„Wir erleben einen Regimewechsel bei Schwellenländeranleihen"

TiAM FundResearch: Herr Haugaard, Ihr EMD-Hard-Currency-Team verwaltet derzeit rund 3,2 Milliarden US-Dollar. Wie groß sind Sie damit im Vergleich zu den Mitbewerbern?

Thomas Haugaard: Mit 3,2 Milliarden Dollar zählen wir in einer volumenstarken Anlageklasse eher zu den kleineren Anbietern. Das sehe ich aber überhaupt nicht als Nachteil – im Gegenteil. Der Markt für Emerging-Markets-Anleihen eignet sich einfach nicht besonders gut für sehr große Fondsvolumen. Ab etwa zehn Milliarden Dollar wird es zunehmend schwierig, die Strategie flexibel umzusetzen. Und bei 15 Milliarden, das kann ich Ihnen sagen, hat man definitiv ein Problem.

Warum ist die Größe gerade bei Emerging-Markets-Anleihen ein Problem?

Die Anlageklasse ist insgesamt weniger liquide als andere Märkte, und es gibt einzelne Bereiche mit ausgesprochen geringer Liquidität. Gerade dort aber liegen die interessantesten Chancen. Mit einem Volumen von drei Milliarden Dollar können wir zum Beispiel relativ problemlos Anleihen aus Frontier-Märkten kaufen, ohne gleich einen riesigen Teil unseres Portfolios darauf zu konzentrieren. Bei einem Fonds mit 15 Milliarden Dollar sieht das ganz anders aus. Nehmen Sie die Mongolei oder Bosnien und Herzegowina: Investieren kann man dort zwar, aber selbst eine größere Position würde in einem sehr großen Portfolio kaum noch spürbar zur Gesamtrendite beitragen. Mit wachsender Größe schrumpft also auch das Alpha-Potenzial.

Was passiert, wenn ein Fonds zu groß wird?

Dann verändert sich meistens das Verhalten der Manager. Nehmen wir an, das Ziel lautet, jedes Jahr 1,25 Prozent Outperformance gegenüber der Benchmark zu erzielen. Bei einem sehr großen Portfolio wird es schwierig, dieses Ziel allein über kleinere, wenig analysierte Länder zu erreichen. Also sucht man sich andere Alpha-Quellen – und geht dann häufig stärkere Duration- oder Beta-Wetten ein. Genau das machen wir bewusst nicht. Wir konzentrieren uns auf die Auswahl von Ländern und Anleihen und stellen uns immer die Frage: Wird das Risiko angemessen bezahlt? Wenn eine Anleihe der Mongolei aus unserer Sicht falsch bewertet ist, dann ist das für uns eine Chance. Duration-Wetten dagegen gehen wir nicht ein, sondern sichern die Duration einfach auf Benchmark-Niveau ab.

Ist die Liquidität für Sie trotzdem ein Problem?

Nein, bislang nicht. Die Liquidität im Gesamtmarkt ist grundsätzlich recht ordentlich, weil viele Schwellenländer relativ große Anleihevolumen begeben. Das eigentliche Problem ist eher die Knappheit bestimmter Titel. Je größer ein Portfolio wird, desto schwieriger wird es, in kleineren Ländern ausreichend große Positionen aufzubauen, die überhaupt einen messbaren Effekt auf die Portfolio-Rendite haben. Die Kapazitätsgrenze ist deshalb keine feste Zahl, sondern hängt davon ab, wie sich Markt, Emissionsvolumen und Duration entwickeln. Aktuell etwa emittieren viele Schwellenländer eher kurze Laufzeiten, weil die Finanzierungskosten hoch sind. Das verändert wiederum die Struktur und die Alpha-Quellen der ganzen Anlageklasse.

Was spricht in diesem Umfeld für einen aktiven Ansatz gegenüber einer passiven Strategie?

Am Ende ist das eine Frage der Ergebnisse – und zwar über einen langen Zeitraum betrachtet. Ein einzelnes Jahr sagt wenig aus. Wir verfolgen unseren Ansatz seit 13 Jahren und haben in dieser Zeit sehr konsistent eine Outperformance erzielt. Unser Ziel liegt bei 125 Basispunkten, tatsächlich lag unser Alpha im Schnitt sogar darüber. Meine Schlussfolgerung: Das strukturelle Alpha, das sich in dieser Anlageklasse erzielen lässt, ist größer als der Gebührenunterschied zwischen aktiven und passiven Produkten. Entscheidend ist allerdings, wie dieser Mehrwert zustande kommt. Wir versuchen nicht, über ein höheres Marktrisiko besser abzuschneiden, sondern halten das Risiko ungefähr auf Marktniveau und holen das zusätzliche Alpha über die Kreditkomponente. Andere Manager nehmen dafür teils deutlich mehr Marktrisiko in Kauf. Das kann funktionieren, führt aus unserer Sicht aber nicht zwangsläufig zu attraktiven risikobereinigten Renditen.

Gibt es eine Renaissance der Emerging Markets?

