleihen für attraktiver, insbesondere angesichts ihrer Underperformance nach den aggressiven Erhöhungszyklen der Zentralbanken in den Schwellenländern. An den lokalen Märkten haben wir das stärkste Emissionswachstum beobachtet, was wir als positives Zeichen werten, da sie in der Regel größere Diversifizierungsvorteile bieten und den Emittenten auch vor den Belastungen schützen können, die sich aus einem stärkeren Dollar und höheren US-Zinsen ergeben.

Worauf achten Sie besonders bei lokalen Anleihen?

Zwei Bereiche, die wir besonders genau beobachten, sind die Entwicklung der Unternehmensemissionen in Landeswährung und die weniger liquiden privaten Kreditemissionen. Für lokale Unternehmen gibt es noch keine formelle Benchmark und sie werden daher nicht in großem Umfang zugeteilt, aber dieser Bereich wächst schnell. Weniger liquide Schwellenländerkredite bieten Anlegern die Möglichkeit, höhere Renditen und Liquiditätsprämien zu erzielen. Diese Chancen sind jedoch noch immer recht selten, zumindest im Vergleich zu den USA und der EU, wo die privaten Kreditmärkte in den letzten zehn Jahren gereift sind.

Hochverzinsliche und nachrangige Anleihen aus den Industrieländern bieten bereits Renditen von acht, neun oder 10 Prozent - welche Vorteile haben EM-Anleihen ihnen gegenüber?

Schwellenländeranleihen bieten für gewöhnlich hohe Renditen. Außerdem handelt es sich jedoch auch um eine eher exotische Anlageklasse, die einem globalen Portfolio Diversifizierungsvorteile bieten kann. Das ist immer ein Trade-Off. Schwellenländer sollten unserer Meinung nach in allen breit gefächerten Portfolios eine strukturelle Komponente der Vermögensallokation darstellen.

Wie attraktiv sind Schwellenländeranleihen im Vergleich zu anderen Anlageklassen?

Die Spreads für viele Anlageklassen befinden sich aktuell auf einem relativ hohen Niveau. Gleichzeitig werden die Spreads für Schwellenländeranleihen im Vergleich zu Investment-Grade- oder Hochzinsanleihen der Industrieländer im Allgemeinen auf einem höheren Perzentilniveau gehandelt. Dies bedeutet, dass die Spreads der Schwellenländeranleihen eine relativ gesehen attraktivere Bewertung aufweisen.

Welche Regionen und Länder sind am attraktivsten?

Aus geografischer Sicht gehen wir davon aus, dass die lokalen Märkte in Lateinamerika ihre unterdurchschnittliche Entwicklung in diesem Jahr umkehren werden, was durch das chinesische Wachstum, den nachlassenden Druck auf die Verbraucherpreise und einen schwächeren Dollar begünstigt wird. Auch Asien bevorzugen wir aus ähnlichen Gründen, zusätzlich zu einer Wiederbelebung des Tourismus durch die Öffnung Chinas. Wir bleiben jedoch vorsichtig, was CEEMEA (Central & Eastern Europe, Middle East and Africa, Mittel- und Osteuropa, der Nahe Osten und Afrika) betrifft, da der Inflationsdruck insbesondere in Polen anhalten wird. Die realen Zinssätze liegen nun in den meisten Schwellenländern über dem neutralen Niveau. Da ein Rückgang der Inflation erwartet wird, dürften die realen Zinssätze in Zukunft deutlich steigen, solange die Leitzinsen auf dem aktuellen Niveau bleiben. Dieses Szenario wird immer wahrscheinlicher, da die Inflationserwartungen vieler Zentralbanken sowohl in den Schwellenländern als auch in den Industrieländern bis 2023 über den Inflationszielen liegen. Die Volkswirtschaften der Schwellenländer sind noch nicht über den Berg, aber die Ausgewogenheit von Bewertungen, technischen Faktoren und Fundamentaldaten deutet derzeit darauf hin, dass wir Positionen eingehen sollten, die wir derzeit bevorzugen, wie z. B. eine Long-Position in Brasilien und Südafrika, während wir bei der Duration in Polen vorsichtig bleiben.

Welche Auswirkungen haben der Dollar und die US-Zinspolitik auf Schwellenländeranleihen?

Normalerweise wäre ein stärkerer Dollar ein klarer Negativfaktor für die Schwellenländer und insbesondere für die Fremdwährungsanleihen, doch war dies in diesem Jahr nicht der Fall. Statt eines stärkeren Dollars war die Entwicklung in diesem Jahr eher durch schwächere Notierungen des Euro, des Pfund und des Yen gekennzeichnet. Europäische Anleger, die zu Beginn des Jahres brasilianische Real oder mexikanische Peso kauften, hätten in diesem Jahr eine Gesamtrendite von fast 30 Prozent erzielt. Die Outperformance der Schwellenländerwährungen vor dem Hintergrund der Schwäche der Industrieländerwährungen zeugt von den orthodoxen, auf Inflation ausgerichteten Merkmalen der Zentralbanken der Schwellenländer. Im Gegensatz zu vielen ihrer Pendants in den Industriestaaten haben sie im vergangenen Jahr ihre Geldpolitik aggressiv angepasst haben, um Inflationssorgen zu mindern.

