Bitcoin-Narrative – Was sehen Menschen in Bitcoin?

Was ist der „Wert“ von Bitcoin oder anderen Kryptowährungen? Kritiker betonen häufig, dass der Wert Bitcoins vollkommen willkürlich durch Angebot und Nachfrage bestimmt sei – im Gegensatz zu einer Währung oder Gold, dem klassischen „Safe Heaven“. Zwar kann man anführen, dass auch diese Werte nur das Ergebnis einer flächendeckenden Akzeptanz sind. Der Preis einer Unze Gold ist nicht nur durch physikalische oder chemische Eigenschaften begründet, sondern vor allem durch das, was Menschen in ihr sehen. Ein ähnliches Argument könnte man für Fiatwährungen anführen: Was sind sie, wenn sie von der Gesellschaft nicht mehr akzeptiert werden, noch wert?

Doch statt eine Antwort auf die Frage nach dem Wert Bitcoins zu liefern, würde man sich einer Tu-quoque-Argumentation bedienen. In diesem Artikel sollen deshalb verschiedene Bewertungsmodelle für Bitcoin und Kryptowährungen vorgestellt werden. Wir fangen dabei mit Möglichkeiten an, wie man Kryptowährungen untereinander vergleichen kann und gehen schließlich auf die grundlegende Fragestellung nach dem „Wert von Bitcoin“ ein. Dabei betrachten wir die verschiedenen Narrative, die Bitcoin von Beginn an begleiteten.

Marktkapitalisierung – das Maß der Dinge?

Der erste Berührungspunkt mit Kryptowährungen ist für viele eine Seite wie Coinmarketcap oder der BTC-ECHO-Preisindex. Derartige Krypto-Indizes führen Kryptowährungen entsprechend ihrer Marktkapitalisierung auf. Marktkapitalisierung ist dabei als der letzte Börsenkurs eines Tokens multipliziert mit der Summe aller Token der Kryptowährung definiert.

Aufmerksame Beobachter stoßen hier schon auf das erste Problem: Welche Summe an Token sind gemeint? Die Summe der zirkulierenden oder aller existenten Token einer Kryptowährung? Der Unterschied kann gravierend sein: Berücksichtigt man den totalen Supply an Token, würde man der zu Ripple gehörenden Kryptowährung XRP eine Marktkapitalisierung über 40 Milliarden US-Dollar zuschreiben, unter Betrachtung der zirkulierenden Token sind es nur 17 Milliarden US-Dollar.

Was aber heißt „zirkulierend“? Coinmarketcap und andere Krypto-Indizes interpretieren diese Zahl als jene Token, von denen man weiß, dass sie nicht in einem Escrow oder Ähnlichem gelagert sind, die also theoretisch gesehen im Umlauf befindlich sind. Ein Blick auf die Bitcoin Blockchain zeigt jedoch, dass hier Token, die teilweise seit Jahren nicht in Bewegung waren, zum zirkulierenden Supply und damit zur Marktkapitalisierung dazu gerechnet werden. Ob das fair ist, sei dahin gestellt.

Insgesamt ist die Marktkapitalisierung bestenfalls ein grober Richtwert, wenn nicht sogar irreführend: Dass eine Kryptowährung eine Marktkapitalisierung von 20 Millionen US-Dollar besitzt, bedeutet keineswegs, dass 20 Milliarden US-Dollar in die Kryptowährung investiert wurden. Es bedeutet lediglich, dass der aktuelle Börsenkurs, multipliziert mit der Anzahl der zirkulierenden Token, 20 Milliarden US-Dollar ergibt. Eine Änderung der Marktkapitalisierung bedeutet lediglich, dass jemand zu einem anderen Preis Bitcoin an- oder verkauft hat.

Handelsvolumen – ein Versuch einer Bewertung der Nutzung von Kryptowährungen

Da die Marktkapitalisierung über verschiedene Schwächen verfügt, suchen unterschiedliche Analysten in der Krypto-Szene nach einem besseren Vergleichsmaß für Kryptowährungen. Eines davon ist das Handelsvolumen. Wenn eine Währung viel gehandelt wird, würde das ein Zeichen für eine große Nutzung sein.

Ohne Zweifel misst dieses Maß deutlich mehr die aktuelle Nutzung einer Kryptowährung. Was für eine Nutzung wird jedoch dadurch gemessen? Schaut man sich das Handelsvolumen auf Börsen an, kann dieses zwar als indirektes Maß für die Liquidität an der jeweiligen Börse genutzt werden, sagt jedoch über eine wirkliche Adaption nichts aus.