Wir beobachten tatsächlich eine breite Neubewertung von Emerging Markets. Ein Grund dafür ist Diversifikation: Anleger überdenken gerade ihre starke Konzentration auf die USA. Ein wichtiger Auslöser war aus meiner Sicht der sogenannte Liberation Day 2025. Damals verloren US-Aktien, US-Anleihen und der US-Dollar gleichzeitig an Wert – und das ist alles andere als gewöhnlich. Normalerweise profitieren die USA in Krisen von ihrer Rolle als sicherer Hafen: Aktien fallen, die Zinsen sinken, der Dollar steigt. Damals lief es anders herum. Für viele Anleger war das ein regelrechter Weckruf: Vielleicht ist eine sehr hohe US-Quote gar nicht mehr automatisch ein Sicherheitsanker. Davon haben nicht nur Emerging Markets profitiert, sondern Anlagen außerhalb der USA insgesamt.

Sehen Sie darin einen vorübergehenden Trend oder einen strukturellen Wandel?

Ich tendiere zu einem Wandel. Wir erleben gerade eine Welt, in der globale Risiken deutlich stärker diversifiziert betrachtet werden. Früher wurden viele Krisen außerhalb der USA über den Dollar noch verstärkt: Stieg der Dollar, verschärfte das die Finanzierungssituation vieler Schwellenländer und ließ deren Kreditkennzahlen schlechter aussehen. Heute erleben wir etwas anderes. Selbst in Phasen, die nach historischen Maßstäben eigentlich negativ für Emerging Markets sein müssten, zeigen sich die EM-Spreads erstaunlich stabil. Wir haben dazu ein intern entwickeltes Machine-Learning-Modell, das unterschiedliche Marktregime anhand von Faktoren wie Rohstoffpreisen, Dollarentwicklung und realen Zinsen identifiziert. Dieses Modell hat zuletzt mehrfach ein negatives Umfeld für Emerging Markets signalisiert – trotzdem sind die Spreads nicht wie in früheren Krisen deutlich weiter geworden. Teilweise sind sie sogar enger geworden. Für mich ist das ein wichtiges Indiz dafür, dass sich die Marktstruktur grundlegend verändert.

Was ist aus Ihrer Sicht der wichtigste Unterschied zu den vergangenen Jahren?

Der Dollar. Historisch war es sehr typisch, dass sich in einem negativen Umfeld für Emerging Markets der Dollar zusätzlich aufwertete – genau das verschärfte dann die Probleme der Schwellenländer. In den jüngsten negativen Phasen haben wir dagegen eine schwächere US-Währung gesehen. Das ist wirklich bemerkenswert. Es fällt schwer, historische Beispiele zu finden, in denen geopolitische Spannungen, deutlich höhere Ölpreise und steigende reale US-Zinsen gleichzeitig mit einem schwächeren Dollar auftraten. Genau das haben wir zuletzt erlebt. Für mich ist das ein frühes Zeichen eines Regimewechsels: Der US-Markt preist inzwischen einen größeren Teil der US-spezifischen Risiken selbst ein. Früher mussten dafür oft die Emerging Markets bezahlen.

Welche Rolle spielen die Fundamentaldaten der Schwellenländer?

Eine sehr wichtige – ohne sie würde die ganze Geschichte nicht funktionieren. In den vergangenen vier Jahren gab es deutlich mehr Rating-Hochstufungen als Herabstufungen, allein in den letzten beiden Jahren lag das Verhältnis zeitweise bei etwa drei zu eins. Das sind keine Prognosen, sondern bereits eingetretene Verbesserungen. Gleichzeitig verschlechtert sich die fiskalische Situation in einigen Industrieländern. Das verschiebt die relative Bewertung spürbar. Emerging Markets galten lange als das höhere Risiko. Heute muss man sich aber ehrlich fragen: Wie hoch ist eigentlich das Risiko in den USA? Die Staatsverschuldung steigt, und mit höheren Zinsen wächst auch die Last der Finanzierungskosten immer weiter.

Heißt das, dass Emerging-Markets-Anleihen inzwischen zu teuer sind?

Die Spreads sind historisch niedrig, keine Frage, das ist durchaus ein Thema. Viele institutionelle Investoren, mit denen wir sprechen, sagen deshalb: Wir wollen wieder investieren, warten aber auf einen besseren Einstiegspunkt. Manche warten damit schon seit zwei Jahren – und die erhoffte Korrektur ist bislang einfach nicht in dem Ausmaß gekommen, das sie sich erhofft hatten. Ich würde trotzdem nicht behaupten, dass die Spreads in den nächsten fünf Jahren nicht auch wieder deutlich steigen können. Klar, das kann passieren. Aber man sollte den Spread nie nur absolut betrachten. Für mich ist er vor allem eine relative Risikoprämie: Wie viel zusätzliche Kompensation brauche ich, um etwa in der Mongolei statt in den USA zu investieren? Wenn sich die Fundamentaldaten eines Schwellenlandes verbessern, während sich die Risiken der USA gleichzeitig erhöhen, kann diese relative Risikoprämie durchaus stärker schrumpfen, als es historische Durchschnittswerte vermuten lassen.

