Baker Steel: Aufwärtstrend im Goldsektor

Wertentwicklung des Fonds

Der BAKERSTEEL Precious Metals Fund  („Precious Metals Fund“) gab im ersten Quartal 2018 im Vergleich zum Euromoney Global Gold Mining Index („der Index“), der um 7,9 % sank, und im Vergleich zu Gold, das 2,3 % hinzugewann, in US-Dollar um 4,0 % nach (Anteilsklasse A USD). In Euro gab der Precious Metals Fund im Vergleich zum Index, der um 10,8 % sank, und zu Gold, das um 0,9 % zurückging, um 7,4 % nach (Klasse A2 EUR).

Der Goldpreis blieb während des Berichtsquartals stabil und gewann in US-Dollar leicht hinzu. Insgesamt entwickelten sich die Goldaktien schlechter als der Goldpreis, was auf die Bekanntgabe gemischter Bilanzergebnisse durch die Unternehmen und auf die fortgesetzte Konsolidierung des Sektors zurückzuführen war. Weiterhin bestehen bei der Wertentwicklung erhebliche Unterschiede zwischen den Goldproduzenten. Unseres Erachtens ergibt sich die Tatsache, dass der Precious Metals Fund den Index und vergleichbare Fonds konsequent übertrifft, aus dem wertorientierten Bottom-up-Ansatz unseres Anlageteams. Das Portfolio bleibt recht konzentriert: Bei Redaktionsschluss enthielt es 35 Positionen mit Schwerpunkt auf Unternehmen mit hochwertigen Vermögenswerten, erfahrener Geschäftsführung und nachweislichen Erfolgen bei der Erwirtschaftung überdurchschnittlicher Renditen für die Aktionäre.

Der Ausblick für den Goldsektor hat sich im Laufe des letzten Jahres bei gleichzeitig steigenden US-Zinsen und einer größeren Zahl von Risiken für die Finanzmärkte deutlich verbessert. Die anhaltend niedrigen Realzinsen, die anziehende Inflation, die zunehmenden geopolitischen Spannungen und die wirtschaftliche Unsicherheit haben ein für höhere Goldpreise förderliches Umfeld geschaffen. 

Markt-Update

Das erste Quartal 2018 war von der drastischen Rückkehr von Volatilität an den Finanzmärkten gekennzeichnet. Die eskalierende Rhetorik in Bezug auf einen Handelskrieg zwischen den USA und China, die zunehmenden geopolitischen Spannungen und die Aussichten auf eine straffere Geldpolitik schreckten die Aktienmärkte auf und setzten dem 2017 zu beobachtenden Anstieg des Anlegervertrauens und der Ruhe an den Märkten ein Ende. Zu den Sorgen der Anleger, dass ein für alle Parteien schädlicher Handelskonflikt zwischen den zwei größten Volkswirtschaften der Welt ausbrechen könnte, kam die allmähliche Straffung der Geldpolitik im Zuge der angestrebten Normalisierung der Zinssätze durch die US-amerikanische Fed und andere Zentralbanken. Im März stieg der US-Leitzins um 0,25 Prozentpunkte. Dies war die sechste Anhebung im Straffungszyklus der Fed, der im Dezember 2015 begann. Angesichts des Rückgangs an den Aktienmärkten nach den Höchstständen Ende 2017 und der Befürchtung, eine deutliche Korrektur könne unmittelbar  bevorstehen, bleibt der Goldpreis stabil. Getragen wird er dabei von einer soliden Anlegernachfrage nach Vermögenswerten, die einen „sicheren Hafen“ bieten und die Diversifizierung der Portfolios ermöglichen. Rückhalt gibt auch das zunehmend förderliche makroökonomische Umfeld.

