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Wirbelsturm im Portfolio

(Bild: pixabay)

Cat Bonds blicken auf ein Katastrophenjahr zurück. Für ­Neuinvestoren ein guter Einstiegszeitpunkt. Zusätzlich bieten Insurance Linked Securities Diversifikationsvorteile zu den klassichen Asset-Klassen.

14.03.2018 | 09:30 Uhr von «Dominik Weiss»

Dogs of the Dow ist für Dividendenjäger eine interessante Anlagestrategie. Cat Bonds sind dagegen für alle Investoren eine interessante Anlageklasse, die auf der Suche nach einer Extraportion Diversifikation sind. Schließlich geben Rück- und Sachversicherer mit diesen Bonds Naturkatastrophen- und andere Risiken an den Kapitalmarkt weiter. Die Bedienung und Rückzahlung dieser Insurance Linked Securities (ILS) hängt vom (Nicht-)Eintreten von Schäden durch Naturereignisse wie Stürme, Erdbeben oder Feuer ab. Attraktiv ist, dass diese Risiken unabhängig von der Entwicklung von Marktzinsen oder Aktienmärkten sind. Denkbar ist allerdings im Falle eines großen Schadenereignisses eine Korrelation zu Versicherungsaktien oder Unternehmen, die auf eine funktionierende Infrastruktur angewiesen sind. 

Im vergangenen Jahr wurde diese Diversifikation allerdings weniger geschätzt. Während Aktien unbeirrt zulegten und Anleihen ihr Level immerhin hielten, wurden Cat Bonds 2017 diversen Stresstests unterzogen. Im dritten Quartal sorgten die Hurrikans Harvey, Irma und Maria für Verwüstungen, ein Erdbeben erschütterte Mexiko und im vierten Quartal litt Kalifornien unter verheerenden Waldbränden. Das Allianz Risk Barometer zeigte versicherte Schäden von mindestens 90 Milliarden Dollar durch die Hurrikans an, über zwei Milliarden Dollar Versicherungsschaden durch das Erdbeben in Mexiko und die Waldbrände summierten sich auf annähernd zehn Milliarden Dollar. Final berechnet sind die Schäden allerdings noch nicht. Die Gesamtschäden – also einschließlich der nicht versicherten Schäden – betrugen 330 Milliarden Dollar, die zweithöchste jemals registrierte ­Summe für Naturkatastrophen. 

Zum Vergleich: der Cat-Bond-Markt kommt „nur“ auf ein Volumen von etwa 30 Milliarden Dollar. Davon beziehen sich laut Credit Suisse ungefähr 65 Prozent auf US-Hurrikan-Risiken. Die Hannover Rück berichtet über Q3, dass das Geschäftsergebnis angesichts hoher Schadenbelastungen aus Hurrikan- und Erdbebenereignissen hinter der Vergleichsperiode zurückbleibt: „Nach Jahren moderater Schaden­belastungen haben wir im dritten Quartal eine Häufung von schweren Naturkatastrophen gesehen“, kommentierte der Vorstandsvorsitzende Ulrich Wallin. Die Versicherung Zurich ­berichtete im Oktober, dass Harvey, Irma und Maria zusammen nach Rückversicherungen zu einem „impact“ von 700 Millionen Dollar führten. 

Jahr der Cat-Bond-Katastrophen

Vergangenes Jahr machten sich diese Events auch bei Cat Bonds ­bemerkbar. Zu einem Totalausfall eines Bonds im Volumen von 150 Millionen Dollar führte das Erdbeben in Mexiko. Der Swiss Re Cat Bond Index konnte sich aber 2017 trotzdem mit einem kleinen Plus von 0,4 Prozent in den positiven Bereich retten. Als Irma sich jedoch anschickte, Florida heimzusuchen, stand der Index bei minus 16 Prozent. Viele Bonds sollen auch jetzt noch unter dem Nennwert stehen. Darum, und da jetzt die ruhige Wettersaison ansteht, ist die Verkaufsbereitschaft gering. 

Bei manchen Bonds kam es 2017 auch zu Hair Cuts, weil diese ­mehrere Risiken auf aggregierter Basis absichern. Diese „Aggregate-Excess-of-Loss-Reinsurance“-Anleihen konnten ihren Nennwert gegen­über den Hurrikans noch knapp verteidigen, die anschließenden Waldbrände waren dann aber ein Schaden zu viel. „Diese Bonds sind mehreren Risiken ausgesetzt, die summarisch betrachtet werden und daher schwieriger zu bewerten sind, bieten dafür aber eine höhere Prämie“, erklärt Henning Ludolphs, Managing Director Retrocessions & Capital Markets, Hannover Rück. „Um die Diversifikations­vorteile des ILS-Marktes zu nutzen, ist es sinnvoller, in – soweit verfügbar – mehrere Bonds zu investieren, die separate Risiken abbilden.“ 
2017 sorgt für höhere Prämien 

