DPAM: Produktivitätsdebatte wird Returns an den Anleihen- und Aktienmärkten prägen

Produktivität aus Unternehmenssicht definiert Gewinne, tilgt Schulden, erhöht das Produkt- bzw. Dienstleistungsvolumen und hält oder erweitert den Marktanteil. Der Faktor ‚Mensch‘, also die Arbeitnehmer, sollten höhere Löhne, bessere Arbeitsbedingungen und einen insgesamt höheren Lebensstandard erhalten. Für den Kunden bedeutet dies mehr Produktverfügbarkeit und Versorgungssicherheit neben möglichen Preissenkungen. Produktivität ist ein Schlüsselfaktor, der sowohl das langfristige Wachstum als auch das Wachstum des Arbeitsmarktes definiert. Es geht darum, intelligenter und nicht unbedingt härter zu arbeiten.

In diesem Jahr stand die Inflationsdebatte im Vordergrund. Die Verbindung zu historischen Zeiträumen nach dem Zweiten Weltkrieg und in den 1970er Jahren wurde angeführt, um die Inflation herunterzuspielen, sie als vorübergehend abzuwägen und die aktuelle Inflationsangst durch Warnung vor anhaltenden, über den Inflationszielen liegenden Preissteigerungen in den nächsten 5 bis 10 Jahren voranzutreiben. In den nächsten Absätzen vertrete ich einen anderen Standpunkt und betrachte die Produktivität als Ausgangspunkt. Das ermöglicht es, entlang potenzieller Wachstumslinien zu denken und abzuschätzen, inwieweit die Geldpolitik in der Lage sein wird, die Vermögensinflation zu stützen.

Kurz nach dem Zweiten Weltkrieg stieg die US-Inflation an, pendelte sich aber zwischen 1948 und 1969 bei durchschnittlich 2,3% ein. Interessanterweise lag das Pro-Kopf-BIP-Wachstum, das die Produktivität auf der Ebene der Wirtschaftsleistung ausdrückt, in den USA und Europa bei etwa +3,1% pro Jahr. Der wirtschaftliche Fortschritt war weit verbreitet. Die Mittelschicht etablierte sich in den beiden Wirtschaftsräumen. Das (potenzielle) reale Wachstum im Westen erhielt einen Schub und stabilisierte sich, da das Arbeitswachstum und die Produktivität robust waren.

Eine Verbesserung der Bildungsqualität, eine breitere Erwerbsbeteiligung und ein erneuertes Wirtschaftsgefüge hoben den allgemeinen Wohlstand an. Zwischen 1973 und 1983 fiel dann die Produktivität stark auf 1,3% und prägte damit die Ära der Stagflation. Hohe Arbeitslosigkeit war die Folge. Das Nachfragewachstum wurde durch höhere öffentliche Sozialausgaben und Investitionen gegenüber einem angesichts der jeweiligen Energieschocks gedämpften Angebotswachstum unterstützt. Zwischen 2008 und 2019, die Jahre nach der Großen Finanzkrise, schwankte das Produktivitätswachstum um 1%. Ein interessantes Merkmal wurde jedoch in den letzten zehn Jahren sichtbar.

Das Produktivitätswachstum der Grenzindustriebetriebe lag etwa 3 % pro Jahr über dem der Unternehmen, die im Mittelfeld vertreten waren. Darüber hinaus haben führende Unternehmen im Dienstleistungssektor das Produktivitätswachstum um beeindruckende 5% pro Jahr gesteigert (Quelle: McKinsey Report März 2021). Wie immer lohnt es sich, nicht einfache Durchschnittswerte zu betrachten, sondern genauer hinzuschauen. Es wird deutlich, dass „Superstars“, also globale Unternehmen aus den Bereichen Online-Services, Technologielösungen, Gesundheitswesen oder Kommunikation, für intensive Produktivitätssteigerungen verantwortlich sind. Diese Megafirmen unterstützen und steigern die durchschnittlichen Produktivitätszahlen. Dies spiegelt zugleich die starke Ungleichverteilung bei der Produktivität wider. Die Pandemie hat an dieser Realität nichts geändert. Wenn überhaupt, hat die Pandemie die Kluft zwischen den produktivsten und den am wenigsten produktiven Unternehmen (und Ländern) vergrößert. Innerhalb der Sektoren Logistik, Transport sowie Finanzen/Banken waren die Produktivitätsgewinne begrenzt, aber es gab auch Ausreißer.