Wie wichtig ist dabei die Entwicklung des US-Dollars für Ihre Strategie?

Sehr wichtig. Unser Benchmark besteht komplett aus US-Dollar-Papieren, wir investieren aber auch in Euro-Anleihen – rund 13 bis 15 Prozent unseres Portfolios entfallen darauf. Und dieser Anteil dürfte eher noch steigen als sinken. Immer mehr Schwellenländer begeben Anleihen in Euro, und längst nicht nur europäische Staaten, sondern auch Länder aus Lateinamerika, Asien und Afrika. Die Gründe dafür sind vielfältig: Zum einen können sie so ihre Abhängigkeit vom Dollar reduzieren, zum anderen sind die Finanzierungskosten in Euro teilweise niedriger. Und für Länder mit engen Handelsbeziehungen zur Eurozone kann eine Finanzierung in Euro auch aus Währungssicht durchaus Sinn ergeben.

Welche Rolle spielt China im Hard-Currency-Bereich?

China gehört zwar zu unserem Anlageuniversum (3–4 % der Benchmark), ist jedoch nicht in unserem Portfolio vertreten. Das Land hat teilweise Dollar-Anleihen zu niedrigeren Renditen als US-Staatsanleihen begeben. Das zeigt schon, wie stark seine Kreditqualität am Markt wahrgenommen wird. Für uns ist China deshalb schlicht kein attraktives Investment. Bei jeder Position müssen wir uns fragen, welches der rund 70 bis 80 Länder in unserem Anlageuniversum die bessere Chance bietet. Genau das ist der Kern unseres Ansatzes: Wir analysieren die Kreditqualität eines Landes, vergleichen sie mit der Bewertung am Markt – und investieren dort, wo wir die attraktivste Kombination aus Risiko und Rendite sehen.

Setzen Sie dabei eher auf Regionen oder auf einzelne Länder?

Ganz klar Bottom-up. Regionen sind für uns letztlich nur Etiketten, innerhalb einer Region gibt es oft enorme Unterschiede. Deshalb konzentrieren wir uns auf die Auswahl einzelner Länder und Anleihen. Aktuell sind wir zum Beispiel etwas stärker in Lateinamerika und Afrika positioniert, auch aus geopolitischen Gründen – beide Regionen stehen aus unserer Sicht weniger im Zentrum der aktuellen Spannungen. Lateinamerika könnte zudem von einer stärkeren strategischen Ausrichtung der USA auf die eigene Nachbarschaft profitieren. Bei Venezuela etwa geht es längst nicht mehr nur um Venezuela, sondern auch um die Frage, ob das Land seine enormen Öl- und Gasreserven wieder stärker nutzen und damit zu einem strategisch wichtigen Energielieferanten für die USA werden kann. Afrika wiederum verfügt über zahlreiche strategische Ressourcen und könnte in einer Welt mit fragmentierteren Lieferketten und geopolitischen Blöcken deutlich an Bedeutung gewinnen.

Was bedeutet diese geopolitische Fragmentierung für Emerging Markets insgesamt?

Sie könnte langfristig zu einem wichtigen Treiber werden. Seit der Pandemie haben viele Länder gemerkt, dass sie bei Lieferketten, Energieversorgung und Finanzen zu abhängig von einzelnen Partnern waren. Jetzt wird diversifiziert – in der Realwirtschaft genauso wie in Portfolios. Und dabei darf man nicht vergessen: Emerging Markets repräsentieren rund 80 Prozent der Weltbevölkerung und etwa die Hälfte der globalen Wirtschaftsleistung. Ein Großteil des zusätzlichen weltweiten Wachstums kommt aus genau diesen Ländern. In einer stärker fragmentierten Welt können viele Schwellenländer deshalb eine wichtige Rolle spielen. Manche werden sich klar auf eine Seite schlagen müssen, andere können versuchen, zwischen den großen Blöcken zu vermitteln. Wichtig ist: Diese Entwicklung ist nicht nur geopolitisch motiviert, sondern wird auch durch reale wirtschaftliche und fundamentale Veränderungen getragen.

Zur Person

Thomas Haugaard ist Portfoliomanager im Emerging Markets Debt Hard Currency (EMD HC) Team bei Janus Henderson Investors. Bevor er 2022 zu Janus Henderson Investors kam, war er Senior Portfoliomanager bei Danske Bank Asset Management (DBAM), wo er an der Einführung der Emerging Markets Debt Hard Currency-Strategie mitwirkte und ab 2013 dem EMD HC Team angehörte. Zuvor war er bei Svenska Handelsbanken als Senior Economist für das Schwellenländer-Research verantwortlich, ab 2006 mit Schwerpunkt China und Lateinamerika. Davor arbeitete er zwei Jahre als Wirtschaftswissenschaftler für die Danmarks Nationalbank (die Zentralbank von Dänemark). Thomas Haugaard war externer Dozent für Wirtschaftswissenschaften an der Universität von Kopenhagen.