„Wir kaufen nur Aktien aus dem niedrigsten Quintil“

Ein Mann wie Richard Pzena scheut sich nicht davor, Risiken einzugehen. Bereits seit 1995 verfolgt der Amerikaner eine konzentrierte Value-Strategie, die es in den vergangenen Jahren, als wertorientierte Investments über weite Strecken links liegen gelassen wurden, alles andere als leicht gehabt hat. Umso erstaunlicher ist, dass Pzena dennoch ein Investmenthaus aufbauen konnte, das heute über 150 Mitarbeiter beschäftigt, 29 davon sind Investmentexperten. In diversen Strategien verwaltet sein Team mehr als 60 Milliarden US-Dollar für private und institutionelle Investoren. Seine Produkte vermarktet das Unternehmen nicht nur in den USA und Australien, 2015 wurde eine Niederlassung in London und 2022 eine weitere Zweigstelle in Dublin eröffnet, um die Pzena-Strategien über in Irland zugelassene UCITS-Fonds auch an britische und europäische Kunden zu vertreiben. Im Interview erklärt der frühere Ölmarktanalyst, warum wertorientiertes Investieren aus seiner Sicht auch künftig eine vielversprechende Zukunft hat.

Herr Pzena, Sie beschreiben Ihre Strategie gern als die eines altmodischen Value-Investors. Warum so bescheiden?

Richard Pzena: Das hat mit Bescheidenheit nichts zu tun. Vielleicht sollte man besser von einer geradlinigen oder unkomplizierten Strategie sprechen. Im Grunde richten wir unsere gesamte Aufmerksamkeit auf den Preis, den wir für ein Unternehmen zu zahlen bereit sind, bevor wir investieren. Wir versuchen, ein Portfolio von Unternehmen aufzubauen, die wir – gemessen an ihrer Fähigkeit, langfristig Gewinne und Cashflows zu generieren – zu sehr niedrigen Preisen erwerben können. Dahinter steckt kein komplexes oder sophistiziertes Modell, es ist kein Hexenwerk. Wir müssen lediglich akzeptieren, dass das, was die Preise niedrig erscheinen lässt, im Allgemeinen mit einer gewissen Unsicherheit verbunden ist, weil irgendetwas schiefgelaufen ist.

Was meinen Sie mit „schiefgelaufen“?

Das jeweilige Muster bei den Unternehmen, die wir zu verstehen versuchen, ist fast immer dasselbe. Bis zu einem gewissen Punkt erzielt ein Unternehmen vergleichsweise gute und steigende Gewinne. Dann passiert irgendwas, und die wesentlichen Kennzahlen weichen von ihrem langfristigen Trend stark nach unten ab. Der Markt reagiert mit sinkenden Kursen, manchmal überstürzt und übertrieben. Genau darin liegt unsere Chance.

Aber doch nur dann, wenn es keine dauerhaften Probleme sind?

Das ist natürlich die Voraussetzung, die müssen wir erkennen und möglichst richtig einschätzen. Das tun aber viele Marktteilnehmer nicht, im Gegenteil. Bei schlechten Nachrichten zu einem Unternehmen verfallen die meisten in Panik, bekommen Angst vor der Zukunft der jeweiligen Gesellschaft und bewerten in der Folge deren Aktien falsch, also zu niedrig. Davon versuchen wir zu profitieren, denn damit gibt man uns die Möglichkeit, gutes Geld zu verdienen, sobald das jeweilige Unternehmen seine Gewinne wieder auf die historischen Niveaus zurückführt.

Und wenn es das nicht schafft?

Verlieren wir in der Regel dennoch nicht viel Geld, weil der Markt schon vorher davon ausgegangen war, dass sie scheitern würden. Das allein kann aber doch nicht erklären, wie man es schafft, in drei Jahren seine Assets von 33 auf über 60 Milliarden nahezu zu verdoppeln. Was ist Ihr Geheimnis? Es gibt kein Geheimnis. Wobei ich einräumen muss, dass es drei Jahre mit einer vergleichsweise guten Performance gewesen sind, auf der diese Steigerung unserer Assets basiert, unsere Mittelzuflüsse in diesem Zeitraum waren nur relativ bescheiden. Aber zum einen haben sich die Märkte insgesamt stark entwickelt, und Value im Besonderen hat sich von seiner vor Covid erreichten Talsohle enorm erholt. Der Wert unseres Portfolios war in den ersten sechs Monaten nach dem Covid-Ausbruch zwar stark gesunken, eine ganze Reihe unserer Investments hat danach aber ein bemerkenswertes Comeback hingelegt.

Geben Sie uns ein Beispiel?

