Expertenanalyse: „Die Fed befindet sich im Krieg gegen den Markt“

Diese Woche standen bei den Volkswirten und Kapitalmarktexperten insbesondere die Neubewertung der Anleihe- und Aktienmärkte sowie der starke US-Dollar im Fokus ihrer Analysen.

So kommentiert von Maria Stäheli, Senior Portfolio Managerin bei Fisch Asset Management in Zürich:
Mit ihrem entschlossenen Vorgehen hat die Fed erste Erfolge verbuchen können und auch ihre angeschlagene Glaubwürdigkeit vorerst wiederhergestellt. Der Preis für den Erfolg ist jedoch hoch, denn die US-Wirtschaft dürfte dadurch in eine Rezession gedrückt werden. Diese dürfte zwar weniger heftig ausfallen als in Europa, wo die Wirtschaft stärker unter den hohen Energiepreisen leidet und der Binnenkonsum weniger abfedert als in den USA. Vor diesem Hintergrund sind die derzeitigen Aktienbewertungen noch zu hoch, denn die Unternehmensgewinne dürften in den kommenden Monaten deutlich unter Druck kommen. Wir sehen daher für die Aktienmärkte zusätzliches erhebliches Verlustpotenzial aufgrund einer möglichen Kombination negativer Faktoren. Erstens könnten die Gewinnerwartungen, die derzeit noch recht robust sind, weiter nach unten revidiert werden oder der Markt wird von enttäuschenden Unternehmensergebnissen überrascht. Zweitens könnten aufgrund der negativen Marktstimmung und steigender Risikoprämien gleichzeitig die auf den Gewinnen basierenden Bewertungsmultiplikatoren sinken. Bei hochqualitativen Anleihen hingegen, deren Risikoprämien weniger stark auf die Unternehmensergebnisse reagieren, dürfte das Schlimmste bereits überstanden sein.
Interessanterweise kompensieren die defensiven Investment Grade (IG) Corporate Bonds das Risiko aktuell deutlich besser als Aktien. Dies belegt zum Beispiel der Vergleich der Rendite: Die Rendite von US IG Corporates liegt mit aktuell 5,5 Prozent gleichauf mit der S&P 500 Gewinnrendite. Letztere umfasst die Dividenden wie auch die einbehaltenen Gewinne und stellt diese ins Verhältnis zum Aktienpreis. Die Situation, dass diese sehr unterschiedlichen Anlageklassen die gleichen Renditen offerieren, trat zuletzt während der Tiefe der Finanzkrise auf, als die Unternehmensgewinne aufgrund der Rezession deutlich einbrachen. Aus unserer Sicht hat sich dadurch recht überraschend eine besonders attraktive Möglichkeit eröffnet, eine defensivere Investitionsvariante zu wählen, bevor die Rezession eintritt – und zwar ohne dabei viel Rendite zu opfern. Und auch im Vergleich zu High Yield sieht IG Credit aktuell vorteilhaft aus: die IG Spreads weiteten sich aufgrund hoher Neuemissionen seit dem Frühjahr deutlich mehr aus, als das typische Verhältnis zum High-Yield-Markt implizieren würde.

Luca Paolini, Chefstratege bei Pictet Asset Management sieht US-Staatsanleihen als interessant an:
„Nach dem bisherigen Jahresverlauf und einem weiteren Rückgang an den weltweiten Aktienmärkten um neun Prozent im September ist die Risikobereitschaft auf ein Rekordtief gesunken.Diejenigen, die auf einen Aufschwung hoffen, sollten nicht übersehen, dass nicht nur Verbraucher ihre Ausgaben, sondern auch Banken die Kreditvergabe einschränken und Unternehmen ihre Ausgabenpläne aufschieben. Industrie- und Immobiliensektor sind besonders anfällig für die schlechte Stimmung und die höheren Finanzierungskosten. Es gibt jedoch einen Silberstreif am Horizont: Anleihen - insbesondere US-Treasuries - werden allmählich attraktiv, und zwar nicht nur wegen ihrer defensiven Qualitäten, falls es zu einer weiteren Abwärtsbewegung kommt. Die Renditen von Staatsanleihen haben vier Prozent erreicht - den höchsten Stand seit einem Jahrzehnt -, während die US-Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat und sich das US-Wirtschaftswachstum verlangsamt. In Europa ist das Bild noch düsterer, da es mit steigender Inflation, Energieerhöhungen und einer hinterherhinkenden EZB zu kämpfen hat. Auch hochverzinsliche Unternehmensanleihen jeglicher Art sind nach wie vor anfällig.“

