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„Chinesische Staatsanleihen sind der sicherste Hafen der Welt“

Stephen Jen ist CEO und Co-CIO von Eurizon SLJ Capital (vorher SLJ Macro Partners). Zuvor war Jen unter anderem Ökonom beim IWF und Global Head of Currency Research bei Morgan Stanley.

Stephen Jen zählt weltweit zu den renommiertesten Experten für Währungen. TiAM FundResearch sprach mit dem CEO und Co-CIO der Fondsgesellschaft Eurizon SLJ Capital über die Chancen und Risiken von ­chinesischen Staatsanleihen und die Situation zwischen China und Taiwan.

24.03.2022 | 12:25 Uhr von «Jörn Kränicke/Ralf Ferken»

Mr. Jen, das Risiko von Finanzkrisen hat mit der Pandemie erheblich zugenommen. Einige Wirtschaftswissenschaftler glauben, dass China wahrscheinlich der erste Dominostein sein wird, der im globalen Finanzsystem fällt. Ist daran etwas Wahres dran?

Stephen Jen: Nein, das ist nicht der Fall. China wird wahrscheinlich viel widerstandsfähiger sein, als viele Kritiker glauben, zumindest im Vergleich zu anderen großen Märkten.

Worauf stützen Sie diese Zuversicht?

Dafür sehe ich drei Gründe. Erstens bleiben die Märkte stark kontrolliert oder die staatlichen Kontrollen können leicht verschärft werden, um einen ungeordneten Ausverkauf zu verhindern. Kapital­abflüsse sind einfach nicht erlaubt, was China sicherer macht als die meisten anderen aufstrebenden Volkswirtschaften. Damit verbunden ist auch das Vertrauen der chinesischen Anleger in ihre eigene Wirtschaft und die Finanzmärkte. Die finanziellen Verwerfungen im vergangenen Jahr gingen auf das Konto Pekings, das sich bewusst für die Einführung solcher Regulierungsmaßnahmen entschied, weil es glaubte, der Zeitpunkt sei günstig und die chinesische Wirtschaft sei robust genug, um eine solch abrupte Umstrukturierung zu verkraften.

Was ist der zweite Grund?

Zweitens ist der Immobilienmarkt in China in der Tat ein makroökonomisches Problem, nicht nur für globale Investoren, sondern auch für die Regierung und die chinesische Zentralbank. Die Strategie Pekings besteht darin, das nominale BIP allmählich größer werden zu lassen als die Kredite im Immobiliensektor. China ist eine Volkswirtschaft, die auch heute noch auf hohem Niveau expandiert, und in einem Jahrzehnt dürfte sich ihr BIP verdoppeln. Mit anderen Worten: die Taktik Chinas besteht darin, „Zeit gegen Raum zu tauschen“, das heißt die Zeit zu nutzen, um diese scheinbare Sackgasse zu überwinden.

Was ist schließlich der dritte Grund für Ihre Zuversicht in Chinas Finanzsystem?

Drittens müssen die Anleger eine relative Perspektive einnehmen, wenn es um China geht. Gibt es keine Risiken in den USA oder in Europa? Nach mehr als einem Jahrzehnt Quantitative Easing sind wir mit solchen Risiken vertraut. Aber irgendwie haben einige Anleger und Strategen mehr Vertrauen in die USA und Europa als in China, das als einzige große Volkswirtschaft auf das Gelddrucken verzichtet hat.

Was halten Sie von einem digitalen Yuan, dem e-CNY?

Dieser e-CNY ist eine Besonderheit Chinas, hat aber erhebliche Nachteile.

Inwiefern?

Erstens wird der e-CNY völlig transparent sein. Das heißt die People’s Bank of China (PBOC) wird Informationen darüber haben, wem jeder e-CNY gehört, und die Spuren früherer Besitzer und Käufe, bei denen der e-CNY verwendet wurde. Dies ist das Gegenteil des Konzepts der „dezentralen Anonymität“ vieler vom Privatsektor ausgegebener Kryptowährungen. Wer wäre außerhalb Chinas bereit, e-CNY zu halten, wenn er weiß, dass die PBOC alle Informationen über sie hat?

Sehen Sie weitere Nachteile beim e-CNY?

Ja. Der e-CNY ist in der Kapitalbilanz nicht konvertierbar. Solange sich dies nicht ändert, wird auch der e-CNY eine Währung sein, die außerhalb Chinas nicht weit verbreitet sein wird.

