Bei den kurzfristigen Umkehreffekten geht es im Wesentlichen darum, Kauf- oder Verkaufstransaktionen zu identifizieren, die nicht auf relevanten Nachrichten beruhen. Wenn beispielsweise der Aktienkurs eines Unternehmens am Tag seiner Gewinnmeldung deutlich ansteigt, folgt darauf üblicherweise keine kurzfristige Umkehr. Vielmehr steigt der Wert der Aktie weiter an. Das Gleiche gilt, wenn eine Kursveränderung durch branchenbezogene Einflussfaktoren oder andere relevante Nachrichten gestützt wird. Um eine kurzfristige Umkehr vorauszusagen, müssen Sie eine Kursbewegung anhand aller verfügbaren Informationen analysieren. Wenn nach Berücksichtigung aller bekannten Faktoren immer noch Aufwärtspotenzial verbleibt, ist keine Umkehr zu erwarten.

Doch in den letzten Jahrzehnten sind die potenziellen Renditen aus diesem Ansatz sehr stark zurückgegangen. Wegen der entstehenden Handelskosten könnte sich diese Strategie lediglich für diejenigen lohnen, die technisch auf dem allerneuesten Stand sind. Für andere ist der Ansatz eher ein Hilfsmittel, um abzuschätzen, wann sich eine Transaktion lohnt, beispielsweise, um eine Aktie zu kaufen, wenn sie einen Kurshöchststand erreicht hat und bevor ein Rücksetzer zu erwarten ist. Allerdings handelt es sich dabei um etwas ganz anderes als um Momentum oder Kursbewegungen, die nach einer Gewinnmeldung stattfinden.“

Sie haben erwähnt, dass das Buchwert/Kurs-Signal zuletzt möglicherweise an Wirkung verloren hat. Was halten Sie vom aktuellen Trend, sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis, immaterielle Vermögenswerte zu berücksichtigen und F&E-Ausgaben für Bewertungszwecke zu aktivieren?

„In zahlreichen wissenschaftlichen Arbeiten werden die F&E-Ausgaben heute kapitalisiert. Oder es wird ein Teil der Vertriebsgemeinkosten (SG&A) genommen und versucht, ihren Beitrag zum Marken-, Wissens- und Organisationskapital zu bestimmen. Bei der Berechnung dieser Kapitalisierungskennzahlen und der daraus resultierenden Buchwert-Anpassung stellt sich heraus, dass Kennzahlen wie das Buchwert/Kurs-Verhältnis oder das Buchwert/Marktwert-Verhältnis viel effektiver sind.

Zusammen mit Kolleginnen und Kollegen wie Tano Santos, Lira Mota vom MIT und Simon [Rottke] zielen wir darauf ab, die Aktivitäten von traditionellen Value-Investoren und von Fundamental-Investoren zu vereinen. Denn wenn man es sich genau überlegt, ist das, was sie tun, eigentlich nichts anderes. Sie bemessen den realen Wert, den ein Unternehmen aufgebaut hat, einschließlich seines Organisations- und Wissenskapitals. Und dann bewerten sie das Potenzial, damit hohe Renditen zu erzielen.

Von entscheidender Bedeutung ist außerdem das Konzept der „Burggräben“, d. h. der Marktzutrittsschranken, die ein Unternehmen schützen. Man sollte den Buchwert nicht nur um den Wert des immateriellen Kapitals anpassen, sondern auch um sein Potenzial, hohe Renditen zu erwirtschaften. Denn das ist es, was den Wert eines Unternehmens am Ende des Tages bestimmen wird. Dieser ganzheitliche Ansatz spiegelt wider, wie Value-Investoren denken. Und als quantitative Investoren wollen wir auch mehr in diesen Dimensionen denken.“

Wie schützen Sie sich bei Investitionsentscheidungen und bei der Bewertung dessen, was sich bewährt hat oder nicht bewährt hat, vor der Handlungsneigung (Action Bias)? Ein Beispiel ist Value, das bis 2021 als nicht funktionierender Anlagestil galt, aber dann ein Comeback feierte. Hätten Sie Ihre Strategie zu früh geändert, hätten Sie diese Gewinne möglicherweise verpasst. Wie gehen Sie mit solchen Szenarien um?

„Ich denke, man sollte sich dieser Verzerrungen bewusst sein. Alles, was man tut, muss wissenschaftlich fundiert sein. Wenn Sie also feststellen, dass Value nicht funktioniert, gibt es mehrere mögliche Erklärungen dafür. Vielleicht ist die Strategie fehlerhaft. Vielleicht hat sich die Marktdynamik auf unvorhersehbare Weise verändert. Oder vielleicht haben sich die Technologien in einer Weise weiterentwickelt, die wir nicht vorhersehen konnten.

Wenn Sie Ihr Modell bewerten und starke Belege dafür finden, dass es fehlerhaft ist, wäre es voreilig, Value einfach über Bord zu werfen oder auf Growth zu wechseln. Sie sollten auch andere Erklärungen in Betracht ziehen. Es ist von entscheidender Bedeutung, die Geschehnisse genau zu verstehen und diese Erkenntnisse in Ihre Strategie einfließen zu lassen.

Die immateriellen Werte nicht zu berücksichtigen, war rückblickend ein Versäumnis, das wir früher hätten beheben sollen. Einige Vermögensverwalter zeigten sich bemerkenswert resistent. Sie hielten an ihren traditionellen Value-Investitionen fest, passten aber ihren Ansatz an. Irgendwie bewundere ich ihren Mut. Einer von ihnen musste beträchtliche Kapitalabflüsse von mehr als 50 % hinnehmen, weil seine Value-Investments kontinuierlich unterdurchschnittliche Ergebnisse lieferten. In den letzten Jahren haben sie sich jedoch im Zuge des Value-Comebacks wieder erholt. Dasselbe hatten wir in den späten 1990er Jahren schon erlebt. Damals kamen viele Value-Strategien unter die Räder, die sich jedoch mit der Zeit wieder erholt haben. Und ich glaube, dass Sie eine Strategie nicht einfach blindlings über Bord werfen können.“