„Selten war es günstiger, den Creditmarkt abzusichern“

Was ist derzeit das größte Missverständnis, das Anleger in Bezug auf den europäischen Kreditmarkt haben?

Ich denke, das größte Missverständnis besteht darin, dass enge Spreads bedeuten würden, im europäischen Kreditmarkt sei kaum noch attraktives Potenzial vorhanden. Zwar sind die Spreads eng, aber die Gesamtrenditen (All-in-Yields) bleiben attraktiv, und das zugrunde liegende technische Bild ist unterstützend. Wichtiger noch: Dies ist kein Markt, in dem wir auf eine allgemeine Rally angewiesen sind, um Erträge zu erzielen. Wir können Carry vereinnahmen, einzelne Long-Chancen identifizieren und Relative-Value-Verwerfungen nutzen, während wir unser gesamtes Marktengagement je nach Marktbedingungen anpassen.

Warum sind die Credit Spreads trotz der vergleichsweise schwachen europäischen Wirtschaft so eng?

Kreditmärkte bewegen sich nicht zwangsläufig im Gleichschritt mit dem Wirtschaftswachstum. Entscheidend ist die Fähigkeit der Unternehmen, ihre Schulden zu bedienen, sowie das Verhältnis von Angebot und Nachfrage bei Anleihen. Die Unternehmensfundamentaldaten haben sich insgesamt recht robust gezeigt, die Ausfallraten sind niedrig, während die Nachfrage nach europäischen Krediten stark geblieben ist. Diese Kombination hat dazu beigetragen, dass die Spreads trotz eines relativ verhaltenen makroökonomischen Umfelds eng geblieben sind.

Ist Carry angesichts der derzeit höheren Renditen inzwischen wichtiger geworden als die Spread-Komponente?

Ja, ich denke, Carry ist heute ein deutlich wichtigerer Bestandteil der Ertragsgleichung. Wenn die Spreads bereits eng sind, ist es schwierig, eine Anlagethese auf eine signifikante weitere Einengung aufzubauen. Höhere Renditen bedeuten, dass wir schon allein für das Halten von Krediten deutlich besser entlohnt werden als noch vor einigen Jahren. Wir können dann versuchen, dieses Ausgangseinkommen durch Titelselektion, Relative Value, Arbitrage und taktische Anpassungen des Portfolios zu ergänzen.

Warum reichen Long-only-Fonds in diesem Umfeld nicht mehr aus?

Carry ist gut und ein solides Argument dafür, in High Yield investiert zu bleiben, aber wenn die Spreads so eng sind, halten wir es für wichtig, mit einem Downside-Schutz zu investieren, der mit einem reinen Long-only-Ansatz nur schwer zu erreichen ist. Für den Muzinich European Credit Alpha können wir in unserem Long Book einen guten Carry erzielen, aber vor dem Hintergrund enger Spreads und niedriger impliziter Volatilität war es selten günstiger, unser Portfolio abzusichern.

Was kann ein dynamischer Long/Short-Ansatz besser?

Er verschafft uns mehr Flexibilität, um von Volatilität zu profitieren. Wir müssen nicht unabhängig von den Bewertungen stets das gleiche Maß an Marktengagement beibehalten. Wenn die Spreads eng sind, bauen wir Absicherungen auf und reduzieren so unser Markt-Beta. Wenn sich die Spreads ausweiten, realisieren wir Gewinne aus den Absicherungen, erhöhen das Beta und investieren aggressiver. Volatilität führt zudem tendenziell zu mehr Preisverwerfungen, durch die wir über marktneutrale Pair Trades zusätzliches P&L generieren können.

Was unterscheidet Muzinich European Credit Alpha von seinen Wettbewerbern?

Wir vereinnahmen Aufwärtspotenzial und mindern gleichzeitig das Abwärtsrisiko. In den knapp zehn Jahren seit Auflegung des Fonds haben wir starke Ausverkäufe in den Jahren 2018, 2020 und 2022 erlebt, jeweils begleitet von kräftigen Erholungen davor und danach. Wir kennen die Bedeutung dessen und verfügen über die Instrumente, um unser Risikoprofil aggressiv anzupassen. Manche Fonds vereinnahmen Aufwärtspotenzial, andere mindern das Abwärtsrisiko, aber ich glaube, nur wenige schaffen beides so wie wir.

Geht Hedging zwangsläufig zu Lasten der Rendite?