Die Märkte scheinen einen Punkt zu erreichen, an dem die Risiken asymmetrisch werden könnten, analysieren Jean-Marie Mercadal, Head of Investment Strategies, und Eric Bertrand, Deputy CEO and CIO, bei OFI Asset Management:
In dieser Situation könnten selbst moderat gute Nachrichten Erholungen auslösen, die größer ausfallen könnten als die Rückschläge, welche die erwartete negative Nachricht hätte nach sich ziehen können – zumindest kurzfristig gesehen: „Wenn man unter einem Crash einen Rückgang von mehr als 25 Prozent in weniger als zwölf Monaten versteht, dann haben die wichtigsten Aktienindizes gerade einen Crash erlebt! Bis September verloren europäische Aktien ein Viertel ihres Wertes gegenüber dem Höchststand im November letzten Jahres, amerikanische und chinesische fast ebenso viel. Noch härter traf es die Nasdaq, die bis Ende Juni ein Drittel ihres Wertes verlor. Werden die Aktienmärkte weiter fallen?
Aktuell scheint es wenig Grund zum Optimismus zu geben. Die Zentralbanker sind restriktiver geworden und beunruhigen die Finanzmärkte weiterhin. An einer bevorstehenden weltweiten Rezession besteht kein Zweifel mehr, auch wenn sie nur technischer Natur sein sollte. Unternehmen werden ihre nächsten Gewinnprognosen natürlich nach unten korrigieren. Doch falls eine schwere Rezession ausbleibt, werden die Korrekturen wahrscheinlich nicht mehr als 20 bis 25 Prozent betragen.
Wir meinen, dass die Märkte mittelfristig die strikte Straffung der Geldpolitik von Fed und EZB bis April 2023 und eine folgende Periode der Stabilisierung bis zum Ende des Jahres bereits eingepreist haben. Die Renditen langfristiger Anleihen haben sich entsprechend angepasst und ein Niveau erreicht, das unserer Meinung nach die Maßnahmen der Zentralbanken stärker gewichtet als die Rezession, die sie verursachen werden. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse für europäische Aktien liegen nahe an ihrem symbolischen Wert von 10 für die Gewinne des laufenden Jahres. In den USA liegen sie, je nach Index, bei etwa 17. Auf diesen Niveaus können die aktuellen Bewertungen eine Senkung der Gewinnprognosen für 2023 um 20 Prozent oder einen Anstieg der Renditen für langfristige Anleihen auf beiden Seiten des Atlantiks um 75 Basispunkte verkraften.
Die Aktienmärkte werden kurzfristig sehr volatil bleiben. Mehr denn je sollten Anleger deshalb nur Geld investieren, das sie im Notfall nicht benötigen werden. Wir halten Rückschläge von 10 bis 15 Prozent bei Aktien für möglich – je nach Inflationsentwicklung und den damit verbundenen makroökonomischen Kennzahlen oder auch ausgelöst durch schlechte Nachrichten aus der Ukraine.“