Ein wichtiger Hinweis auf einen Aufwärtstrend im Goldsektor ist die Tatsache, dass der Goldpreis und die US-Realzinsen vor einigen Monaten zu einem gleichzeitigen Anstieg ansetzten, während die US-amerikanische Fed ihr Programm der Normalisierung des Zinssatzes fortführt. Wir erkennen mehrere Gründe für diesen Trend, der der Lehrmeinung, laut der steigende Zinsen für den Goldsektor in der Regel nachteilig sind, zuwiderläuft: Erstens sind die Hinweise auf eine Rückkehr der Inflation, nachdem die Teuerungsrate jahrelang hinter den Vorgaben zurückgeblieben war, ein förderliches Signal für steigende Goldpreise. Denn Gold wird oft als Absicherung gegen die Inflation betrachtet, weil es mittel- und langfristig alle Fiat-Währungen hinter sich lässt. Die Aufwertungsphase des US-Dollar ist vorbei, und seine jüngste Schwäche erwies sich im vergangenen Jahr als Faktor für den Anstieg der Goldpreise. Die steigende Inflationsrate erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass die Realzinsen trotz der anziehenden Nominalzinsen langfristig auf einem niedrigem Stand verharren.

Ein zweiter wichtiger Grund für die positive Wertentwicklung von Gold in einem Umfeld steigender Zinssätze ist der hohe Grad öffentlicher und privater Verschuldung überall auf der Welt. Im Laufe der zehn Jahre seit der Finanzkrise beschleunigte sich im Kontext einer historisch lockeren Geldpolitik der Anstieg des globalen Verschuldungsgrads. Eine weitere Ausweitung scheint, zumindest in den USA, wahrscheinlich, insbesondere wegen der „wachstumsorientierten“ wirtschaftlichen Agenda der Trump-Administration, die Steuersenkungen und höhere Infrastrukturausgaben vorantreibt. Der hohe Verschuldungsgrad stellt für politische Entscheidungsträger, die die Zinssätze erhöhen wollen, zunehmend ein Problem dar. Die Verantwortlichen der Zentralbanken werden wohl weiterhin vorsichtig handeln, um die negativen Auswirkungen höherer Zinsen auf Unternehmen und Verbraucher zu minimieren. Die Vergangenheit zeigt, dass ein rascher Zinsanstieg die Gefahr birgt, Investitionen und Konsum auszubremsen und das Wirtschaftswachstum zu beeinträchtigen.

Außerdem lauert neben den zahlreichen Risiken, denen sich Finanzmärkte, Anleger und politische Entscheidungsträger durch das hohe Verschuldungsniveau, die steigenden Zinssätze, die Rückkehr der Inflation und die schwachen Aussichten für den US-Dollar gegenüber sehen, eine weitere Gefahr: die zunehmenden geopolitischen Spannungen. Die jüngste Eskalation der protektionistischen Rhetorik von US-Präsident Donald Trump und die Gefahr von Vergeltungsmaßnahmen durch die Handelspartner der USA machen deutlich, dass sich geopolitische Spannungen negativ auf den internationalen Handel auswirken und dem Wachstum der Weltwirtschaft schaden können. In Zeiten erhöhter Unsicherheit ist die Diversifizierung eines jeden Portfolios besonders wichtig. Gold weist in der Regel eine geringe oder keine Korrelation zu den Aktienmärkten auf, weshalb es als ein nützliches Mittel zur Portfoliodiversifizierung und als ein potenzieller „sicherer Hafen“ gilt. 

Verteilung der Wertentwicklung

Während sich die Goldaktien im Berichtsquartal gegenüber physischem Gold weitgehend unterdurchschnittlich entwickelten, erzielte eine Reihe von Unternehmen im Berichtszeitraum ermutigende Ergebnisse mit starken Renditen. Wir sind der Meinung, dass die aktuelle unterschiedliche Kursentwicklung bei den Goldproduzenten eine Chance für aktive Fondsmanager darstellt und in der sich fortsetzenden Erholungsphase des Goldsektors Potenzial für überdurchschnittliche Renditen bietet.