Nehmen Sie unsere damals größte Position in General Electric. Die GE-Aktie hatte, bereinigt um den zwischenzeitlich erfolgten Split, ihren Tiefststand bei rund 40 Dollar erreicht. Heute notiert das Papier bei knapp 170 Dollar, wozu sich durch den ausgegliederten Geschäftsbereich weitere 20 Dollar hinzuaddieren. Im Rückblick ein Beleg dafür, dass der Kurs von 40 in einer Weise zustande gekommen war, die keinen Sinn ergab. Es war geradezu so, als ob man damals befürchtet hat, die Gesellschaft stünde kurz davor, ihr Geschäft aufzugeben. Viele sind damals davon ausgegangen, kaum jemand würde noch Flugreisen unternehmen, vor allem Interkontinentalflüge würden nicht mehr stattfinden. Inzwischen wissen wir, dass das nicht eingetreten ist, und die Marktteilnehmer nehmen das Unternehmen wieder als den führenden Hersteller der Welt wahr, dessen Düsentriebwerke in der Hälfte aller Verkehrsflugzeuge verbaut sind, die in der Welt herumfliegen.

Wollen Sie sagen, dass am Ende alles nur eine Frage der jeweiligen Stimmung ist?

Eher, dass sich an unserer langfristigen Einschätzung der Aktie von damals so gut wie nichts geändert hat. Die ist noch so ziemlich die gleiche wie kurz nach dem Ausbruch von Covid, als die Aktie bei gerade einmal einem Viertel ihrer aktuellen Bewertung notierte. Aber genau so funktioniert Value-Investing nach unserem Verständnis. Man muss ein als aussichtsreich erkanntes Investment zum richtigen Zeitpunkt erwerben und dann die nötige Geduld mitbringen. Das ist es, worum es geht.

Nur verdient GE doch am Verkauf seiner Triebwerke kaum etwas, und das nicht erst seit dem Ausbruch der Pandemie?

Das ist vollkommen richtig beobachtet. Aber sie haben auch schon vor Covid gutes Geld mit dem Verkauf von Ersatzteilen und über die behördlich festgelegten Wartungspläne für ihre Triebwerke verdient. Das ist auch heute nach wie vor ein sehr profitables Geschäft, mit dem das Unternehmen, wenn es gut läuft, enorm hohe und deutlich zweistellige IRR-Renditen erzielt, wie sie sonst in erster Linie den großen Technologiewerten zugeschrieben werden. Das ist deutlich mehr als die fünf oder sechs Prozent Rendite, die man im Schnitt vom Aktienmarkt insgesamt erwarten kann.

Wobei Sie vom Thema Technologie nicht viel zu halten scheinen. Einen von manchem Value-Manager favorisierten Titel wie Microsoft sucht man in Ihren Portfolios vergebens.

Wobei es durchaus eine Zeit gab, während der auch wir in Microsoft investiert waren. Wir haben die Aktie aber zu einer Zeit gekauft, da sie bei vielleicht 25 Dollar notierte. Damals bestand das Hauptgeschäft noch aus dem Softwarevertrieb eines Betriebssystems wie Windows oder Anwendungen wie Office, über die im Übrigen auch heute noch rund 60 Prozent der Einnahmen generiert werden. Damals war noch keine Rede vom Abonnementgeschäft über Office 365, aus dem später das Cloud-Business hervorging. Da hatten wir uns aber schon wieder von der Aktie getrennt. Wir haben Sie vor rund sieben Jahren zu einem Kurs von 70 Dollar verkauft und uns vor Stolz auf die Schulter geklopft, nicht ahnend, dass der Kurs sich in Richtung von heute mehr als 400 Dollar aufmachen würde. Aber da war es ohnehin längst das Spiel von jemand anderem, nicht mehr unser Spiel.

Bedauern Sie Ihren Ausstieg manchmal?

Keineswegs! Denn Microsoft ist schon lange kein Value-Wert mehr. Das Unternehmen insgesamt wird heute mit drei Billionen Dollar bewertet bei einem Umsatz, nicht einem Gewinn, von 240 Milliarden Dollar. Da muss man schon die Arithmetik erheblich strapazieren, um sich vorzustellen, was es in den nächsten 30 Jahren verdienen müsste, um den aktuellen Kurs zu rechtfertigen und dennoch eine Rendite von zehn Prozent zu erzielen. Denn dazu müsste wirklich geradezu alles, was sie anfassen, absolut perfekt laufen. Das ist aus meiner Sicht mehr als unglaubwürdig. Da kaufen wir lieber Unternehmen, mit denen wir zehn Prozent im Jahr verdienen können, wenn sie sich nur durchschnittlich entwickeln, mit denen wir aber nicht viel Geld verlieren, wenn sie sich schlecht entwickeln.

Aber was ist es konkret, was Sie so skeptisch in die Zukunft von Microsoft blicken lässt?

