„Zu fast 99 Prozent gibt es eine große KI-Korrektur in den nächsten Jahren“

TiAM FundResearch: Mr. Davis, Sie haben gerade ein Buch über die ökonomischen Folgen von KI veröffentlicht. Was war ihr Beweggrund?

Joseph H. Davis: Wir wollten eigentlich nie ein Buch schreiben, alle Erlöse gehen ohnehin an gemeinnützige Organisationen. Aber nach drei Jahren Forschung hatten wir das Gefühl: Wir müssen unsere Ergebnisse unbedingt veröffentlichen. Die Daten haben so viele unserer eigenen Annahmen auf den Kopf gestellt, dass wir das nicht für uns behalten konnten.

Was war der Ausgangspunkt Ihrer Forschung?

Davis: Wir haben vor zehn Jahren begonnen, die möglichen Auswirkungen von KI auf die Arbeitsmärkte und die Produktivität zu untersuchen. In den vergangenen drei Jahren hat das Thema nicht zuletzt durch ChatGPT massiv an Fahrt aufgenommen. Gleichzeitig veränderten Globalisierung, Demografie, US-Zölle, geopolitische Spannungen und hohe Schuldenniveaus das Umfeld. Wir wollten alle Veränderungen in ein einheitliches, datenbasiertes Modell integrieren – etwas, das es zuvor in dieser Form nicht gab.

Sie sagen, Ihre Analyse widerlege fundamentale Annahmen der Wirtschaft. Was genau meinen Sie?

Davis: Selbst die größten Institutionen – EZB, Fed, IWF, People’s Bank of China – verwenden alle eine Art Status-quo-Prognose: Die Modelle gehen davon aus, dass sich die Wirtschaftsentwicklung der vergangenen Jahre einfach fortschreiben lässt. Deutschlands Wachstum bleibt in den kommenden fünf Jahren bei einem Prozent, das der USA bei zwei und Chinas bei fünf Prozent. Unsere Daten zeigen jedoch: Die Wahrscheinlichkeit, dass diese Prognosen eintreffen, liegt nur bei unter 20 Prozent. Das ist kein Bauchgefühl – das ist reine Statistik.

Der globale Konsens ist also mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit fast immer falsch?

Davis: Exakt. Und wir selbst waren Teil dieses Konsenses! Die Daten haben uns eines Besseren belehrt.

In welche Richtung irrt der Konsens – ist er zu optimistisch oder zu pessimistisch?

Davis: Zu pessimistisch. Viele Ökonomen überschätzen Demografie und Schulden als Wachstumsbremsen. Unsere Daten zeigen: beides hat nahezu keinen Zusammenhang mit dem langfristigen Wachstum der Wirtschaft. Technologie dagegen hat einen 7-mal stärkeren Effekt auf die wirtschaftliche Entwicklung als alle anderen Faktoren.

Ein Verhältnis von 7 zu 1?

Davis: Ja. Wir sind die ersten, die das umfassend quantifiziert haben. Wir haben dazu eine umfangreichere Datenbasis als jedes andere Unternehmen oder jede staatliche Institution.

Und was sind die wichtigsten Szenarien, die aus Ihrem neuen Modell entstehen?

Davis: Es gibt zwei mögliche Szenarien: Mit 60-prozentiger Wahrscheinlichkeit „gewinnt“ KI und hebt die Produktivität spürbar an. Das heißt, das Wachstum in Deutschland steigt von einem auf rund zwei Prozent, in den USA von zwei auf über drei Prozent. Es ist so, als würden Millionen von Arbeitskräften aus der Boomer-Generation nie in Rente gehen – in den USA entspricht der Produktivitätsgewinn etwa 17 Millionen zusätzlichen Erwerbstätigen. Hingegen entwickelt sich mit etwa 30 Prozent Wahrscheinlichkeit KI langsamer oder stagniert und hat nicht den transformativen Einfluss, der die Defizite ausgleichen kann. Dann würden die Demografie und Schulden wieder stärker wiegen – Inflation und Zinsen steigen, das Wachstum fiele wieder in Richtung ein Prozent. Was es jedoch nicht geben wird: ein Szenario exakt in der Mitte. Die Welt bewegt sich entweder in Richtung drei Prozent Wachstum – oder in Richtung ein Prozent. Der Status quo ist extrem unwahrscheinlich.

