Robeco: Kein Grund, inverse Renditekurven zu fürchten

Die Zinskurve zwischen 10-jährigen und 3-monatigen US-Staatsanleihen – eine von zweien, die von Anlegern sorgfältig beobachtet werden – verlief im März kurzzeitig negativ. Bei der Zinsdifferenz zwischen 2- und 10-jährigen Anleihen dagegen war das nicht der Fall. Das bedeutet, dass die Rendite der 10-jährigen Benchmark-Anleihe vorübergehend niedriger war als die der weit kürzerfristigen 3-monatigen Anleihe – normalerweise verhält es sich andersherum.

Dieses Phänomen signalisiert, dass die Notenbank die Konjunktur durch Anhebung der Leitzinsen dämpft, wodurch die kurzfristigen Renditen über die langfristigen steigen. Allerdings haben Untersuchungen gezeigt, dass sich daraus anschließend nicht zwangsläufig negative Renditen von Vermögenswerten ergeben. Zudem kann der zeitliche Versatz zwischen der Inversion der Zinskurve und der Rezession recht lang sein, sagt Jeroen Blokland, Senior Portfolio Manager bei Robeco Investment Solutions. 

„Aus unseren Analysen ergibt sich, dass die Renditen der Assetklassen zwischen der erstmaligen Inversion der Renditekurve und dem Beginn der Rezession insgesamt zwar etwas geringer ausfallen. Jedoch folgen auf die Inversion der Zinskurve keine außergewöhnlichen Renditeabweichungen“, erklärt er.

„Bei empirischen Untersuchungen wird die Renditekurve meist als die Zinsdifferenz zwischen 10-jährigen und 3-monatigen US-Staatsanleihen bzw. 10-jährigen und 2-jährigen US-Staatsanleihen definiert. Es gibt unterschiedliche Gründe dafür, die eine Definition der anderen vorzuziehen. Was die Datenverfügbarkeit angeht, liegt für die Rendite der 3-monatigen US-Staatsanleihe eine wesentlich längere Historie vor. Doch wenn es darum geht, kurz- und langfristige Einschätzungen des BIP-Wachstums und der Inflation zu vergleichen, lässt sich dies besser anhand der 2-Jahres-Rendite tun.

Inversionen und Rezessionen 

„Die Zinskurve hat sich als einer der besten, wenn nicht der beste, Rezessionsindikator erwiesen. Für die Renditekurve zwischen 10- und 2-jährigen Staatsanleihen verfügen wir über verlässliche Daten, die die letzten fünf Rezessionen in den USA abdecken. Sie alle wurden frühzeitig zutreffend prognostiziert. Der Zeitraum zwischen der erstmaligen Inversion der Renditekurve und dem Beginn der Rezession beträgt nach Angaben des National Bureau of Economic Research durchschnittlich 21 Monate. Dabei reicht die Bandbreite von 11 Monaten im Fall der Rezession von 1981 bis zu 34 Monaten, die der Rezession von 2001 vorangingen. Dies ist in der obigen Tabelle dargestellt.

„Die Ergebnisse für die Renditekurve zwischen 10-jährigen und 3-monatigen Anleihen sind damit sehr gut vergleichbar. Hier betrug die durchschnittliche Vorlaufzeit 19 Monate bis zum Einsetzen der Rezession. Aus den Daten lässt sich außerdem ablesen, dass vor jeder der letzten fünf Rezessionen die Renditekurve zwischen 10-jährigen und 2-jährigen Anleihen invers wurde, bevor dies bei der Renditekurve zwischen 10-jährigen und 3-monatigen Anleihen geschah. So gesehen sollte die Renditekurve zwischen 10-jährigen und 2-jährigen Anleihen der bevorzugte Rezessionsindikator sein, da er die nächste Rezession als erster „erkennt“.

„Für die Renditekurve zwischen 10-jährigen und 3-monatigen Anleihen liegt eine längere Datenhistorie vor, die die letzten sieben Rezessionen abdeckt. Dabei zeigt sich, dass die Renditekurve zwischen 10-jährigen und 3-monatigen Anleihen auch die beiden früheren Rezessionen (1970, 1973) zutreffend prognostizierte. 