Langfristig ist Hedging aufgrund des grundsätzlichen Aufwärtstrends der High-Yield-Renditen tendenziell mit Kosten verbunden. Allerdings liegen die Erträge unseres Arbitrage Book seit Auflegung etwa doppelt so hoch wie die Kosten der Absicherungen.

Wir begrenzen die Kosten des Hedgings, indem wir Absicherungen aufbauen, wenn die Spreads eng und die Volatilität niedrig sind, das heißt, wenn sie günstig sind und Gewinne daraus konsequent realisieren, sobald sich die Spreads ausweiten.

Absicherungen haben zudem einen positiven Nebeneffekt. Wenn der Markt ängstlich ist und die Spreads sehr weit sind, können wir mit größerer Überzeugung zusätzliches Risiko in unserem Long Book eingehen, da weiterhin Absicherungen für Abwärtsschutz sorgen. Dies hat dazu beigetragen, dass unser Long Book die größte Alphaquelle des Fonds ist.

Kann Hedging auch als Ertragsquelle dienen?

Ja. Nur in den letzten Jahren sehr ruhiger, aufwärtsgerichteter Märkte mit begrenzter Volatilität waren Absicherungen mit Kosten verbunden; in den volatileren Märkten der Jahre 2018 bis 2022 leisteten Absicherungen einen deutlich positiven Beitrag. In Phasen erhöhter Volatilität und bei richtigem Management – also dem Aufbau von Absicherungen, wenn dies nur wenige Marktteilnehmer tun, und deren konsequentem Abbau, sobald sich die Spreads ausweiten – können Absicherungen durchaus ertragssteigernd wirken.

Wie steuern Sie Beta in der Praxis?

Wir steuern das Beta in Reaktion auf das jeweilige Chancenset und nicht anhand eines festen Zielengagements. Die Strategie ist strukturell Long-orientiert, wir können uns innerhalb dieses Rahmens jedoch deutlich bewegen.

Wenn die Spreads eng sind, halten wir tendenziell mehr Schutz vor und reduzieren unsere Sensitivität gegenüber dem Gesamtmarkt. Weiten sich die Spreads aus und verbessern sich die erwarteten Renditen, können wir Gewinne aus diesen Absicherungen realisieren und unser Engagement erhöhen. In diesem Sinne ist der Prozess bewusst antizyklisch angelegt: Wir möchten in der Lage sein, Risiko aufzubauen, wenn der Markt uns eine bessere Entschädigung dafür bietet.

Wie verhindern Sie, dass Hedging zu teuer wird oder zu häufig eingesetzt wird?

Wir sind uns der Kosten des Schutzes sehr bewusst. Wir wollen keine Absicherungen wahllos kaufen und sie dann einfach bestehen lassen.

Wir steuern das Overlay aktiv. Steigt die Volatilität und werden unsere Absicherungen wertvoller, können wir Gewinne realisieren, statt auf eine vollständige Markterholung zu warten. Verengen sich die Spreads anschließend wieder und wird Schutz dadurch attraktiver bepreist, können wir ihn erneut aufbauen. Zudem verfügen wir über das Arbitrage Book, das langfristig dazu beitragen soll, die Kosten für die Aufrechterhaltung dieses Schutzes auszugleichen.

Wie hoch sind die aktuellen Hedging-Kosten im Verhältnis zum Carry?

Es war für uns selten günstiger, im Verhältnis zum Carry abzusichern. Die Erträge unseres Long Book basieren auf der Rendite. Unsere Absicherungen basieren auf Spread und impliziter Volatilität. Die Rendite ist hoch, Spread und Volatilität sind niedrig.

Als die Renditen sehr niedrig waren, konnte die Aufrechterhaltung eines nennenswerten Schutzes rund ein Fünftel der vom Portfolio erwirtschafteten Erträge aufzehren. Heute können wir ein vergleichbares Schutzniveau für näherungsweise ein Zehntel des Carry erreichen.

Welche Instrumente nutzen Sie für das Hedging?

Wir verfügen über ein breites Instrumentarium. Wir nutzen Optionen auf Kreditindizes sowie auf Aktienindizes, sofern wir eine hinreichend starke Beziehung zu dem Kreditengagement sehen, das wir absichern möchten. Zudem setzen wir Single-Name-Anleihen-Shorts und CDS ein sowie Futures zur Steuerung des Zinsrisikos.