Unternehmensanleihen, Staatsanleihen oder Linker - welche Anlageklasse ist attraktiver?

In den Schwellenländern bieten sich attraktive Einstiegsmöglichkeiten bei Staatsanleihen und Unternehmensanleihen. Die Fundamentaldaten von Schwellenländer-Unternehmensanleihen sind im Allgemeinen in guter Verfassung. Wir konzentrieren uns auf Sektoren, die unserer Meinung nach vom aktuellen Umfeld profitieren könnten, wie etwa Rohstoffproduzenten.

Wie sehen die Bewertungen der Schwellenländer im historischen Vergleich aus?

Nach den Verlusten an den Finanzmärkten zu Beginn des Jahres sehen die Bewertungen der Schwellenländer heute attraktiv aus. Dennoch ist es oft ratsam, der Versuchung zu widerstehen, ein einzelnes Land zu bullisch einzuschätzen, da der allgemeine technische Hintergrund in den Schwellenländern manchmal die Fundamentaldaten überlagern kann. Die Konzentration auf die Minderung von Abwärtsrisiken kann dazu beitragen, das Engagement in der mitunter volatilen Anlageklasse zu erleichtern. Auch wenn die Bewertungen der Schwellenländer inzwischen überzeugender ausfallen, insbesondere bei einigen Emittenten mit geringerer Qualität, warten wir lieber ab, bis mehr Klarheit über die aktuellen globalen Risikofaktoren herrscht, bevor wir eine optimistischere Haltung einnehmen.

Was müsste geschehen, damit die Anleger wieder mehr in Schwellenländeranleihen investieren?

Die wichtigsten Faktoren sind China und die Fed. Erstens müsste die Fed Klarheit über ihren Kurs und die Auswirkungen auf den US-Dollar und die globalen Liquiditätsbedingungen schaffen. Zweitens müssten die Anleger das Vertrauen in Schwellenländerinvestitionen wiedergewinnen, beispielsweise durch die eine echte Öffnung der chinesischen Wirtschaft in China.

Bietet aktives Management in den Schwellenländern Vorteile oder sollten Anleger lieber auf ETFs setzen?

Wir sind der Meinung, dass es in dieser Anlageklasse in Zukunft wahrscheinlich eine noch stärkere Differenzierung zwischen Gewinnern und Verlierern geben wird. Die geopolitischen und wirtschaftlichen Gegenströme werden noch ausgeprägter ausfallen. Dies ebnet den Weg, um durch aktives Management Überrenditen zu erzielen.

Gehören EM-Rentenfonds in jedes Portfolio?

Wir sind der Meinung, dass Schwellenländeranleihen eher eine strukturelle Komponente in den Portfolien unserer Kunden sein sollten als ein opportunistischer, taktischer Trade. Mit einem Volumen von 38 Billionen Dollar machen EM-Schulden 25 Prozent der gesamten Weltverschuldung von 2021 aus. Allerdings ist der durchschnittliche Anleger in dieser Anlageklasse deutlich unterallokiert. Viele halten nur sehr wenig Volumen in EM-Anleihen. Das ist eine zu große Chance, um sie zu ignorieren und lediglich aus taktischer Sicht zu betrachten. Tatsächlich handelt es sich um eine der seltenen Sektoren, die sowohl Rendite- als auch Diversifizierungsvorteile bieten. Wir sind der Meinung, dass Anleger in dieser Anlageklasse vorsichtig vorgehen sollten, insbesondere bei den höher rentierlichen Titeln, ohne jedoch diesen Teil der Anlageklasse ganz zu meiden. Auch dies unterstreicht unserer Meinung nach die Notwendigkeit eines aktiven Risikomanagements und einer aktiven Analyse. 

Zur Person:

Pramol Dhawan ist Managing Director und Portfoliomanager in der New Yorker Pimco-Niederlassung und leitet das Portfoliomanagementteam für Schwellenländer. Er ist außerdem Co-Vorsitzender des Emerging-Markets-Portfolioausschusses. Bevor er 2013 zu PIMCO kam, war er Managing Director und Head of Emerging Markets Trading bei der Société Générale in New York. Zuvor war er in London tätig, wo er das Team für die Schwellenländer Mittel- und Osteuropas leitete. Außerdem war er als Unternehmensberater bei Accenture tätig.