Im Vereinigten Königreich hat die vorgeschlagene Ausweitung der Staatsausgaben durch nicht gegenfinanzierte Steuersenkungen das Vertrauen in britische Staatsanleihen (Gilts) und in das Pfund erschüttert. Die Renditen zehnjähriger Gilts, die schon seit Wochen gestiegen waren, legten nach der Ankündigung um weitere 40 Basispunkte zu, während das Pfund stark abfiel. „Die Befürchtung ist nun, dass es eine Ansteckung auf andere Teile des Anleihemarkts gibt“, kommentiert Sébastien Galy, Marktstratege von Nordea Asset Management: Galy weiter: „Die Anleger haben das Vertrauen verloren, die Zielrate des aktuellen Zinserhöhungszyklus bei den wichtigen Zentralbanken von der Fed bis zur EZB antizipieren zu können. In der Tat war die Inflation in der Eurozone im September mit 10 Prozent höher als erwartet, und die Kerninflation stieg mit 4,8 Prozent ebenfalls stärker als erwartet. Die Versuchung ist nach wie vor groß, sich schon jetzt für einen eventuellen Zinssenkungszyklus zu positionieren, aber wie wir gesehen haben, ist es gefährlich, zu früh zu handeln.“ Auf der Suche nach sicheren Häfen können Anleger Galy zufolge weiterhin am Pfandbriefmarkt fündig werden. Außerdem hält er Investment Grade-Anleihen derzeit für besser als Hochzinsanleihen:
„Wir bevorzugen weiterhin die Sicherheit von Pfandbriefen mit kurzer Laufzeit. Die Risikobereitschaft bei Anleihen wird langsam wieder zurückkommen, wenn sich die Erwartungen einer schwindenden Inflation festigen. Bei Hochzinsanleihen müssen wir zudem in der Lage sein, den Tiefpunkt des Konjunkturzyklus und die daraus resultierenden Ausfallraten vernünftig vorherzusagen. So weit sind wir aber noch nicht. Die Erwartungen hinsichtlich der Mischung aus Wachstum und Inflation werden wahrscheinlich noch einige Monate lang stark schwanken, bis die Geldpolitik spürbare Auswirkungen zeigt. In einem solchen Umfeld ist es nach wie vor sinnvoll, auf Investment-Grade-Unternehmen mit einem robusten Geschäftsmodell zu setzen, die nicht zu teuer sind.“

Thomas Böckelmann, leitender Portfoliomanager der Vermögensmanagement Euroswitch sieht mit einem gewissen Optimismus auf die Aktienmärkte.
Die historisch schnellen Zinsanstiege stellen TINA (there is no alternative) in Frage. „In Niedrigstzinsphasen gab es faktisch keine Alternative zur Aktienanlage. Mittlerweile erhält man in den USA 3,5 Prozent für kurze Laufzeiten sicherer US-Staatsanleihen. Das führt bei vielen Anlegern zu einer Neubewertung der Rendite-Risiko-Profile in den Portfolios. Es ist damit zu rechnen, dass es zu einem Asset-Allocation-Shift zulasten von Aktien und zugunsten von Anleihen kommen wird“, prognostiziert Böckelmann. Der Experte geht davon aus, dass die erste Welle aber schon vorüber sein dürfte und die besonders zur Panik neigenden Investoren den Aktienmarkt schon verlassen haben. Erkennbar sei dies an der hohen Korrelation der Aktientitel untereinander. „Offenbar wird kaum zwischen in diesem Wirtschaftsumfeld erfolgreichen und weniger erfolgreichen Geschäftsmodellen unterschieden – Hauptsache raus. Paradoxerweise fallen dann häufig die qualitativ hochwertigen Unternehmen besonders stark, da diese meist in allen Fonds und ETFs vertreten sind, somit von jedem Verkaufsdruck mittelbar betroffen sind. Ohnehin haben die erfolgreichsten Unternehmen aktuell ein Problem – sie wecken die Begehrlichkeiten einer in der Krise irrlichternden Politik“, so Böckelmann.
Der Experte blickt vorsichtig optimistisch in die Zukunft von Aktieninvestments: „Aufbauend auf den Erfahrungen der 70er und 80er Jahre erachten wir es für falsch, sich jetzt von Aktien zu trennen, wenn der Anlagehorizont entsprechend lang ist und Volatilität ausgehalten werden kann. Nach einem Blick in die Glaskugel können wir uns vorstellen, dass im Jahresverlauf bis eventuell ins Frühjahr kommenden Jahres noch einige Schlaglöcher vor uns liegen, bevor es mit Perspektive Ende 2023 wieder deutlich besser aussehen sollte.“