Wie sind die Inflationsaussichten in China? Warum ist die Verbraucherinflation niedriger als in anderen Ländern?

Ein Großteil der Wirtschaft wird nach wie vor von den staatlichen Unternehmen kontrolliert, von denen viele von Peking angewiesen wurden, den Anstieg der Energie- und Rohstoffpreise nicht weiterzugeben. Die zweistellige Inflation der Erzeugerpreise
hat sich daher nicht in der Inflation der Verbraucherpreise niedergeschlagen. Wenn die globale Inflation schließlich zurückgeht, sollten wir auch erwarten, dass die staatlichen Unternehmen die Einsparungen nicht an die Verbraucher weitergeben, damit sie die Verluste durch die Subventionen, die sie der Gesellschaft effektiv zur Verfügung stellen, wieder hereinholen können.

Wie sieht Ihr Ausblick für den chinesischen Anleihemarkt im Jahr 2022 und in den nächsten fünf Jahren aus? Welche Renditen erwarten Sie für RMB-Anleihen?

Chinas trendmäßiges BIP-Wachstum verlangsamt sich weiter. Dies ist keine unheilvolle Entwicklung, sondern es ist ganz natürlich, dass sich das Wachstum einer sich entwickelnden Wirtschaft im Laufe der Zeit verlangsamt, da die niedrig hängenden Früchte in der Wirtschaft gepflückt werden und ein weiteres Wirtschaftswachstum mehr Investitionen und technologische Fortschritte erfordern würde.

Möchte China deshalb gezielt bestimmte Technologien fördern?

Ja, das ist der Grund, warum Peking mehrjährige große Pläne für Technologie und Investitionen in strategisch wichtigen Sektoren unter der Führung der Regierung angekündigt hat.

Was heißt dies für chinesische Anleihen?

Dementsprechend dürfte die Rendite langfristiger chinesischer Anleihen im Laufe der Zeit im Einklang mit der potenziellen Wachstumsrate allmählich sinken. Ich denke, dass die zehnjährige CGB-Rendite noch in diesem Jahr die Marke von 2,50 Prozent durchbrechen dürfte.

Können wir bald mit weiteren Zins­senkungen in China rechnen?

Eher wahrscheinlich als unwahrscheinlich. Aber die Zinssenkungen werden bescheiden ausfallen und „passiver“ Natur sein. Mit anderen Worten: Ich glaube, dass die geld- und fiskalpolitischen Lockerungen, wenn überhaupt, nur dann erfolgen würden, wenn Peking sich Sorgen um die Wirtschaft macht. Sie wären keineswegs „proaktiv“, so wie es die Anreize der Zeit nach 2008 waren, um das Wirtschaftswachstum wieder zu beschleunigen.

Welche Bedeutung hat das „Bond Connect“-Programm heutzutage?

Bond Connect ist ein Kanal, der auslän­dischen Investoren den Zugang zum chinesischen Anleihemarkt erleichtert. Dieser Kanal ist eine Alternative zur CIBM-Plattform, die relativ aufwändig einzurichten ist.

Wie ist die Korrelation von Renminbi-Anleihen mit denen von US-amerikanischen und europäischen Staatsanleihen?

In der Vergangenheit waren die Korrelationen relativ gering und sind in jüngster
Zeit weiter auf nahezu null gesunken. Das liegt vor allem daran, dass die chinesische Wirtschaft in letzter Zeit nicht mehr synchron mit der US- und der Weltwirtschaft verläuft, obwohl China vor 2017 oder so eine hohe Korrelation mit der Weltwirtschaft aufwies. Ein zweiter Grund ist, dass die chinesischen Anleihemärkte aufgrund von Kapitalverkehrskontrollen nicht dasselbe Maß an Arbitrage zulassen, wie wir es in den USA und Europa beobachten können.

Was sind für Sie die drei wichtigsten Argumente für RMB-Anleihen?

Erstens: Risikoadjustiert bieten sie überdurchschnittliche Renditen. Zweitens: Sie sind der beste sichere Hafen der Welt, sogar besser als Gold oder US-Staatsanleihen. Drittens: Der chinesische RMB ist eine der zuverlässigsten und stärksten Währungen der Welt.

Ist der RMB jetzt eine internationale Reservewährung?