Für Investoren in Rückversicherungen und Insurance Linked Securities hat das hohe Schadenaufkommen im zweiten Halbjahr 2017 aber auch etwas Gutes. Im Ausblick des Quartalsberichts schreibt die Hannover Rück, dass die Schadenereignisse dazu führen sollten, „dass sich die Marktkonditionen für Rückversicherer wieder ver­bessern. Insbesondere bei Naturkatastrophenrisiken dürften die Raten nun wieder ansteigen und insgesamt auch positive Entwicklungen in anderen Sparten nach sich ziehen“. Dies klingt auch für ILS-Investoren vielversprechend, da mit den Raten auch die Cat-Bond-Kupons ansteigen können. Florian Steiger vom Spezialisten Twelve Capital – zu dem vor kurzem Stefan Peller (ehemals Robeco-SAM) ­gewechselt ist – kann einen Zuwachs bei den Prämien bestätigen und beziffert diesen mit fünf bis 15 Prozent bei Hurrikan-Risiken für Florida und gar von 25 Prozent bei privaten Rückversicherungstransaktionen. „Private-ILS-Instrumente sichern auch nicht-Naturrisiken wie zum Beispiel Terrorrisiken ab und bieten somit mehr Diversifikationspotenziale“, so Steiger. Dafür sind bei Private-ILS-Transaktionen aber auch die Risiken höher, da diese nicht nur wie Cat Bonds Spitzenrisiken absichern. Für die Neuanlage ergeben sich damit Renditepotenziale zwischen US-Dollar-Libor plus 300 bis plus 800 Basispunkte. Letzteres, so Steiger, erfordere jedoch Offenheit für Klumpenrisiken und Junior-Tranchen. „Im Durchschnitt liegen die Renditeziele unserer Kunden bei US-Dollar-Libor plus 500 bis plus 600 Basispunkte“, so Steiger. „Mit Private-ILS-Instrumenten sind auch zweistellige Kupons möglich, Investoren müssen dann aber auch in jedem dritten Jahr mit Verlusten rechnen und eine höhere Illiquidität in Kauf nehmen. Investoren, die Illiquidität vertragen, ­mischen in der Regel Cat Bonds und Private ILS.“ Dämpfend auf etwaige Renditeanstiege wirkt aber die Menge an frisch in den Markt strömendem Investorenkapital. Die Laufzeit von Private-ILS-Transaktionen beträgt meist ein Jahr, die von Cat Bonds drei bis fünf Jahre.

Hannover Rück will geringe Eintrittswahrscheinlichkeiten 

Henning Ludolphs trennt den ILS-Markt ebenfalls in Cat Bonds und in den mit etwa 50 Milliarden doppelt so großen Collateralised-Reinsurance-Markt. Auf diesem Markt hinterlegen Investoren via Asset Managern Gelder für etwaige Haftungsfälle. Die Verträge werden über Zweckgesellschaften vorwiegend auf den Bermudas oder Guernsey abgeschlossen. Während Cat Bonds jedoch 2017 wenig Federn lassen mussten, schätzt Ludolphs den Schaden bei den besicherten Rückversicherungen auf zehn bis 20 Milliarden Dollar. Hier machten sich möglicherweise auch die Winterstürme Burglind und Friederike bemerkbar, auch wenn die Sturmschäden aus den USA klar dominieren. „Viele dieser Verträge sind näher am Risiko und führen daher schneller zu Verlusten“, so Ludolphs, der diesen Markt aus Diversifikationsgründen trotzdem sehr schätzt. Man erhält dann aber auch höhere Prämien.