Doch auch wenn man die tatsächlichen Transaktionen, beispielsweise auf der Bitcoin Blockchain analysiert, bewertet man nur den Wert beziehungsweise die aktuelle Nutzung als Zahlungsmittel. Wie wir im späteren Verlauf des Artikels noch diskutieren, ist das lediglich ein mögliches Narrativ Bitcoins.

Zusätzlich stört die sehr temporäre Natur des Handelsvolumens. Bei aller Kritik an der Marktkapitalisierung reizt Viele das vergleichsweise stabile Verhalten. Das aktuelle Handelsvolumen ist ein äußerst temporärer Faktor, der stark fluktuieren kann.

Das NVT-Verhältnis – Das P/E-Äquivalent für Kryptowährungen

In der Bewertung klassischer Aktien greift das Kurs-Gewinn-Verhältnis, auf Englisch die Price-Earnings-Ratio oder kurz P/E-Ratio - eine bekannte ökonomische Kennzahl. Willy Woo, ein Trader im Krypto-Sektor, hat ein Analogon zur P/E-Ratio vorgeschlagen.[1] Dabei wird das Verhältnis zwischen den Anzahl der Token und dem Transaktionsvolumen auf der Blockchain gebildet.

Der Wert einer Blockchain nach dem NVT-Verhältnis berechnet sich damit aus der Seltenheit der Token sowie der Nutzungsrate. Ist letztere hoch beziehungsweise die Tokenanzahl gering, ist das NVT-Verhältnis klein, was als ein Garant für einen bezüglich der Tokenanzahl hohen Nutzungsgrad gesehen wird.

Ein Vorteil des NVT-Verhältnisses ist der reine Fokus auf die Aktivität auf der jeweiligen Blockchain. Durch Betrachtung des Quotienten aus Tokenanzahl und Transaktionsvolumen werden in der Bewertung einer Kryptowährung auch Token, die seit Jahren nicht bewegt wurden, negativ berücksichtigt. Entsprechend ist eine Bewertung auf Basis des NVT-Verhältnisses einer Betrachtung des Handelsvolumens und der Marktkapitalisierung überlegen.

Doch auch das NVT-Verhältnis krankt an zwei Dingen: Erstens ist das Transaktionsvolumen längst nicht bei jeder Kryptowährung zu ermitteln. Gerade Kryptowährungen wie Monero, die einen besonderen Fokus auf Anonymität besitzen, können über diese Methode nicht analysiert werden. Zweitens unterstellt es, dass der primäre Use Case einer Kryptowährung der des Tauschmittels wäre. Ein Wertspeicher ist unter dem Blickwinkel des NVT-Verhältnisses schlecht.

Was ist aber nun der Wert einer Kryptowährung? Was der Mensch in ihr sieht!

Der zweite Punkt ist besonders wichtig, ist dieser doch nicht einfach mit der Frage nach einem Vergleich verschiedener Kryptowährungen untereinander, sondern mit dem Wertversprechen einer Kryptowährung selbst verbunden.

Was ist jedoch das Wertversprechen einer Kryptowährung? Mit Blick auf die unterschiedlichen Anwendungsfälle, die unterschiedliche Kryptowährungen optimieren wollen, kann man hier keine pauschale Antwort geben. Da die Betrachtung aller Kryptowährungen den Rahmen sprengen würde, wollen wir uns auf Bitcoin als die bekannteste Kryptowährung fokussieren.

Selbst für Bitcoin lässt sich keine einzelne Narrative eindeutig benennen, da über die Jahre hinweg unterschiedliche Narrative den Diskurs über Bitcoin prägten. Nic Carter hat einen sehr detailreichen Artikel [2] dazu geschrieben, der für den folgenden Abschnitt als Inspiration dient. Gemäß Nic Carter existierten in der Geschichte Bitcoins folgende Narrative:

1.)    Konzeptstudie für elektronisches Geld
In den Anfangstagen war Bitcoin noch nichts wert. Cypherpunks, also Entwickler und Hacker mit einem Fokus auf Privatsphäre, testeten das Netzwerk, haben testweise Bitcoins geschürft und sich ausgemalt, wie dieses System irgendwann für Zahlungszwecke nutzbar wäre. Als Bitcoin mit einem Pizzakauf für 10.000 Einheiten der Kryptowährung am 22. Mai 2010 einen Wert bekam und Bitcoin später auf Börsen gehandelt wurde, ist dieses Narrativ in den Hintergrund geraten. In der Entwicklerszene um Bitcoin ist das Narrativ jedoch noch lebendig.

