Robeco: Niedrigere Gewinne müssen kein Vorbote eines Bärenmarkts sein

In aller Kürze​​​​​​​

• Das Wachstum des Gewinns pro Aktie hat nicht mit den Aktienbewertungen Schritt gehalten​​​​​​​
• Die Marktteilnehmer erwarten, dass reflationäre Kräfte die Gewinne im Jahr 2020 stützen
• Abwärtstrends in einer Rezession und außerhalb einer Rezession unterscheiden sich

Peter van der Welle, Strategist

Die Unternehmensgewinne befinden sich im Abwärtstrend, seitdem das Wachstum der Weltwirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2018 an Dynamik verloren hat. Mittlerweile ist das Wachstum des durchschnittlichen Gewinns pro Aktie im S&P 500 Index auf magere 1,6 % gegenüber dem Vorjahr geschrumpft. Im MSCI AC World Index ist er sogar um 0,6 % zurückgegangen. Unterdessen sind die Kurse am globalen Aktienmarkt in den zwölf Monaten per Ende November 2019 um eindrucksvolle 17,6 % gestiegen.

„In letzter Zeit war eindeutig ein Bullenmarkt ohne Gewinnwachstum zu beobachten“, sagt Van der Welle, Strategieexperte im Global Macro Multi Asset-Team von Robeco. „Das wirft die Frage auf, ob das offensichtliche Ignorieren des hinter uns liegenden Höchststands der Unternehmensgewinne für einen Bullenmarkt in der Spätphase künftig überhaupt relevant ist.“

„Wir befinden uns derzeit in der Abschwächungsphase des Gewinnzyklus bei US-Unternehmen. So sind die positiven Effekte der Steuersenkungen für Unternehmen in den Vereinigten Staaten ausgelaufen, gleichzeitig sind die Lohnstückkosten gestiegen. Die Gewinnmargen liegen nach wie vor auf solidem Niveau, doch ähnelt der stetige Abwärtstrend stark den spätzyklischen Mustern im Vorfeld früherer Rezessionen in den USA.“

Gewinnabschwächung ohne Rezession

Laut Van der Welle ist es wichtig, die Höchst- und Tiefstände in der historischen Entwicklung des Gewinnwachstums mit den Projektionen für das künftige Gewinnwachstum zu vergleichen, um eine bessere Vorstellung davon zu erhalten, wie es nun weitergehen könnte. Das Wachstum des Gewinns pro Aktie in den USA erreichte im vierten Quartal 2018 seinen Höchststand und ging anschließend zurück, als sich die handelspolitischen Spannungen zwischen den USA und China zuspitzten. Die Abwärtsbewegung hat möglicherweise noch nicht ihren Tiefpunkt erreicht.

„Der Blick der Teilnehmer an den Finanzmärkten ist nach vorn gerichtet und nimmt typischerweise die nächste Phase des Konjunkturzyklus vorweg“, erläutert er. „Ausgeprägte Kursbewegungen an den Märkten gehen häufig wichtigen Wendepunkten in Zyklus voraus. So lässt sich im Nachhinein beobachten, dass die ausgeprägte Marktkorrektur Anfang des vierten Quartals 2018 bereits das Erreichen des Höchststands der Gewinnentwicklung im S&P 500 Index und eine allgemeine Abschwächung des Gewinnwachstums im Jahr 2019 vorwegnahm.“

„Allerdings hat sich der Markt in Erwartung künftiger reflationärer Kräfte in Form fiskal- und geldpolitischer Anreize gegenüber der Abwärtsbewegung der Unternehmensgewinne im Jahr 2019 immun gezeigt.“ Dies wird in der untenstehenden Grafik deutlich. Dort geht der gewichtete Gewinn pro Aktie im S&P 500 eindeutig zurück, während der Index selbst weiter steigt.

Dem Abwärtstrend trotzen? Die Gewinne der im S&P 500 vertretenen Unternehmen sind gefallen, während die Aktienkurse gestiegen sind.

