Weltwirtschaft hat Krise noch nicht überwunden

Viele Analysten blicken daher vergleichsweise optimistisch in die Zukunft und erwarten im 2. Halbjahr 2023 eine konjunkturelle Belebung. Die EZB rechnet etwa für die Eurozone in den nächsten Quartalen mit annualisierten Wachstumsraten von 1,0 % bis 1,5 %.

Die Hoffnung der Notenbank und anderer Analysten ruht dabei insbesondere auf dem privaten Verbrauch. Der EZB zufolge stärkt die aktuell rückläufige Inflation die Kaufkraft der Konsumenten, wodurch wiederum die Konsumnachfrage angeschoben wird. Auch bei den Investitionen sind die Währungshüter und gleichgesinnte Prognostiker vorsichtig optimistisch: Die Unternehmen seien zwar mit steigenden Zinskosten konfrontiert, diese Belastungen könnten aber durch die dicken Liquiditätspolster abgefedert werden.

Genau diesen Punkt sehen wir allerdings wesentlich kritischer. Die kräftigsten Leitzinsanhebungen seit Jahrzehnten – in der Eurozone um 4 %-Punkte – werden nicht spurlos an der Wirtschaft vorbeigehen. Vielmehr beginnt sich das Gift der gestiegenen Zinsen erst allmählich auszubreiten. Im Baugewerbe deuten bereits sämtliche Indikatoren (Baugenehmigungen, Auftragseingänge, Hypothekenkreditanträge) auf einen Einbruch hin. Aber auch die Investitionen in Maschinen und Anlagen dürften bald namhaft gekürzt werden. Gegenwind geht dabei nicht nur von den steigenden Zinsen, sondern auch von den anziehenden Lohnstückkosten aus. Hinzu kommt, dass die Preisüberwälzungsspielräume schwinden, was sich in den rückläufigen Absatzpreiserwartungen spiegelt. Die Gewinnmargen kommen somit von allen Seiten unter Druck (siehe Abbildung 1).

In Anbetracht dessen rechnen wir im 2. Halbjahr 2023 nicht mit einer zyklischen Erholung in der Eurozone, sondern mit dem Gegenteil: einer konjunkturellen Abwärtsspirale. Die Rezession in der Eurozone wird sich weiter verfestigen.

Dieser ernüchternde Ausblick hat vielfältige Auswirkungen für die Finanzmärkte. Allen voran sind die Gewinnschätzungen der Analysten für die an den europäischen Börsen notierten Unternehmen aus unserer Sicht deutlich zu hoch angesetzt. Bloomberg zufolge dürfte der Gewinn pro Aktie etwa bei den DAX-Unternehmen Anfang 2024 um mehr als 10 % höher liegen als Anfang 2023. Bewahrheitet sich unser Konjunkturausblick, dürfte es gerade andersherum kommen: Die Gewinne sollten um mindestens 10 % schrumpfen.

In einem Risk-off-Umfeld werden die Investoren überdies keine anziehenden KGVs akzeptieren, sondern Bewertungsabschläge fordern. Wir rechnen deshalb bis in das Frühjahr 2024 hinein mit übergeordnet fallenden Aktienkursen. Das Rückschlagspotenzial sehen wir – ausgehend vom aktuellen Niveau – bei bis zu 30 %. Der DAX dürfte also nochmals in Richtung 11.000 bis 12.000 Punkte abtauchen. Dies gilt umso mehr, als das fundamentale Umfeld bereits seit längerer Zeit für tiefere Aktienkurse spricht (siehe Abbildung 2). Außerdem legen auch zahlreiche technische Indikatoren und Sentimentbarometer inzwischen eine Übertreibung nahe.

Unterdessen sind die Notenbanken im Leitzinserhöhungszyklus weit voran-geschritten. Die EZB weist zwar darauf hin, dass die Reise noch nicht zu Ende und weitere ein, zwei oder sogar drei Leitzinsanhebungen um jeweils 25 Basispunkte erforderlich seien. Wie bereits angemerkt, unterschätzen die Notenbanker jedoch mittlerweile stark die Wachstumsrisiken, während sie die Inflationsgefahren überschätzen.

Wir gehen daher davon aus, dass die derzeit an den Geldterminmärkten eingepreisten Leitzinsniveaus zu hoch angesetzt sind und in den kommenden Monaten Auspreisungen stattfinden werden. Mehr noch, die EZB dürfte in Anbetracht zunehmender Rezessionsgefahren Ende 2023/Anfang 2024 wieder einen Teil der geldpolitischen Straffung kassieren und das Leitzinsniveau nach Erreichen des Hochpunkts von 3,75 % im Juli 2023 auf 3,00 % zurücknehmen. Die meisten Investoren er-warten hingegen für Anfang 2024 ein Niveau von knapp 4,00 %.

Entsprechend prognostizieren wir, dass die Renditen von Staatsanleihen in den nächsten Monaten fallen werden. Am langen Ende sehen wir ein Potenzial von 100 Basispunkten: 10-jährige deutsche Bundesanleihen sollten im Frühjahr 2024 wieder klar unter 2,00 % liegen. Im Zuge aufkommender Zinssenkungsspekulation erwarten wir überdies eine Versteilerung der Zinskurve.

Und wie sieht es für die übrigen Assetklassen aus? Neben Aktien werden auch andere Risikoassets (unter anderem High-Yields) sowie inflationsgeschützte Staatsanleihen und Rohstoffpreise in dem skizzierten Szenario heftigem Gegenwind ausgesetzt sein. Um diese Assets sollten Anleger zumindest temporär einen Bogen machen. Covered Bonds und Investment-Grade-Unternehmensanleihen dürften sich dagegen wacker schlagen. In diesen Bereichen gehen wir lediglich von einer moderaten Ausweitung der Risikoaufschläge gegenüber Staatsanleihen aus.

Fazit: Das makroökonomische Umfeld spricht nach wie vor eindeutig für eine scharfe konjunkturelle Abkühlung. Die Eurozone sollte entsprechend noch tiefer in die Rezession abtauchen. Damit sind zugleich die optimistischen Gewinnschätzungen an den Aktienmärkten nicht haltbar. Heftige Kursrücksetzer sind mithin überfällig. Gleichzeitig werden die Notenbanken nicht umhinkommen, eine 180-Grad-Wende einzuleiten, womit sie den Boden für namhafte Renditerückgänge bei Staatsanleihen bereiten.