Expertenanalyse: „Hey, wo bleibt die Rezession“

Diese Woche stellen Finanzmarktexperten die Herabstufung der Bonität und die konjunkturelle Entwicklung der USA in den Mittelpunkt ihrer Analysen.

So ordnet Greg Wilensky, Head of U.S. Fixed Income, Janus Henderson Investors das Downgrade der USA wie folgt ein:
„Unsere wichtigste Erkenntnis ist, dass die Herabstufung durch Fitch wenig bis gar keinen Einfluss auf unsere konstruktive Haltung gegenüber hochwertigen Anleihen hat.
Anleger sollten sich nicht auf die Herabstufung des Ratings konzentrieren, sondern ihre Anlageentscheidungen datenabhängig treffen und auf die Wirtschaft, die Arbeitsmärkte, die Inflation und die Maßnahmen der Federal Reserve (Fed) achten.
Infolge der verschärften Kreditbedingungen und des kumulativen Effekts von 5,25 % Zinserhöhungen erwarten wir, dass sich die US-Wirtschaft in den kommenden Monaten abschwächen und die Inflation weiter zurückgehen wird. Unserer Ansicht nach preisen die Risikomärkte eine relativ weiche Landung ein, während die Laufzeitmärkte das Rezessionsrisiko besser widerspiegeln.
Das schiere Schuldenvolumen von Staaten, Unternehmen und Privatpersonen bedeutet jedoch, dass die Zinssätze nicht mehr so stark steigen müssen wie in der Vergangenheit, um die gleiche Wirkung zu erzielen. Wir sind daher der Meinung, dass der Zinsstraffungszyklus der Fed – d. h. die Anhebung der Zinssätze zur Abkühlung der Inflation – sich seinem Ende nähert, was sich positiv auf die Anleihenmärkte auswirkt.
Unter dem Strich bleiben hochwertige Anleihen unserer Meinung nach für Anleger attraktiv. Kurzfristige Anleihen bieten derzeit höhere Renditen, da sie enger an die Leitzinsen der Zentralbanken gekoppelt sind. Dieses Szenario ist für Anleger, die Erträge suchen und ein geringeres Durationsrisiko bevorzugen, von Vorteil, auch wenn es wahrscheinlich zu einem geringeren Kapitalzuwachs führen wird, sollten die Zinsen fallen. Der Spielraum für Kapitalgewinne ist bei Anleihen mit längeren Laufzeiten größer, wenn auch mit einem höheren Zinsrisiko.
Daher bevorzugen wir weiterhin Renditen am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve, während wir die Duration selektiv erhöhen, um im Falle einer wirtschaftlichen Abschwächung die dringend benötigten defensiven Merkmale zu bieten.“

DWS Global Chief Investment Officer Björn Desch meint zur Fitch-Entscheidung:
„Sowohl aus kurzfristiger Marktsicht als auch aus politischer Sicht scheint die Entscheidung, das langfristige Rating der Vereinigten Staaten von "AAA" auf "AA+" herabzustufen, wenig bedeutsam. Zumindest in einer Hinsicht war der Zeitpunkt recht günstig gewählt. Ausgerechnet heute war es beruhigend, von den "außergewöhnlichen Stärken" des Landes zu lesen, die das Fitch-Rating weiterhin stützen: "Mehrere strukturelle Stärken untermauern die Ratings der Vereinigten Staaten. Dazu gehören die große, fortschrittliche, gut diversifizierte und einkommensstarke Wirtschaft, die durch ein dynamisches Geschäftsumfeld unterstützt wird. Entscheidend ist, dass der US-Dollar die wichtigste Reservewährung der Welt ist, was der Regierung eine außerordentliche Finanzierungsflexibilität verleiht.“