Die Prämien der Katastrophenrückversicherung seien nun um etwa fünf Prozent gestiegen, dort, wo es zu Schadensfällen kam, auch zu zweistelligen Anstiegen. Die Hannover Rück agiert auf dem ILS-Markt als Service Provider und ist als Emittent aktiv. Die erste Emission erfolgte 1994 und gilt heute als Meilenstein in der Gründungsgeschichte des ILS-Marktes. Die Rückversicherung ist aber auch Investor. Ludolphs: „Unser Luxemburger Portfolio ist breit diversifiziert in Cat Bonds, deren Eintrittswahrscheinlichkeit sehr gering ist. Unsere Vorgabe ist, nicht bei jedem Schaden dabei zu sein.“ Nach wie vor konzentrieren sich Cat Bonds auf Wind-, Erdbeben- und Feuerrisiken in den USA, auf Erdbeben in Mexiko und Japan und auf Wind in Europa. In Europa sind – trotz des Erdbebens in Italien im Jahr 2016 – die Schadensgefahren zu gering für mehr Emissionen, in den Schwellenländern hakt es an einem Mangel an zu versichernden Werten. Nun kommen, emittiert von der Weltbank, aber auch Bonds, die Erdbebenrisiken in Chile, Peru, Kolumbien und Mexiko in Höhe von zusammen 1,36 Milliarden Dollar verbriefen. Kommt es zu einer Erdbebenkatastrophe, dürfen die betroffenen Emittenten die Rückzahlung des Bonds reduzieren. Dabei handele es sich um die zweitgrößte Emission jemals auf dem Cat-Bond-Markt und es ist das Debüt für Chile, Peru und Kolumbien auf dem Naturkatastrophen-Kapitalmarkt. Emittiert werden fünf Tranchen: je eine für die drei Debütanten und zwei für Mexiko. Zum 3-Monats-Libor erhalten die Investoren eine Risikomarge, die bei 2,5 Prozent für Chile und eine mexikanische Tranche, bei drei Prozent für Kolumbien, sechs Prozent für Peru und 8,25 Prozent für die zweite Mexikanische Tranche liegt. 
Cat-Bond-Debütanten Chile, Peru, Kolumbien 

Gestaltet sind die fünf Cat Bonds parametrisch, die Auszahlung hängt also von der Erbebenstärke ab. Anders als bei Indemnity-Bonds muss also nicht erst langwierig die Schadenhöhe festgestellt werden, sondern es ist sofort Geld da, das die Regierungen für Hilfsmaßnahmen nutzen können. „Diese Transaktion stellt den größten staatlichen Katastrophen-Bond dar und den größten Erdbeben-Bond. Viel wichtiger ist aber, dass diese Anleihen für zeitnahe und wesentliche Unterstützung und ökonomischen Schutz im Falle eines katastrophalen Erdbebens für diese Staaten sorgen“, kommentiert John Modin, Head of Insurance Solutions bei Citi, die neben Swiss Re und Aon die ­Emission an 45 Investoren weltweit begleitete. Arunma Oteh, ­Treasurer bei der Weltbank, betont, dass es eine strategische Priorität der Weltbank sei, die Widerstandsfähigkeit gegen Naturkatastrophen zu erhöhen. Für den einen oder anderen Anleger dürften diese Anleihen auch aus nachhaltigen Gründen attraktiv sein.

Weitere Diversifikationsmöglichkeiten sind vorerst nicht zu erwarten.  Agrarrisiken würden sich zwar mit Blick auf die Messbarkeit von ­Niederschlägen eignen, sind aber zu klein beziehungsweise die Kapazitäten der Versicherungen zu groß, als dass sie „Ag-Risiken“ an den Kapitalmarkt weiterreichen würden. Wer Agrarrisiken in den USA versichert, streut auch nicht unbedingt sein Risiko. Die zur Zurich Insurance Group gehörende Versicherung Farmers rechnet für das zweite Halbjahr mit einer Bealstung von zehn bis 20 Millionen Dollar wegen der Wirbelstürme Harvey und Irma. Laut eines Medienberichts beziffert Farmers wegen Irma die Bruttoschäden auf 140 Millionen Dollar, die aber durch Rückversicherungsprogramme gedeckt seien.

Dafür gibt es jedoch neben Cat Bonds, Private ILS beziehungsweise Collateralised Reinsurance mit Industry Loss Warranties (ILWs) noch eine weitere Investitionsmöglichkeit. Ob ein Schaden zu zahlen ist, hängt bei ILWs von der Höhe eines Versicherungsmarktschadens ab. Beispielsweise müssen fünf Millionen Dollar bezahlt werden, wenn bei einem Hurrikan der Versicherungsmarktschaden zehn Milliarden Dollar übersteigt. Je nachdem, ob der Käufer des Vertrages auch einen Eigenschaden nachweisen muss, handelt es sich um einen Rückver­sicherungsvertrag oder ein Derivat, erläutert Henning Ludolphs von der Hannover Rück. Das Auszahlungsprofil eines ILW hängt also primär vom Schaden ab, den die Versicherungsindustrie als Ganzes bei einem Event erleidet. „Im Gegensatz zu Cat Bonds oder sonstigen ILS erfolgt keine Übernahme direkter Einzelrisiken, sondern die Versicherung von Industrierisiken. Weiterer Unterschied ist, dass die Vertragslaufzeiten meist auf die typische Hurricane-Saison zwischen Juli und Jahresende begrenzt sind“, erläutert Dr. Rolf Wickenkamp, ein Private-Equity-Urgestein, das den auf dieses Segment fokussierten Spezialisten Cartesian Re hierzulande vertritt. Dessen Rendite war 2017 mit 0,3 Prozent zumindest noch knapp positiv, womit Cartesian Re deutlich besser als viele andere Asset Manager abschnitt. Seit 2009 liegt die annualisierte Rendite des Master Feeder Funds in den USA beziehungsweise auf den Cayman Islands bei netto 8,5 Prozent, also nach der Management Fee von mindestens 1,25 Prozent per annum sowie einer Incentive Fee von 15 Prozent. Vor 2017 lag die Jahresperformance zwischen 7,46 (2016) und 11,53 Prozent (2009). Cartesian Re verweist auf seine ­Investmentdisziplin, das dynamische Risiko­management und die Portfoliokonstruktion. Teil des aktiven ­Managements sind – wie bei anderen Managern auch – Investments in Live-Cat-ILWs, also in aktuell sich ereignende Katastrophen. Dead Cat ILWs basieren ­dagegen auf Events, die bereits stattgefunden haben, die finale Schadenshöhe aber noch nicht feststeht. 