2.)    Anonyme Darknet-Währung

Nicht nur Gegner von Bitcoin verfolgen diesen Ansatz. Gerade unter Cypherpunks war und ist dieses Narrativ beliebt. Zu Zeiten des Darknet-Marktplatz Silkroad war sie besonders stark mit Bitcoin assoziiert. Da Bitcoin an sich nicht anonym, sondern pseudonym ist, verlor dieses Wertversprechen von Bitcoin an Relevanz. Es verschwand nie vollständig. Gerade in Entwicklerkreisen werden immer wieder Ansätze zur stärkeren Anonymisierung von Bitcoin diskutiert. Ebenso akzeptieren die größten Darknet-Marktplätze weiterhin Bitcoin.

3.)    Tauschmittel ohne Mittelsmann
Eine der klassischen Narrative um Bitcoin ist auch jene, die im White Paper von Satoshi Nakamoto diskutiert wird. Globaler Zahlungsaustausch zwischen zwei Parteien ohne einen zentralen Mittelsmann ist sicherlich die Vision, die einem bezüglich Bitcoin als erstes einfällt. Das Fehlen der Notwendigkeit eines Mittelsmannes kann man dabei nicht nur ideologisch sehen, sondern soll sich auch positiv auf Mikro- und Makro-Transaktionen auswirken.

Die Skalierungsdebatte führte zwar zu einem Abebben des Narrativs, jedoch lebt sie im Kontext des Lightning Network, einer Skalierungslösung für Bitcoin, die eine schnelle, preiswerte Transaktionsbearbeitung verspricht, wieder auf.

4.)    Wertspeicher
Bitcoin ist eine digitale, aber limitierte Ressource. Bitcoin können nicht gefälscht werden und eine willkürliche Inflation ist unmöglich. In der Hinsicht hat Bitcoin viele Ähnlichkeiten zu Gold. Was im Gegensatz zum Gold dazu kommt, ist, dass Bitcoins nicht konfisziert werden können. Geht man von einer steigenden Adaption aus, ist mit einem Wertanstieg zu rechnen, so die Hoffnung der Vertreter dieses Narrativs. Mit Aufkommen der Skalierungsdebatte hat dieses Narrativ im Bitcoin-Ökosystem vermehrt an Anhängern gewonnen.

5.)     „Goldstandard“ für Krypto-Sektor
Mit dem Aufkommen anderer Kryptowährungen und von Krypto-Börsen etablierte sich Bitcoin als Basiswährung. Verschiedene Börsen im Krypto-Sektor haben keine Wertepaare mit konventionellen Währungen gelistet, so dass man auf diesen als erstes Bitcoin einzahlen muss, um weitere Währungen zu handeln. Das sorgt dafür, dass Bitcoin und andere Kryptowährungen stark miteinander korrelieren. Inzwischen existieren an Börsen jedoch verschiedene Alternativen. Andere Kryptowährungen wie Ethereum können als Basiswährung dienen, Stable Coins – Kryptowährungen, deren Wert fest an den einer klassischen Währung gekoppelt sind - erfreuen sich immer größerer Beliebtheit und immer mehr Börsen akzeptieren auch Euro oder US-Dollar als Basiswährung. Durch diese Entwicklungen verliert diese Narrative etwas an Bedeutung. Fakt ist dennoch, dass das Verhalten des Bitcoin-Kurse weiterhin als Indikator für die Einschätzung des generellen Krypto-Marktes genutzt wird.[3]

6.)    Verteilte Datenbank
Von vielen Vergessen: Auch Bitcoin ist zu mehr als Geld fähig. Gerade in Verbindung mit sogenannten Sidechains lässt sich die Funktionalität von Bitcoin ohne Veränderung des Protokolls selbst erweitern. Dennoch handelt es sich bei diesem Narrativ eher um eine von wenigen betonte Vision bezüglich des Werts von Bitcoin, die durch das Aufkommen verschiedener auf Smart Contracts fokussierter Blockchain-Plattformen wie Ethereum und anderen in den Hintergrund gedrängt wurde.

7.)    Unkorreliertes Asset
In unserer letzten Komumne "Passt Bitcoin in klassische Portfolios?" wurde dieses Narrativ diskutiert. Bitcoin ist, wie Kryptowährungen im Allgemeinen, ein Phänomen, dessen Börsenkurs nur bedingt mit anderen konventionellen Assets korreliert. Dadurch eignen sich Kryptowährungen sehr gut zur stärkeren Diversifizierung des eigenen Portfolios. Mit dem aufkommenden Interesse institutioneller Investoren ist dieses Narrativ seit dem letzten Jahr stärker geworden.