Zu den Top-Performern im ersten Quartal 2018 zählten Harmony Gold, Atlantic Gold und Centerra Gold. Harmony Gold (4,0 % NIW) stieg im ersten Quartal 2018 um 29,7 % (in USD). Im März 2018 veröffentlichte Harmony eine aktualisierte Machbarkeitsstudie für das Joint Venture Wafi-Golpu in Papua-Neuguinea mit Newcrest Mining. Wenn die Mine in Betrieb geht, könnte sie eines der kostengünstigsten Projekte zur Förderung von Kupfer und Gold werden und in großem Umfang freien Cashflow generieren. Außerdem hat das Unternehmen das Geschäft mit AngloGold Ashanti zum Kauf der Mine Moab Khotsong abgeschlossen, und zwar mit unerwartet niedrigem Finanzierungsanteil. Harmony Gold wird von den jüngsten Verbesserungen der politischen Aussichten in  Südafrika wahrscheinlich weiterhin profitieren.

Atlantic Gold (2,2 % NIW) legte im Berichtsquartal um 28,0 % (in CAD) zu. Das Unternehmen betreibt die Goldmine Moose River Consolidated in Nova Scotia, in der im Oktober 2017 die Produktion aufgenommen und zum ersten Mal Gold gegossen wurde. Atlantic Gold veröffentlichte im ersten Quartal 2018 für Moose River Consolidated Produktionsvorgaben von 82.000 bis 90.000 Unzen zum Preis von 540 bis 588 US-Dollar pro Unze bei Vollkosten (All-In Sustaining Costs, AISC). Zudem führt das Unternehmen seine Bohrungen bei den Projekten Fifteen Mile Stream und Cochrane Hill in British Columbia fort. Auf diese Weise sollen die bekannten Mineralisierungsgrenzen ausgeweitet und die abgeleiteten Mineralressourcen mit größerer Zuverlässigkeit berechnet werden.

Centerra Gold (4,5 % NIW) legte in diesem Quartal um 15,8 % (in CAD) zu. Seit der Fonds die Position während einer Abschwächung Ende 2017 aufstockte, verzeichnete das Unternehmen im ersten Quartal eine Reihe positiver Entwicklungen. So wurde bestätigt, dass Centerra die Produktionsvorgaben für 2017 zu einem unerwartet niedrigen AISC von 688 US-Dollar pro Unze erreichte. Außerdem nahm Centerra nach einer vorübergehenden Unterbrechung aufgrund von Wassermangel die Mühle beim Projekt Mount Milligan in British Columbia wieder in Betrieb. Zusätzlich erhielt das Unternehmen die Genehmigung für das Projekt Öksüt in der Türkei, was die Bewertung und den positiven Ausblick für Centerra weiter stützte.

Zu den Underperformern im ersten Quartal 2018 zählten hingegen Pretium Resources, Golden Star Resources und Osisko Mining. Pretium Resources (3,4 % NIW) verlor in diesem Quartal 40,5 % (in CAD), nachdem das Unternehmen im Januar 2018 Schwierigkeiten mit dem Feingehalt bekannt gegeben hatte. Im ersten Quartal 2018 setzte das Unternehmen eine Reihe betrieblicher Vorhaben um, darunter auch ein Programm zur Kontrolle des Feingehalts. Laut der Geschäftsführung ist Pretium auf einem guten Weg, die Produktionsvorgaben für das erste Halbjahr 2018 einzuhalten, und baut die Liquiditätsposition des Unternehmens aus. Der Fonds reduzierte seinen Aktienbestand von Pretium Ende 2017, stockte die Position jedoch kürzlich nach genauer Beobachtung des Unternehmens wieder auf.

Golden Star Resources (2,8 % NIW) verlor im ersten Quartal 2018 32,7 % (in USD). Das Unternehmen verzeichnete Schwierigkeiten bei Sprengungen in der Goldmine Prestea in Ghana, aber dank bereits umgesetzter betrieblicher Veränderungen sollten die Probleme gelöst werden. Außerdem verringerte Golden Star die für das Jahr geplante Goldproduktion und traf die – unseres Erachtens weise – Entscheidung, sich statt auf die Anzahl der Unzen auf die Marge zu konzentrieren. Das sind gute Neuigkeiten, aber der Markt verlangt einen Machbarkeitsnachweis und den Aufbau von Liquidität. Unserer Meinung nach ist die Bewertung hervorragend, da die Goldvorkommen ausgeweitet werden, das Unternehmen die Margenerzielung fokussiert und die kurzfristigen Probleme nicht andauern werden – es handelt sich daher wohl um einen Fall, in dem der Markt „vor lauter Bäumen den Wald nicht sieht.“