KI wird die Arbeitswelt in großem Umfang verändern. Wie stark genau?

Davis: In 82 Prozent der Berufe werden sich die Tätigkeiten um etwa 30 Prozent verändern – das ist mehr als durch das Internet oder beim Einzug des PCs in die Büros. KI dürfte doppelt so disruptiv wie das Internet werden.

Und was bedeutet das für Beschäftigte – drohen Massenentlassungen?

Davis: In etwa 20 Prozent der Berufe wird es tatsächlich deutliche Jobverluste geben – dort verändern sich Tätigkeiten um mehr als 50 Prozent. Aber: Viele Jobs werden nicht ersetzt, sondern ergänzt. Portfolio-Manager zum Beispiel werden verstärkt durch KI unterstützt, aber nicht ersetzt.

KI wird also nicht die Arbeit von Fondsmanagern übernehmen?

Davis: Nein – aber sie wird sie verändern. KI wird Analysen beschleunigen, Entscheidungen verbessern und Prozesse automatisieren. Portfolio-Management bleibt aber ein KI-unterstützter Beruf, kein automatisierter.

Sie haben Ihre Forschung mehrfach vor der Federal Reserve vorgestellt. Warum?

Davis: Weil unser Modell erstmals drei Arten technologischen Wandels integriert. Es verändert das Verständnis von Wachstum, Inflation und Zinsen. Die Fed prüft derzeit, wie sie Elemente unseres Ansatzes in ihre langfristigen Prognosen integrieren kann.

Was bedeuten Ihre Erkenntnisse für Anleger?

Davis: Das war der größte Aha-Moment. Wenn KI tatsächlich eine selbstverständliche Technologie wird – wie Elektrizität oder das Internet –, dann läuft ein Investitionszyklus in zwei Phasen ab: In der ersten Phase profitieren die Erfinder der Technologie. Sie laufen aufgrund ihres hohen Wachstums allen davon – so wie heute die großen KI-Konzerne, die pro Jahr 30 oder 40 Prozent zulegen. Setzt sich KI dann in der Breite durch, profitieren vor allem die Anwender der Technologie – Branchen wie Gesundheit, Industrie, Banken, Städte, Verwaltungen. In allen historischen Technologiewellen hat der Tech-Sektor in der zweiten Hälfte der Wachstumsphase unterdurchschnittlich performt.

In jeder großen Technologie-Revolution findet also eine „Great Rotation“ – weg von Tech, hin zu Nicht-Technologie-Unternehmen. Was meinen Sie damit?

Davis: Es ist ein erstaunlich konsistentes Muster – sobald eine allgemeine Basistechnologie – also eine wirklich transformative Innovation – in die breite Wirtschaft diffundiert, steigen Produktivität und Profitabilität vor allem bei den Nicht-Tech-Unternehmen. Laut unseren Daten wachsen deren Gewinne dann um den Faktor drei. Nur werden sie nicht so euphorisch hoch bewertet wie die Technologietitel. Die Anleger heben die Tech-Titel auf ein Podest, während viele Nicht-Tech-Sektoren weiter zu niedrigen KGVs gehandelt werden. Genau das erzeugt diese Rotation.

Und warum schneiden Tech-Unternehmen nach der Euphorie-Phase im Schnitt schlechter ab?

Davis: Nicht weil alle scheitern – viele bleiben sehr erfolgreich –, sondern weil die Zahl der neuen Wettbewerber explodiert. Im Dotcom-Boom gab es Hunderte Internet-, Hosting- und Hardwarefirmen. Die meisten sind lange verschwunden. Das ist Kapitalvernichtung, die zwar kein Weltuntergang ist, aber es drückt die Rendite des gesamten Sektors. Bei KI sehen wir das erneut: In den USA wurden allein in den vergangenen vier Jahren 5.000 KI-Firmen gegründet– mehr als es überhaupt börsennotierte Unternehmen gibt. Das bedeutet: Die Technologie wird günstiger und breiter verfügbar, super für die Wirtschaft – aber schlecht für die Margen der Anbieter.