In einem optimistischen Szenario, in dem die Pandemie in der Weltwirtschaft im Laufe des Jahres 2022 nicht mehr präsent ist, gibt es ein wesentliches Merkmal, das erforderlich ist, um länderweite (entwickelte und Schwellenmärkte) und sektorweite höhere Produktivitätswerte zu erreichen. Dies erfordert jedoch nachhaltige öffentliche Investitionsanstrengungen. Diese fehlten bis 2019 eindeutig. Die Wiederherstellung der Angebotsseite ist von größter Bedeutung. Umfangreiche, fortgesetzte fiskalische Unterstützung durch die Regierungen wird das Zepter von der groß angelegten geldpolitischen Unterstützung durch die Zentralbanken übernehmen müssen. Die „Biden-Infrastruktur“ und gesellschaftliche Programme sind notwendige Bedingungen. Gleiches gilt für die EU-Subventionen und -Darlehen „der nächsten Generation“. Es bleibt die Frage, ob sich diese als ausreichend erweisen werden, um die Produktivität zu steigern. Andere notwendige Bedingungen stellen sich wie folgt dar: Das Missverhältnis zwischen Qualifikationsangebot und -nachfrage erfordert dringend eine Lösung, da es schnelle Gewinne bremst. Da die Geldpolitik akkommodierend ist, stehen Kreditkanäle für Kapitalakkumulation und Investitionen zur Verfügung. Der Faktor Humankapital ist jedoch ein wesentlicher Bestandteil, um Produktivitätswachstum zu erzielen. Südeuropa ist an einem Punkt angelangt, an dem die Verringerung des systemischen Missverhältnisses zwischen Qualifikationsangebot und -nachfrage das Produktivitätswachstum enorm ankurbeln könnte. Als nächstes wird eine positive Geschäftsdynamik erforderlich sein, damit breit angelegte Produktivitätssteigerungen greifen können. Indikatoren, die man genau verfolgen sollte, sind die M&A-Aktivität, die allgemeinen F&E-Ausgaben und die Strategien der Unternehmen für ‚grüne‘ und andere Investitionsausgaben.

Parallel zur Verbesserung des angebotsseitigen Wachstums ist ein nachhaltiges Nachfragewachstum erforderlich. Regierungen und Unternehmen müssen sich bewusst sein, dass der Arbeits-Anteil am Einkommen Aufmerksamkeit erfordert. Welche Risiken beinhaltet dies? Erstens werden Produktivitätsgewinne, die durch den Abbau von Arbeitskräften und Automatisierungsbestrebungen erzielt werden, die Kluft vergrößern. Die Gewinner sind die Superstar-Unternehmen, da produktive Vorteile unter den Wenigen verteilt werden.

Zweitens kann die oben genannte Bedingung so stark werden, dass sie den Investitionswillen verringert. Hohe regulatorische und sektorspezifische Hürden ersticken das Unternehmertum. Auf der anderen Seite des Spektrums setzen sich viele etablierte Unternehmen mit den Auswirkungen des Klimawandels auf Kapitalstrategien auseinander. Die Sorgen um die Verlängerung der aktuellen Verschuldungsbilanzen sind groß, sobald Buy-Side-Investoren mit der Berechnung klimabereinigter Kreditratings beginnen. Das bringt uns zum dritten Risikofaktor, der sich auf Regierungen und Unternehmen auswirken könnte: Nachhaltigkeit in Bezug auf Verschuldung. Fiskalische Zwänge durch Regierungen bzw. Zögern bei Investitions- oder operationalen Ausgabenplänen könnten sich negativ auf die Gesamtnachfrage auswirken.

Die Produktivitätsdebatte verdient mehr Aufmerksamkeit von Investment- und politischen Akteuren gleichermaßen. Das Leben in einer Welt, in der uns klimatische Faktoren einschränken, erhöht die Komplexität um ein Vielfaches. Ich kann nicht vorhersagen, welche ‚Glaubensrichtung‘ in dieser Debatte gewinnen wird. Eine ‚Fraktion‘ geht von einem Return in einem niedrigen, leicht positiven Produktivitätsszenario aus. Deren Mitglieder sind davon überzeugt, dass die IT-Revolution ihren Lauf genommen hat und die erwarteten Vorteile in den Bereichen Automatisierung bzw. Biotechnologie begrenzt sind. Diese Bewegung sieht weiterhin eine enge Führung und anhaltende Ungleichheit. Die andere ‚Fraktion‘ geht von einem überdurchschnittlichen Produktivitätswachstum (2%+) im Zuge einer verbesserten Verteilung über staatliche und private Wirtschaftsakteure hinweg aus.

Diese Produktivitätsdebatte wird die Aussichten der Staats- und Unternehmensanleihen- sowie der Aktienmärkte und die erwarteten Returns für große und kleine Investoren prägen.