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Abgesehen davon ist es schwer zu verstehen, warum Fitch Ratings jetzt gehandelt hat und nicht zu irgendeinem Zeitpunkt vor, während oder unmittelbar nach dem jüngsten Streit um die Schuldenobergrenze. Oder auch zu vielen anderen Zeitpunkten in den vergangenen 12 Jahren seit der Herabstufung durch S&P im Jahr 2011. Wir sind der Meinung, dass zumindest in Bezug auf die von Fitch erwähnte "Erosion der Regierungsführung" und die "wiederholten politischen Streitereien um die Schuldenobergrenze und Beschlüsse in letzter Minute, die das Vertrauen in die Haushaltsführung untergraben haben", das Schlimmste hinter uns liegen könnte.
Nichts davon ändert etwas an der Tatsache, dass die derzeitige Fiskalpolitik die USA auf einen unhaltbaren Pfad führt. Nach Angaben des Congressional Budget Office wird die Verschuldung der öffentlichen Hand nach derzeitiger Gesetzeslage von 97% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahr 2022 auf 181% im Jahr 2053 ansteigen.^[2] Noch erschreckender ist, dass der aktuelle Haushaltssaldo (Juni) bei minus 8,5% des BIP liegt.^[3] Dies ist zum Teil auf verspätete Steuereinnahmen zurückzuführen. Doch selbst die in letzter Zeit übliche Rate von -5% des BIP hätte in einem anderen Land oder einer anderen Epoche sicherlich die Alarmglocken schrillen lassen, nicht zuletzt angesichts einer alternden US-Bevölkerung, die höhere Ausgaben, insbesondere im Gesundheitswesen, erfordern wird. Noch einmal: Weder die Blockaden des Kongresses in Bezug auf Gesetzesänderungen bei den Ausgaben für Sozialleistungen oder bei der Besteuerung noch die Nachteile möglicher "Alternativen", wie z. B. eine länger anhaltende Inflation, sollten für die Marktteilnehmer Neuigkeitswert haben.

Auswirkungen auf die Anlageklassen
In Anbetracht all dessen erwarten wir kaum direkte Auswirkungen auf die Märkte. Viele institutionellen Anleger haben seit der Herabstufung durch S&P im Jahr 2011 ihre Mandatsbedingungen anpasst, weshalb wir nun höchstens vereinzelt mit erzwungenen Verkäufen rechnen würden.^[4]
Für Geldmarktfonds im Speziellen hat der US-Finanzmarktregulator (SEC) US-Staatspapiere als "zulässige Wertpapiere" ohne Bezugnahme auf Ratings eingestuft.^[5] Es ist auch erwähnenswert, dass die Herabstufung keine Auswirkungen auf andere mit AAA bewertete Wertpapiere hat, die von US-Einrichtungen ausgegeben werden, d. h. sie wird sich nicht direkt auf Anleihen auswirken, die von US-Bundesbehörden (mit Ausnahme des Finanzministeriums), staatlich geförderten Unternehmen oder US-Kommunen ausgegeben werden. Wir gehen daher davon aus, dass die Auswirkungen auf die Risikostimmung an den Devisen- und Aktienmärkten ebenfalls nur von kurzer Dauer sein werden. Langfristig könnte es jedoch zu geringfügigen Umschichtungen zugunsten von Anleihen anderer Länder kommen, die noch mit AAA bewertet sind.“.

Erik S. Weisman, Chief Economist und Fixed Income Portfolio Manager bei MFS Investments, ordnet die ökonomische Situation in den Vereinigten Staaten wie folgt ein:
„Seit 40 Jahren sind Inflation und Zinsen nicht mehr so stark gestiegen wie jetzt. Da wundert es nicht, dass Anleger seit einiger Zeit auf die Rezession warten.
Doch nach den jüngsten Zahlen ist sie zumindest verschoben. Gerade erst wurde das US-Wachstum im 1. Quartal nach oben korrigiert. Die Haushaltseinkommen wachsen ordentlich, die Erstanträge auf Arbeitslosengeld fallen wieder, die Bestellungen langlebiger Güter legen zu. Alles in allem scheint es den Verbrauchern recht gut zu gehen. Bei diesen Zahlen kann man kaum glauben, dass wir erst vor wenigen Monaten eine Mini-Bankenkrise überstanden haben – zumal das Kreditangebot kaum zurückgegangen ist.
Die Frühindikatoren sind aber nicht ganz so gut. Ich halte eine Rezession daher noch immer für den wahrscheinlichsten Fall. Aber es bleibt unklar, wann es so weit ist.