Viele Tech-Investoren – auch Peter Thiel – glauben an Monopole. Widersprechen Sie ihnen?

Davis: Nicht grundsätzlich. Einige Firmen werden überleben und dominieren. Aber historisch gilt: Wenn eine Technologie wirklich disruptiv wird, entstehen unzählige neue Anbieter und Konkurrenten. Unsere Analyse basiert auf 150 Jahren Technologiezyklen – und das Treffermuster liegt bei 100 Prozent. Wir sehen immer denselben Ablauf.

Erklärt dies, warum Value-Aktien Growth-Aktien langfristig schlagen?

Davis: Genau. Die Hälfte des Value-Premiums tritt genau in jenen Phasen auf, in denen die Basistechnologie die Gesamtwirtschaft erfasst. Wenn also der Nutzen nicht mehr im „Silicon Valley“ steckt, sondern in der breiten Wirtschaft. Das war bisher kaum bekannt – wir selbst haben es aus den Daten erst herausgearbeitet. Das Überraschendste dabei ist, dass es in 85 Prozent aller wahrscheinlichen Szenarien sinnvoll ist, Value überzugewichten – und Tech unterzugewichten. Egal ob KI enttäuscht oder den ganz großen Durchbruch schafft.

Warum gilt das sogar im „guten“ KI-Szenario?

Davis: Weil die wirklich großen Produktivitätsschübe außerhalb des Tech-Sektors entstehen. Das gilt mit einer Verzögerung von fünf bis sieben Jahren. Dann performen Nicht-Tech-Unternehmen im Schnitt mehr als fünf Prozentpunkte pro Jahr besser – und das über sieben Jahre hinweg. Und da die USA extrem tech-lastig sind, bedeutet das: Internationale Märkte können amerikanische Aktien schlagen, wenn KI wirklich transformativ ist.

Damit widersprechen Sie dem aktuellen KI-Enthusiasmus?

Davis: In einem pessimistischen Szenario ohnehin – da ist KI überbewertet, wie ein Social-Media-Hype. Aber selbst im bullischen Szenario gibt es eine Marktbreite, die die Spitzenrenditen aus dem Tech-Sektor herausnimmt. Das ist kein „Crash-Call“, sondern ein historisch belegtes Muster.

Also kommt es zu einer Korrektur bei KI-Aktien.

Davis: Ich bin hier vorsichtig bei der Wortwahl –, aber die Wahrscheinlichkeit einer zweistelligen Korrektur in den kommenden Jahren liegt bei nahezu 99 Prozent. So funktionierte bislang jeder große Investitionszyklus.

Was würde die derzeitige Stimmung an den Märkten drehen?

Davis: Eine Abkühlung der KI-Narrative – etwa durch stagnierende Modellqualität –, oder eine Neubewertung der fundamentalen Wachstumsannahmen. Schon heute müssen KI-Aktien langfristig 40 Prozent Gewinnwachstum liefern, um ihre Bewertungen zu rechtfertigen. Zur Einordnung: Elektrifizierung hat in den 1920ern ein Gewinnwachstum von 28 Prozent ausgelöst – und das war der höchste jemals gemessene Wert. Wenn KI nicht mehr leistet als Elektrizität, sind die aktuellen Bewertungen nicht haltbar.

Ihre langfristigen Wachstumsprognosen basieren aber nicht auf exponentiellen Modellen?

Davis: Nein. Für echte Transformation muss KI sich mit anderen Technologien verbinden, etwa mit Quantencomputing. Erst dann entstehen neue Produkte, die Wachstum erzeugen – so wie PC und Internet einst E-Commerce ermöglichten. Nicht die Technologie selbst schafft Wachstum, sondern das, was sie ermöglicht.