Wenn man sich diese sieben Narrative genauer ansieht, merkt man, dass sie teilweise mit einander koexistieren können, ja, sich sogar bedingen, teilweise jedoch auch widersprechen. Eine reine Konzeptstudie verträgt sich mit einer digitalen Datenbank – beides muss mit keinem tatsächlichen Wertversprechen verknüpft sein – während eine anonyme Darknet-Währung und ein unkorreliertes digitales Asset in einem Widerspruch zueinander stehen. Dasselbe gilt für die Anforderungen: Für ein Zahlungsmittel ist eine effiziente Zahlungsverarbeitung und geringe Transkationskosten, für einen Wertspeicher vor allem Immutabilität notwendig.

Man merkt also, dass mit verschiedenen Wertversprechen verschiedene Anforderungen an Bitcoin verbunden sind. Für den Investor ist die interessanteste Frage, welches die für Bitcoin dominanten Narrative sind und welche sich in Zukunft durchsetzt. Maße wie das Handelsvolumen oder das NVT-Verhältnis können dabei helfen, favorisierte Narrative zu erkennen: Ein hohes Handelsvolumen unterstützt den Use Case als Basiswährung für den Krypto-Sektor, während ein niedriges NVT-Verhältnis ein Zeichen für die Nutzung von Bitcoin als Zahlungsmittel ist. Gräbt man tiefer und erkennt, dass ein Großteil der Wallets zwar regelmäßig neue Bitcoins empfängt, aber keine sendet, ist das ein Zeichen für eine erstarkende Wertspeicher-Narrative. Die Transparenz der Blockchain kann also helfen zu erkennen, welches Narrativ aktuell beliebt ist.

Was wird morgen Bitcoins Narrativ sein?

So interessant Konzeptstudien um elektronisches Geld oder dezentrale Datenbanken sind, werden diese weiterhin ein Nischendasein fristen. Da es für anonyme Zahlungen inzwischen andere Systeme gibt, wird die „Darknet-Währung“ sowohl als Stigma als auch als Use Case nur noch eine sekundäre Rolle spielen. Auf vielen Krypto-Börsen ist Bitcoin zwar weiterhin die Basiswährung, aber an dieser Monopolstellung wird eifrig gerüttelt. Gerade, wenn es um dezentrale Börsen geht, bieten sich Ethereum oder andere, komplexere Blockchain-Plattformen deutlich mehr als Basiswährung an. Zusätzlich machen die verschiedenen Stable-Coin-Modelle Bitcoin an den Krypto-Börsen immer mehr Konkurrenz.

Bleiben die Use Cases Zahlungsmittel, Wertspeicher, und digitales Asset. Auch hier stehen zwar andere Kryptowährungen in den Startlöchern, um das Szepter von Bitcoin zu entwenden. Gerade den Use Case Zahlungsmittel möchten Systeme wie Bitcoin Cash, Dash oder Litecoin verwirklichen. Hier ist aber auch nicht zu vernachlässigen, dass über das so genannte Lightning Network[4] die Skalierungsprobleme Bitcoins gelöst werden können.

Die Entwicklung des Lightning Networks, einem Weg, der eine effiziente, schnelle und preiswerte Verarbeitung von Transaktionen ohne größere Blöcke oder größere Dezentralisierung ermöglicht, ist dabei für Bitcoin kritisch. Der Use Case Wertspeicher hängt auch vom Gebrauchswert ab. Sollte Bitcoin kein Zahlungsmittel sein können, wird auch der Wert als Wertspeicher fraglich sein. Als unkorreliertes digitales Asset mag es dann zwar noch einen Sinn haben. Aber die Frage ist, wie sich Bitcoin dann gegenüber seinen Konkurrenten behauptet.

Zusammengefasst kann man also sagen: Mit Lightning kann der Wert Bitcoins nachhaltig steigen, da so der dezentrale Anspruch mit effizenten Zahlungen verbunden werden kann. Funktioniert das nicht könnte Bitcoin vor einer Krise stehen. In dem Sinne: Halten wir nach Blitzen Ausschau

Quellen:
[1] http://charts.woobull.com/bitcoin-nvt-ratio/
[2] https://medium.com/@nic__carter/visions-of-bitcoin-4b7b7cbcd24c
[3] https://www.btc-echo.de/woran-erkennt-man-eine-altcoin-kursrallye/
[4] https://www.btc-echo.de/was-ist-das-bitcoin-lightning-network/