Ja und nein. Der RMB macht nur 3,5 Prozent der gesamten weltweiten Reserven aus. Dies ist zwar ein deutlicher Anstieg gegenüber der Vergangenheit, aber immer noch zu gering, um mit dem US-Dollar und dem Euro konkurrieren zu können. Der künftige Trend ist jedoch klar: Immer mehr Zentralbanken werden ihr Engagement im RMB erhöhen, da die chinesische Wirtschaft so groß ist und chinesische Anleihen nicht so stark mit den anderen großen Anleihen korreliert sind.

Sind grüne Anleihen auch in China ein großes Thema?

Sie nehmen in der Tat rasch zu und werden von der Regierung in Peking gefördert. Das Ziel Chinas, bis 2050 kohlenstoffneutral zu werden, ist für die Art seiner Wirtschaft ehrgeizig.

Inwiefern ehrgeizig?

Der entscheidende Unterschied zwischen China und anderen Ländern liegt vielleicht in der Geschwindigkeit, mit der sie die strukturellen Veränderungen umsetzen. Insbesondere die Abkehr von der Abhängigkeit von fossilen Brennstoffen geht in China etwas langsamer vonstatten, obwohl die Regierung die Einführung sauberer Energiequellen durch Steuern und Subventionen aktiv gefördert hat.

Wären Green Bonds hier hilfreich?

Dieser Strukturwandel kann durch die Finanzmärkte erleichtert werden, indem die Emission grüner Anleihen und die Investi­tion in sie gefördert wird, genau wie im Westen. Dennoch ist die Verfügbarkeit der grünen Anleihen noch relativ bescheiden, da sie nur einen Bruchteil der 20 Billionen US-Dollar an Onshore-Anleihen in China ausmachen. 

China hat Handelskonflikte mit den Vereinigten Staaten und zunehmend auch mit Europa. Ist dies eine wachsende Bedrohung?

Die Handelsbedingungen zwischen China und den USA waren aus Sicht der USA nicht fair, obwohl China sie für fair hält. Der Grund für diese Meinungsverschiedenheit darüber, was fair ist, liegt in der Anerkennung Chinas als Entwicklungsland durch die WTO, dem ein größerer Handelsschutz zugestanden wird als den entwickelten Mitgliedern der WTO.

Was bedeutet dies genau? 

Die USA sind nicht mehr bereit, China die Handelszugeständnisse zu gewähren, da das Land inzwischen der mächtigste Exporteur der Welt und die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt ist.

Es gibt bereits harte Auseinandersetzungen mit Taiwan und anderen Nachbarn im Südchinesischen Meer. Wird dies Auswirkungen auf den Kapitalmarkt haben?

Ja. Das liegt daran, dass China unter der Herrschaft der Kommunistischen Partei heute eine reiche und mächtige Nation ist. In der Geschichte Chinas gab es nie einen Fall, in dem Gebiete an andere abgetreten wurden, wenn eine Dynastie auf dem Vormarsch war. Investoren sollten davon ausgehen, dass China in territorialen Streitigkeiten gegenüber seinen Nachbarn eine harte Haltung einnehmen wird.

Was bedeutet dies für Taiwan? 

Taiwan ist ein etwas ernsteres Thema, da es von Peking als legitimer Teil der chinesischen Souveränität angesehen wird. Wir glauben, dass China entschlossen ist, die Vereinigung Taiwans anzustreben, und wir haben keinen Grund, an seinem Engagement für dieses Ziel zu zweifeln. Die wichtigste Frage ist, wie Peking dieses Ziel verfolgen wird und in welchem Zeitrahmen.

Haben Sie dafür konkrete Vorstellungen? 

Die Entwicklungen in Osteuropa könnten China interessante Anhaltspunkte für seine eigenen Strategien in Bezug auf Taiwan bieten. Ein letzter Punkt ist, dass China mehrere Möglichkeiten hat, um sein Ziel zu erreichen, als Alternative zu militärischen Maßnahmen.

Zur Person:

Stephen Jen ist CEO und Co-CIO von Eurizon SLJ Capital (vorher SLJ Macro Partners). Zuvor war Jen unter anderem Ökonom beim IWF und Global Head of Currency Research bei Morgan Stanley. Jen hat am Massachusetts Institute of Technology in Wirtschaftswissenschaften promoviert und an der University of California in Irvine (Summa Cum Laude) einen Bachelor-Abschluss in Elektrotechnik erworben.

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