Entscheidend ist, sich nicht auf ein bestimmtes Instrument zu versteifen. Wir betrachten, welches Risiko wir absichern möchten, und legen dann fest, welches Instrument zu diesem Zeitpunkt den effizientesten Schutz bietet.

Wo sehen Sie derzeit die attraktivsten Anlagechancen?

Während der Markt insgesamt eng ist, wurde dies vor allem von Double-B-Anleihen getrieben. Single-B-Anleihen haben sich deutlich schwächer entwickelt, und dort sehen wir Chancen, wobei wir den fundamental orientierten Bottom-up-Ansatz von Muzinich nutzen, der seit Gründung des Unternehmens im Jahr 1988 besteht. Insgesamt betrachten wir die Kombination aus erhöhten Renditen und günstigen Hedging-Kosten als ein Umfeld, das gut zum Muzinich European Credit Alpha passt.

Welche Rolle spielt das Arbitrage Book, und welche Fehlbewertungen nutzen Sie derzeit?

Das Arbitrage Book ist wichtig, weil es uns eine potenzielle Ertragsquelle bietet, die weniger davon abhängt, ob der Kreditmarkt insgesamt steigt oder fällt. Zudem hilft es uns, einen Teil der Kosten auszugleichen, die mit der Aufrechterhaltung des Abwärtsschutzes verbunden sind.

Die Chancen können viele Formen annehmen, darunter Relative-Value-Verwerfungen zwischen Emittenten, Basis-Trades (Anleihen- und CDS-Spreads desselben Emittenten), Makro-Trades zwischen Indizes, FX-Paar-Trades desselben Emittenten sowie Curve Trades. Damit steht uns eine vielfältige Palette an Möglichkeiten zur Ertragsgenerierung zur Verfügung.

Im Grunde suchen wir nach Situationen, in denen zwei eng miteinander verbundene Instrumente inkonsistent bepreist sind und in denen uns unsere fundamentale Kreditanalyse Zuversicht gibt, dass sich diese Beziehung normalisieren sollte.

Welche makroökonomischen oder politischen Risiken könnten die größten Auswirkungen auf den europäischen Kreditmarkt haben?

Geopolitik bleibt eine offensichtliche Quelle von Tail-Risiken, insbesondere dort, wo sie Auswirkungen auf Energiepreise, Inflation und Zinsen hat. Die jüngsten Ereignisse haben bestätigt, warum es unserer Ansicht nach keinen Sinn ergibt, den Portfolioschutz vollständig aufzugeben, nur weil die Märkte ruhig erscheinen.

Zinsen sind ein weiterer wichtiger Aspekt. Europäische High-Yield-Anleihen weisen derzeit eine recht niedrige Zinsduration auf (aktuell unter drei), aber eine abrupte Bewegung bei den Staatsanleiherenditen kann die Erträge beeinträchtigen, selbst wenn die Unternehmensfundamentaldaten solide bleiben. Wir betrachten das Zinsrisiko daher unabhängig vom Kreditrisiko und sichern es ab, wenn wir der Ansicht sind, dass das Portfolio dies erfordert.

Wenn Sie einem Anleger in einem Satz erklären müssten, welchen Mehrwert Ihr Fonds im Vergleich zu einem traditionellen europäischen Kreditfonds bietet, was würden Sie sagen?

Wir streben danach, dass im europäischen Kreditmarkt verfügbare Einkommen und Aufwärtspotenzial zu vereinnahmen und gleichzeitig durch Hedging-, Relative-Value- und Arbitragestrategien unsere Abhängigkeit von der Marktrichtung zu verringern und bei einer Verschlechterung der Bedingungen einen stärkeren Schutz zu bieten.

Für welchen Anlegertyp ist Ihre Strategie besonders geeignet, und für wen weniger?

Sie ist besonders relevant für Anleger, die das Einkommen und die fundamentalen Chancen im europäischen Kreditmarkt schätzen, aber nicht zwangsläufig das volle Marktrisiko einer traditionellen Long-only-Allokation eingehen möchten. Sie könnte zudem für Anleger interessant sein, die ein konsistenteres Renditeprofil suchen, bei dem das Management des Abwärtsrisikos ebenso wichtig ist wie die Teilhabe an steigenden Märkten. Wünscht ein Anleger hingegen einfach maximales Engagement in europäischen High-Yield-Anleihen und ist bereit, die volle Volatilität dieser Anlageklasse zu tragen, dürfte eine klassische Long-only-Strategie geeigneter sein.