Das kann nicht unbegrenzt so weitergehen

„Die Frage ist, wie lange sich ein Bullenmarkt einem solchen Abwärtstrend bei den Unternehmensgewinnen entziehen kann – die Antwort lautet: nicht unbegrenzt“, sagt Van der Welle. „Unsere Analyse der letzten zehn Peak-to-trough-Bewegungen der auf Sicht von zwölf Monaten erwarteten Gewinne im S&P 500 zeigt, dass die Aktienmarkterträge zwölf Monate nach dem Höchststand der Gewinnerwartungen im Schnitt zurückgingen (-0,6 %).“

„Allerdings wirkt sich nicht jeder Abwärtstrend bei den Unternehmensgewinnen gleich auf den Aktienmarkt aus. Zu unterscheiden ist, ob es sich um einen Abwärtstrend im Umfeld einer Rezession handelt oder nicht.“

„Beispielsweise fielen die Rezessionen ab Oktober 2000, November 2007 und Juni 2008 allesamt mit einem sich vertiefenden Ausverkauf an den Aktienmärkten zusammen. Doch in den übrigen Phasen, in denen sich die Gewinnerwartungen von ihrem Höchst- zu ihrem Tiefstand bewegten (1995, 1998, 2002, 2014, 2015 und 2018), stiegen die Kurse an den Märkten dagegen durchweg an.“ Dies ist in der untenstehenden Grafik dargestellt.

Das Erreichen eines Höchststands bei den Gewinnerwartungen bedeutet nicht immer, dass die Aktienkurse anschließend zurückgehen. In vielen Fällen sind sie stattdessen gestiegen.

Reflation im Jahr 2020 wahrscheinlich

Was bedeutet das nun für die Aktienmärkte? „In unserem Basisszenario ist eine reflationäre Entwicklung im Jahr 2020 wahrscheinlich. Deshalb ist aktuell das Muster eines sich verlangsamenden Gewinnwachstums in einem Umfeld ohne Rezession zu beobachten“, sagt Van der Welle.

„Unser Rezessionsindikator, der auf der US-Zinskurve basiert, misst einer Rezession in den USA im Jahr 2020 nur eine Wahrscheinlichkeit von 30 % bei. Daher sind wir weiterhin positiv für Aktien gestimmt. Angesichts einer implizierten Wahrscheinlichkeit von 70 % für eine Fortdauer des Konjunkturzyklus stehen die Chancen gut, dass die Aktienmärkte neue Höchststände erreichen.“

„Insgesamt gesehen muss das derzeitige Umfeld sinkender Profitabilität der Unternehmen kein Vorbote eines Bärenmarkts sein. Dennoch ist auf taktischer Ebene Vorsicht geboten, selbst wenn der Zyklus länger anhält. Anzeichen für eine Reflation abzuwarten, sollte sich weiterhin auszahlen.“

Erzielte Gewinne sind entscheidend

Van der Welle ist der Ansicht, dass für die Marktentwicklung Anfang 2020 die Entwicklung der Unternehmensgewinne entscheidend ist, da ein spätzyklischer Bullenmarkt davon abhängig ist, dass die erwarteten Gewinne tatsächlich erzielt werden. „Das gilt in besonderem Maß für die derzeitige spätzyklische Marktphase. Denn aus historischer Sicht ist der Spielraum für eine Stützung der Nachfrage nach riskanten Anlagen mit konventionellen Methoden der Geldpolitik eher begrenzt“, sagt er.

„Die Märkte können nicht ewig irrational bleiben oder ohne geldpolitische Unterstützung auskommen. Die Analysten erwarten, dass die Gewinne der Unternehmen im S&P 500 bereits im ersten Quartal 2020 ihren Tiefpunkt erreichen und im weiteren Jahresverlauf wieder steigen. Das könnte sich als optimistisch erweisen, da eine Reflation und einen Wiederanstieg der Unternehmensgewinne im Jahr 2020 länger als allgemein erwartet dauern könnte. So verhielt es sich auch im Jahr 2016.“

Hypothese auf dem Prüfstand

„Wir halten zwar an unserem Basisszenario einer Reflation im Jahr 2020 fest, glauben aber, dass die Hypothese einer bereits früh im Jahr 2020 stattfindenden Reflation sich erst noch bestätigen muss. So ist eine Reflation bereits Anfang 2020 aufgrund einer Reihe von Faktoren weniger wahrscheinlich geworden. Der weitere Rückgang des vom ISM gemessenen Vertrauens im Produzierenden Gewerbe auf 48,1 – noch bevor US-Präsident Trump vor einer möglichen Verschiebung des Handelsabkommens warnte – ist ein Indikator für die fortbestehenden Risiken eines Überschwappens auch auf den Dienstleistungssektor.“

Im Anschluss daran hat das Global Macro Multi-Asset-Team von Robeco etwas Risiko aus den Portfolios herausgenommen. „In den vergangenen Wochen haben wir unser Aktien-Exposure reduziert, da die Erfolgsaussichten für das taktische Eingehen von Aktienrisiken unserer Einschätzung nach gesunken sind“, erläutert Van der Welle. „Damit sind wir am globalen Aktienmarkt nur noch marginal übergewichtet und in internationalen Hochzinsanleihen untergewichtet.“