Frühindikatoren verheißen nichts Gutes
Inverse Zinsstrukturkurve: Seit dem Zweiten Weltkrieg war die Steigung der Zinsstrukturkurve (gemessen an der Differenz zwischen aktuellem und in 18 Monaten erwartetem 3-Monats-Zins) ein perfekter Rezessionsindikator.
Spätfolgen der massiven Zinserhöhungen: Man kann sich kaum vorstellen, dass Zinserhöhungen der Fed um über 500 Basispunkte zusammen mit der Bilanzsummenverringerung der Fed und anderer Notenbanken keinen Abschwung verursachen.
Geldmenge: Die Geldmenge, etwa M2, ist im Vorjahresvergleich gefallen. Das gab es zuletzt in den 1940ern und 1950ern.
Frühindikatoren: Der Index des Conference Board ist 14 Monate in Folge gefallen.
Kreditbedingungen der Banken: Die Standards sind sehr viel straffer geworden.
Also, wo ist denn nun die Rezession? Sie steht sicher nicht unmittelbar bevor. Schließlich braucht es Zeit, bis die Geldpolitik die Realwirtschaft wirklich beeinflusst. Viele Unternehmen schließen Verträge mit zwölf, 18 oder 24 Monaten Laufzeit. Die Fed kann die Zinsen in dieser Zeit kräftig anheben, ohne dass es gravierende Folgen hätte. Die vollen Auswirkungen bekommt man vielleicht erst in zwölf bis 24 Monaten zu spüren. In diesem Zeitfenster befinden wir uns jetzt.“

Notenbanken gewinnen Glaubwürdigkeit zurück
Die Notenbanken wissen, dass sie Glaubwürdigkeit verspielt haben. Zu lange haben sie darauf bestanden, dass die Inflation vorübergehend und nur die Folge pandemiebedingter Lieferkettenstörungen sei. Ich fürchte daher, dass sie es jetzt übertreiben und überraschend lange an einer straffen Geldpolitik festhalten.
So gesehen scheint die anhaltende Stärke des US-Arbeitsmarkts nicht mit dem Ziel vereinbar, die Inflation wieder einzudämmen. Wenn der Arbeitsmarkt stabil ist und die Einkommen kräftig steigen, können die Verbraucher mehr Geld ausgeben. Die Inflation würde dann hoch bleiben – und sich sicher nicht in die Richtung entwickeln, die die Fed möchte. Der Arbeitsmarkt muss schwächer werden, damit die Fed ihr Inflationsziel erreicht.
Es bleibt abzuwarten, ob die Fed heute genauso entschlossen ist wie zu Zeiten des legendären Notenbankchefs Paul Volcker in den 1980ern. Wird sie auch dann an hohen Leitzinsen festhalten, wenn die Wirtschaft einbricht – weil sie glaubt, die Inflation nur so eindämmen zu können? Oder wird sie das Gleiche tun wie in den letzten 30 Jahren, also die Geldpolitik bei den ersten Schwächezeichen lockern und damit den sogenannten Fed Put noch einmal verlängern? Das werden wir wohl erst wissen, wenn das Wachstum nachlässt und sich die Inflation über dem Zielwert verfestigt.
Dann haben die Notenbanken die Wahl zwischen zwei Übeln. Sie können die Rezession verschärfen, indem sie bei einer restriktiven Geldpolitik bleiben, oder die Inflation wieder anfachen, indem sie zu früh lockern.

Chris Iggo, CIO Core Investments, AXA Investment Managers meint dazu:
„Wenn die US-Wirtschaft einer harten Landung entgeht, dürften Aktien Anleihen weiter hinter sich lassen. Die Vergangenheit zeigt uns, dass Aktien meist nur in Rezessionen länger deutlich hinten liegen, weil die Unternehmensgewinne dann wegen niedrigerer Umsätze fallen und die Bewertungen zurückgehen. In der Regel senken die Notenbanken dann massiv die Leitzinsen. Aber wir befinden uns nicht in der Rezession. Im 2. Quartal ist die US-Wirtschaft überraschend stark gewachsen, und für 2024 werden steigende Unternehmensgewinne erwartet. Im Juli haben Aktien zwei bis drei Prozent zugelegt, nach sieben bis neun Prozent Gesamtertrag im 2. Quartal. Die Credit Spreads sind stabil, die Anleihenrenditen bewegen sich in einem gut etablierten Korridor. Die Kurse bilden im Wesentlichen eine weiche Landung ab, und zumindest in den USA könnte sie den Daten zufolge diesmal besonders weich ausfallen. Wenn die Rezession noch kommt, kommt sie spät. Auch wenn die Zinsen nicht weiter steigen, könnten sie noch lange auf dem aktuellen Niveau verbleiben.
Erneutes Leitzinsmaximum: An den Märkten erwartet man keine weiteren Zinserhöhungen in den USA. Zwar bezeichnete die Fed die letzte Anhebung – auf 5,25 bis 5,50 Prozent – nicht explizit als die letzte, bestand aber darauf, dass alle weiteren Entscheidungen von den Daten abhingen. Damit bestätigte sie indirekt die These vom Leitzinsmaximum. Weitere Zinserhöhungen sind also nur dann zu erwarten, wenn das zuletzt schwächere Wirtschaftswachstum und die niedrigere Inflation wieder steigen. Vor allem aber spricht nichts dafür, dass die Fed die vorzeitige Ankündigung von Zinssenkungen für nötig hält. Für 2023 erwartet sie keine Rezession und sie ist noch immer fest davon überzeugt, dass der Wirtschaft eine weiche Landung gelingt. Wie ich letzte Woche schrieb, würde die Wirtschaft dann eine Zeitlang unter dem Trend wachsen, sodass genügend Reservekapazitäten entstehen, um die Inflation weiter zu drücken. Das Wirtschaftswachstum von 2,4 Prozent p.a. im 2. Quartal 2023 spricht dafür, dass das Trendwachstum nach wie vor kaum unterschritten wird. Überraschend stark waren die Investitionen, was gut für den mittelfristigen Konjunkturausblick ist. Der Konsum war etwas schwächer, stieg aber ebenfalls.