Osisko Mining (1,6 % NIW) wiederum fiel während des Berichtsquartals um 23,8 % (in CAD). Der Aktienpreis des kanadischen Erkundungs- und Erschließungsunternehmens gab in den letzten Monaten nach, obwohl die Bohrung beim Goldprojekt Windfall Lake in Kanada ermutigende Ergebnisse mit hohem Feingehalt erbrachte. Die erste Ressourcenschätzung von Osisko wird für das zweite Quartal 2018 erwartet und könnte eine Neubewertung zur Folge haben.

Zu den im ersten Quartal neu eingegangenen Positionen gehören Agnico Eagle (3,1 % NIW) und Detour Gold (1,1 % NIW). Das interne Wachstum von Agnico Eagle zeigt eine stetige Aufwärtsbewegung. Wegen der unterdurchschnittlichen Entwicklung des Aktienpreises in jüngster Zeit wurde das Unternehmen für den Fonds zu einer attraktiven Anlage. Detour Gold ließ verlauten, dass zur Verbesserung der Barrendite Initiativen umgesetzt und die Kostenkontrollen verbessert werden.

Im Laufe des Berichtsquartals nahm das Anlageteam an der Konferenz „BMO Global Metals and Mining“ teil, einer der größten jährlichen Konferenzen der Branche. Die Konferenz bot Gelegenheit zu Zusammenkünften mit Geschäftsführungen aus der gesamten Goldbranche – sowohl von vielen bereits im Portfolio enthaltenen Unternehmen als auch von möglichen neuen Anlagen.

Ausblick

Nachdem die Goldbranche monatelang in einer engen Spanne gehandelt wurde, kommen nun, mit der Anpassung mehrerer Markt- und makroökonomischer Faktoren, die den Goldpreis in die Höhe treiben könnten, auf den Sektor entscheidende Zeiten zu. Faktoren wie die niedrigen Realzinsen und der hohe Verschuldungsgrad sind für höhere Goldpreise weiterhin förderlich, während sich Faktoren wie die Rückkehr der Inflation und die zunehmende Volatilität an den weltweiten Aktienmärkten als mögliche neue Katalysatoren für den Goldsektor erweisen könnten. Indes scheint ein Ende der geopolitischen Spannungen unwahrscheinlich. Die Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und ihren Handelspartnern eskalieren, die Vorwürfe wegen Wahlbeeinflussung und der jüngsten Vergiftung eines russischen Ex-Spions im Vereinigten Königreich belasten das Verhältnis zwischen Russland und dem Westen weiter, und in Syrien droht eine zunehmende Eskalation des Krieges. Angesichts dieses von Volatilität gekennzeichneten Umfelds bleibt Gold ein „sicherer Hafen“ und ermöglicht die Diversifizierung von Anlegerportfolios.

Für die weitere Erholungsphase des Goldsektors erwarten wir eine fortgeführte Neubewertung der Goldaktien. Wir sind überzeugt, dass eine aktive Anlageverwaltung den Ausschlag für eine langfristig überdurchschnittliche Entwicklung im Goldaktiensektor geben wird. Seit der Talfahrt von 2011 bis 2015 haben viele Goldproduzenten ihre Unternehmensführung überarbeitet, Kostenkontrollen eingeführt und Kapitaldisziplin geübt, um Gewinnmargen und Kostenprofile zu verbessern. Diese Veränderungen sowie die Tatsache, dass bestimmte Unternehmen stärker auf die Ausschüttung von Dividenden achten, machen Goldaktien unserer Ansicht nach wesentlich lohnender, als sie es viele Jahre lang waren. Wir erkennen zahlreiche Chancen für die Anleger, an der Erholung dieses unterbewerteten Sektors teilzuhaben, auch unter dem Gesichtspunkt der Vorteile der Portfoliodiversifizierung, die eine Anlage in Gold und Goldaktien bietet.

David Baker, Mark Burridge & Trevor Steel