Ich kann mir einfach nicht vorstellen, dass das Geschäft mit Cloud-Computing in den nächsten zehn oder 20 Jahren noch so weiter wachsen kann wie bisher. Ähnliches, wenn auch in ganz anderem Zusammenhang, gilt im Übrigen auch für eine ebenfalls nach wie vor extrem gesuchte Aktie wie Nvidia, die zu analysieren ich mich ohnehin mehr als schwertue.

Wie meinen Sie das?

Um die von Nvidia prognostizierten Erwartungen zu erfüllen, müssten Unternehmen ihre IT-Budgets um 20 Prozent jährlich steigern. Aber schon das sogenannte Gesetz der großen Zahlen lehrt uns, dass nichts über einen längeren Zeitraum hinweg mit jährlich 20 Prozent wachsen kann. Daher erinnert mich die Entwicklung einer Gesellschaft wie Nvidia oft an die Entwicklung eines Netzwerkausrüsters wie Cisco zur Jahrtausendwende. Das Unternehmen erreichte damals eine als sensationell hoch wahrgenommene Marktkapitalisierung von einer halben Billion Dollar, weil es ein extrem schnelles Wachstum aufwies. Aber wir alle wissen, wie die Geschichte ausgegangen ist. Damals war es der Enabler des Internets, der am Ende in der Versenkung verschwand. Heute könnte es der Enabler der künstlichen Intelligenz sein, den am Ende das gleiche Schicksal ereilt. Deshalb glaube ich, dass wir auch heute wieder an einem ähnlichen Wendepunkt stehen.

Der uns wohin führen wird?

Weg von den derzeit noch beliebten Technologiewerten, die das Geschehen an den Aktienmärkten in den vergangenen Jahren regelrecht dominiert haben, und hin zu Unternehmen, die heute zum Teil noch erheblich unterbewertet sind, weil sich noch niemand so recht vorstellen kann, warum gerade diese Unternehmen zu den Gewinnern von morgen gehören sollen. Damit wir uns nicht falsch verstehen: Auch wir können natürlich nicht mit Bestimmtheit sagen, wer diese Gewinner sein werden. Aber deshalb werden wir nicht aufhören, danach zu suchen.

Aber werden nicht gerade Wachstumswerte von anstehenden Zinssenkungen profitieren?

Zum einen gehe ich nicht davon aus, dass die Zinsen sich wieder in Richtung null Prozent entwickeln werden. Und die oft beschworenen Zusammenhänge von sinkenden Zinsen, die vor allem den Wachstumswerten nützen, basieren zu einem Großteil auf einer Art Mythos. Wer die Statistiken der vergangenen 100 Jahre aufmerksam analysiert, stellt fest, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis der preiswertesten Aktien über die Zeit zu einer flach verlaufenden Linie wird, die nichts gemein hat mit der Entwicklung von Zinsen oder konjunkturellen Zyklen.

Wollen Sie sagen, dass Anleger im Allgemeinen nicht bereit sind, einen höheren Preis für Aktien zu zahlen, nur weil die Zinsen niedrig sind?

So kann man das ausdrücken. Deshalb zeigen wir unseren Kunden auf, dass man in den vergangenen 100 Jahren durchaus Renditen von zehn bis sogar 13 Prozent hätte erzielen können, wenn man auf die richtigen unter den preiswertesten Aktien gesetzt hätte. Wenn Investoren glauben, mit Wachstumswerten mehr verdienen zu können, dann sollten sie einen Teil ihres Portfolios in solche Aktien investieren. Sie sollten sich aber über eines bewusst sein: Sobald die Zinsen nicht mehr fallen, kann man nicht mehr darauf zählen, dass die Bewertung von Technologiewerten noch weiter steigen wird, weil künftige Gewinne nicht mehr mit einem noch geringeren Zinssatz abdiskontiert werden.

Und wie sieht Ihre Trefferquote aus?

Wir kaufen weiterhin nur Aktien aus dem am niedrigsten bewerteten Quintil und machen in dieser Beziehung auch keine Ausnahmen. Dadurch können wir selbst dann noch gute Erträge erzielen, wenn wir in nur 50 Prozent der Fälle richtigliegen. In den Jahren mit unseren besten Ergebnissen haben wir es allerdings geschafft, zu 60 Prozent die richtige Entscheidung zu treffen. Unsere Erfahrung zeigt aber auch, dass man es in dem Universum extrem niedrig bewerteter Aktien, in dem wir uns bewegen, nur in den seltensten Fällen schaffen kann, mit mehr als 60 Prozent seiner Entscheidungen erfolgreich zu sein. Am Ende müssen wir anerkennen, dass auch wir nicht wissen, was passieren wird beziehungsweise wie es mit einem Unternehmen künftig weitergehen wird.

von HANS HEUSER