Inversionen und Assetklassen-Erträge

Was bedeutet das nun für die zukünftigen Erträge der einzelnen Assetklassen? Die obige Tabelle zeigt den Durchschnittswert und den Median der jährlichen Rendite der meisten wichtigen Assetklassen, darunter US-Aktien, globale Aktien, Rohstoffe, Gold, US-Staatsanleihen und US-Unternehmensanleihen. Gezeigt wird außerdem das reale BIP-Wachstum in den USA für beide Renditekurven zwischen 1978 und 2008, als es zum letzten Mal in den USA zu einer Rezession kam. 

Berechnet wurden die Renditen als die Indexveränderung zwischen der ersten Inversion der Renditekurve, die einer Rezession voranging, und dem ersten Tag dieser Rezession. Gezeigt wird somit die Wertentwicklung zwischen dem Inversionsdatum und dem Beginn der Rezession. 

„Wie sich aus der Tabelle ergibt, war dies ein Zeitraum mit außergewöhnlich guten Ergebnissen sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen. So lagen ihre durchschnittlichen Jahresrenditen über den langfristigen Werten der Vergangenheit“, stellt Jeroen Blokland fest. „Auch wenn sich die Renditen unterscheiden, die auf Grundlage der Zinskurven zwischen 10-jährigen und 3-monatigen bzw. 10-jährigen und 2-jährigen Anleihen berechnet wurden, sind die Ergebnisse sehr gut miteinander vergleichbar.“

„Zwar ist die Renditevariation beträchtlich, aber alles andere als extrem. Beispielsweise sind der Durchschnittswert und der Median der Jahresrenditen in allen Assetklassen positiv. Keine Assetklasse wies eine schwerwiegende strukturelle Schwäche nach der Inversion auf. Lediglich bei Gold kam es in drei von fünf Inversionszeiträumen zu einem negativen Ergebnis, doch die Wertentwicklung von Gold ist ohnehin immer recht erratisch.“

Vorsicht bei Unternehmensanleihen

Die Untersuchungen zeigen aber auch, dass Anleger im Hinblick auf Unternehmensanleihen und globale Aktien vorsichtig und gegenüber Rohstoffen optimistischer sein sollten, wenn man sich tatsächlich im Spätstadium des Konjunkturzyklus befindet, warnt Jeroen Blokland.

„Bei US-Unternehmensanleihen ist die Abweichung von der Durchschnittsrendite im Gesamtzeitraum relativ groß“, sagt er. „Dies steht im Einklang mit der Beobachtung, dass sich Unternehmensanleihen in der Spätphase des Zyklus tendenziell schwertun, da die kurzfristigen Zinsen von der US-Notenbank angehoben werden und die Verschuldung der Unternehmen dann meist hoch ist.“

„Die Wertentwicklung globaler Aktien fällt zwischen Inversionen der Renditekurve und Rezessionen ebenfalls zurück. So beträgt die durchschnittliche Jahresrendite dann weniger als die Hälfte als im Gesamtzeitraum. Zu erklären ist dies mit der defensiven Charakteristik des US-Aktienmarkts und der Tatsache, dass die meisten anderen Regionen stark von der US-Wirtschaft abhängig sind, was mit deren internationaler Verflechtung zu tun hat. So gibt es das Sprichwort, dass die übrige Welt eine Erkältung bekommt, wenn die US-Konjunktur niest.“

„Die einzige Assetklasse, die im Anschluss an eine Inversion der Renditekurve einen wesentlich besseren Ertrag erzielt hat als über den gesamten Zeitraum (7 % ggü. 2,8 %), sind Rohstoffe. Dies entspricht dem spätzyklischen Charakter des Rohstoffsegments.“ 

„Da wir der Ansicht sind, dass wir uns in einem fortgeschrittenen Stadium des Konjunkturzyklus befinden, könnte es sich als klug erweisen, etwas weniger optimistisch für die Renditeaussichten von Unternehmensanleihen und ein wenig zuversichtlicher für diejenigen von Rohstoffen zu sein. Dies spiegelt sich in unseren Multi-Asset-Portfolios wider.

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