2017 machten sich die Diversifikationspotenziale von ILS auf die ­Renditen nicht positiv bemerkbar. Bei manchen Managern lagen die Verluste im zweistelligen Bereich. Dies dürfte sich in Zukunft aber wieder zum Positiven wenden. Der Weg zu ILS ist aber deutschen Erstversicherern und Pensionskassen nach wie vor verbaut. Für Pensionskassen besteht das Hindernis darin, dass diese Anlageklasse nicht in der Anlageverordnung aufgeführt ist. Für die meisten Ver­sicherer gilt zwar nun Solvency II. „Allerdings spricht weiter das Spartentrennungs­prinzip gegen solche Engagements“, teilt der GDV mit. Das Argument ist, dass Risiken auf der Versicherungsseite nicht noch auf der Asset-Seite gehebelt werden sollen. Allerdings dürften die allermeisten Versicherer außerhalb Europas nicht tätig sein. Interessensvertreter sind mit der Bafin in Kontakt, um einen Meinungsumschwung zu bewirken. Unterstützung vom GDV ist allerdings nicht zu erwarten: „Der Verband setzt sich derzeit nicht aktiv dafür ein, dass Cat Bonds für Versicherer investierbar werden.“ Ein schwacher Trost ist, dass der ILS-Markt auch zu wenig Material hätte, um die Anlageprobleme für alle deutschen Erstversicherer zu mindern. Ein Prozent der Assets der Lebensversicherer wären immerhin etwa neun Milliarden Euro. 

Investitionshindernis ist nach wie vor die Spartentrennung 

Dafür sind ausländische Pensionskassen investiert. „In der Schweiz sind ILS seit vielen Jahren eine etablierte Anlageklasse in der institutionellen Kapitalanlage. Vor dem Hintergrund der gegenwärtigen Marktopportunitäten investierten darüber hinaus viele Pensionskassen erstmals zum 1. Januar oder bereiten die Asset-Klasse für die Sommer-Renewals der Versicherer vor“, sagt Rolf Dreiseidler, Managing Partner von Polaris Investment Advisory, einem Zürcher Dienstleister für alternative Manager. Beispielsweise versucht die Pensionskasse der Stadt Zürich mit einer Investition von zwei Prozent in Insurance-Linked Securities „von deren guten Diversifikationseigenschaften zu profitieren“. Weitere Beispiele sind die KMU Pensionskasse Vita, die Pensionskasse Thurgau oder die Anlagestiftung Winterthur. Letztere gab für ihre Insurance Linked Strategies für 2017 einen Verlust von vier Prozent bekannt, 2016 war das Vorzeichen positiv. Ziel der Anlagestiftung Winterthur ist es, über den Versicherungszyklus eine durchschnittliche Netto-Performance in Dollar von 3-Monats-Libor plus vier bis sieben Prozent pro Jahr zu erwirtschaften. Wenn dies gelingt, ist auch die Management Fee für ILS-Fonds erträglich. Bei reinen Cat-Bonds-Ucits-Fonds liegen die Managementgebühren im unteren ­Bereich zwischen 60 bis 70 Basispunkte (BP), können aber auch mit 100 BP zu Buche schlagen. Bei komplexeren Strategien und Instrumenten sind 150 BP und eine von der Performance abhängige Gebührenkomponente fällig. Letztere beträgt meist zehn Prozent.

Insurance Linked Securities sind vor allem wegen ihrer Diversifikation zu Anleihen und Aktien interessant. Sehr zu begrüßen sind die jüngsten Emissionen aus Südamerika, die auch aus der Entwicklungspersektive interessant sind. Die Frage ist aber, wie stetig ILS-Renditen bei sich möglicherweise häufenden Schäden – auf Grund von steigenden Sachwerten in gefährdeten Gebieten und des Klima­wandels – erwirtschaftet werden können. 

 

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