Olivier de Berranger, CIO bei LFDE beschäftigt sich mit der neuen Rolle der Notenbanken: „Die Bank of Japan hält eisern an ihren Zinsen fest, die quasi bei null liegen – während sich ganz langsam die Inflation breitmacht und der Yen in schwindelerregendem Tempo gegenüber dem Dollar einbricht. Ergebnis: Sie muss Dollar für Yen verkaufen, um die Währung zu stützen. Doch dies führt praktisch zu nichts, solange eine weniger akkommodierende Geldpolitik ausbleibt. Im Kampf gegen den Devisenmarkt scheint die BoJ im Moment nicht allzu gut gerüstet zu sein.
Im Grunde genommen hat ganz Asien mit dem zu starken Dollar zu kämpfen. Taiwan führt derzeit eine Währungskontrolle ein und auch Indonesien und Indien ergreifen Maßnahmen zur Stützung ihrer Währungen. Stärkere systemische Bedeutung hat allerdings die Schwäche des Yuan, der gegenüber dem Dollar auf seinen tiefsten Ständen seit 2008 tendiert. Die chinesische Zentralbank muss einen Wechselkurs festlegen, der über den Erwartungen des Marktes liegt, und das zum fünfundzwanzigsten Mal in Folge. Doch indem sie amerikanische Staatsanleihen für Yuan verkauft, um den Abwärtsdruck auf ihre Währung zu mindern, trägt sie zum Anstieg der Renditen von US-Anleihen bei – was das Zinsgefälle zugunsten des Dollars noch verstärkt! Auch hier richtet sich die geldpolitische Maßnahme zum Teil gegen sich selbst.
Das Verhältnis zwischen Zentralbanken und Markt ist also völlig zerrüttet. Hauptakteur ist natürlich die Fed. Diese treibt unerbittlich ihre Zinserhöhungspolitik und damit die Stärkung des Dollars voran, um die Konjunktur zu bremsen und die Inflation zurückzudrängen. Es wird ihr gelingen. Denn die Inflation befindet sich zwar noch auf ihrem Höchststand, aber bestimmte Vorzeichen deuten auf ein Nachlassen hin, insbesondere im amerikanischen Immobiliensektor. Doch die Sparer leiden, die Unternehmen leiden – und werden es schwer haben, sich zu refinanzieren – und ganz allgemein leidet die gesamte nicht-amerikanische Welt unter einem sehr starken Dollar, der Rohstoffimporteure belastet und die Inflation in diesen Ländern weiter antreibt, vor allem in der Eurozone.
Doch wenngleich sich die Fed im Krieg gegen den Markt befindet, ist das – so sagt sie – zu seinem langfristigen Wohl, weil die Inflation die Realeinkommen aus Arbeit und Finanzanlagen vernichtet. Auf lange Sicht bekommt dieser Kreuzzug der Fed einen Sinn. Sie könnte also zur Retterin des Marktes werden.