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Optimistische Aktienmarkterwartungen: Angesichts der Lage am Anleihenmarkt und der in den Zinsen und Spreads enthaltenen Konjunkturerwartungen sollte es nicht überraschen, dass auch die Aktienkurse zu einer weichen Landung passen. In den USA geht man davon aus, dass die Gewinne der S&P-500-Unternehmen 2024 um zwölf Prozent z.Vj. steigen (auf Basis der IBES-Konsensschätzungen), und für den EuroStoxx werden 2024 7,7 Prozent erwartet. Eine Rezession sieht anders aus. In Rezessionen sind die Gewinne bislang meist ebenso gefallen wie die Bewertungen, sodass Aktien hinter Anleihen zurückblieben.

Die aktuellen Kurse und Konjunkturdaten sprechen also für eine weiche Landung. Wenn es dabei bleibt, dürften US-Aktien Anleihen hinter sich lassen; die Anleihenerträge werden dann etwa den aktuellen Renditen entsprechen. Übermäßige Anleihengewinne sind unwahrscheinlich, weil ein deutlicher Renditerückgang nicht wirklich zu erwarten ist. Credits dürften aufgrund ihrer Spreads Staatsanleihen aber hinter sich lassen.

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Asynchrone Konjunktur? Wenn es in Europa zu einer harten und in den USA zu einer weicheren Landung kommt, bedeutet das Mehrertrag für amerikanische Aktien und europäische Anleihen. Außerdem würde der Dollar wieder aufwerten. Das wäre zwar ungewöhnlich, würde aber dazu passen, dass die USA schneller mit dem Inflationsschock fertig werden und die US-Wirtschaft insgesamt stabiler ist. Europa hat die Leitzinsen nicht nur langsamer erhöht, sondern ging dabei auch von einer expansiveren Geldpolitik aus – Stichwort Negativzinsen. Außerdem musste Europa mit Schocks wie der Energiekrise, höheren Staatsausgaben etwa für Verteidigung und der unzureichenden Erholung der chinesischen Nachfrage fertig werden. Sie hat große Auswirkungen auf Sektoren wie Luxusgüter, Automobile und Reisen.

Make America Great Again? Seltener hört man von einem Szenario, in dem die US-Wirtschaft weiter stark wächst, weil künstliche Intelligenz und die Netto-Null hohe Investitionen erfordern, die wiederum Konsum und Unternehmensausgaben beflügeln. Auch das muss nicht preistreibend sein, vor allem wenn der Kapazitätsaufbau Angebotsprobleme löst – durch Digitalisierung, mehr Energieeffizienz und weitere Automatisierung. Für Zinssenkungen wäre dann weniger Raum, und für fallende Langfristrenditen ebenfalls. Die Aktienhausse würde indessen weitergehen. Ein solches Szenario passt durchaus zu zwölf Prozent Gewinnwachstum im nächsten Jahr, und es wäre eine interessante Ausgangsbasis für die Präsidentschaftswahlen im Herbst 2024. Dann wären es nämlich die Demokraten, die Amerika wieder groß gemacht haben. Darüber könnte man in den letzten Sommerwochen einmal nachdenken.