Carsten Mumm, Chefvolkswirt bei der Privatbank DONNER & REUSCHEL, analysiert die Stärke des US-Dollars: „Auch an den internationalen Devisenmärkten zeigen sich inzwischen die Auswirkungen der verschiedenen Krisen- und Belastungsfaktoren. So ist der US-Dollar gegenüber nahezu allen anderen Währungen deutlich im Aufwind und hat mittlerweile Niveaus erreicht, die teilweise seit Jahrzehnten nicht gegeben waren. Im Vergleich zur chinesischen Währung Yuan bspw. notiert der Dollar auf einem 15-Jahreshoch, gegenüber dem Britischen Pfund und dem japanischen Yen wurde sogar ein 25- bzw. 40-Jahreshöchststand erreicht. Die Gründe für diese Entwicklung sind vor allem die Flucht vieler Anleger in den sicheren Hafen US-Dollar, die stark steigende US-Zinsen und die vergleichsweise robuste konjunkturelle Situation in den USA. Allerdings spielen auch regionale Probleme einzelner Volkswirtschaften eine Rolle, wie bspw. die unsichere konjunkturelle Perspektive Chinas vor dem Hintergrund der anhaltenden Null-COVID-Strategie und des angeschlagenen Immobilienmarktes, die geplante deutliche Neuverschuldung der britischen Regierung oder die Bedrohung Europas durch eine mögliche weitere Eskalation des Ukrainekonfliktes.Für die weitere Perspektive ist damit entscheidend, wie die US-Notenbank Fed ihren geldpolitischen künftig ausrichten wird. Trotz zuletzt überschrittener Nominalinflationsspitze, dürfte man in den USA aber zumindest im laufenden Jahr an dem sehr restriktiven Kurs festhalten und es bleibt die Erwartung von zwei weitere Leitzinsanhebungen bis zum Jahresende. Die weitere Vorgehensweise im kommenden Jahr wird dann von den wirtschaftlichen und Inflationsaussichten am Jahresanfang abhängen.
Auch die USA können an einer weiteren deutlichen Aufwertung des Dollar kein Interesse haben, denn sie erhöht die Gefahr zusätzlicher Turbulenzen in der Realwirtschaft und an den Kapitalmärkten, bspw. durch importierte Inflation in Europa oder durch mögliche Refinanzierungsprobleme von Schwellenländern. Es ist daher davon auszugehen, dass Politik und Notenbanken in den kommenden Monaten versuchen werden, eine weitere Aufwertung der US-Währung einzugrenzen.

James Rutherford, Head of European Equities, Federated Hermes Limited, blickt auf Folgen der Turbulenzen in Großbritannien und rund um die Schweizer Bank Credit Suisse: „In Europa kam es in letzter Zeit aufgrund der Maßnahmen der britischen Politiker und der Nachrichtenlage rund um die Credit Suisse zu einer erheblichen Marktvolatilität. Die britische Regierung vollzog eine teilweise Kehrtwende bei den nicht finanzierten Steuersenkungen, die die Intervention der Bank of England auf dem britischen Staatsanleihenmarkt ausgelöst hatte. Obwohl das britische Pfund an Wert gewann und sich die Stimmung unter den britischen Anlegern etwas stabilisiert zu haben scheint, bleibt die makroökonomische und politische Situation im Vereinigten Königreich unsicher. Die Märkte haben sich sehr stark auf die Preisänderungen der Credit Default Swaps (CDS) konzentriert, die an die Schuldverschreibungen der Credit Suisse gekoppelt sind, was Bedenken hinsichtlich der Lebensfähigkeit des Unternehmens geweckt hat. In letzter Zeit wurden diese CDS-Preise häufig fehlinterpretiert, da sie eine viel höhere Ausfallwahrscheinlichkeit implizierten als in Wirklichkeit. So wurde beispielsweise ein 5-Jahres-CDS-Preis von 250 fälschlicherweise als "1:4-Ausfallwahrscheinlichkeit" angegeben, was das 1-Jahres-Ausfallrisiko um das 10-fache überbewertete. Wir sind nach wie vor zuversichtlicher und glauben, dass die europäischen Großbanken wesentlich besser kapitalisiert sind als in den vorangegangenen Krisen. Wir sind uns jedoch bewusst, dass ein gewisses Reflexionsrisiko besteht, bei dem allein die Wahrnehmung einer schwachen finanziellen Basis dazu führen kann, dass die Liquidität versiegt. Dennoch ist allein die Tatsache, dass einige Anleger und die Medien ernsthaft die Aussicht auf den Zusammenbruch einer großen europäischen Bank diskutieren, ein Zeichen dafür, wo wir uns im Zyklus von Angst und Schrecken befinden. Wir sehen in europäischen Aktien einen überzeugenden Wert.“