„In sehr guten Jahren sind auch Renditen über zehn Prozent p.a. möglich“

TiAM FundResearch: Wie zufrieden sind Sie mit der Entwicklung des FISCH Bond EM Corporates Dynamic Fund seit der Auflage?

Thomas Fischli Rutz: In Anbetracht der Marktumstände sind wir grundsätzlich zufrieden mit der Entwicklung. Das Fondsvolumen ist leicht angestiegen – entgegen der Marktentwicklung – und die Performance hielt sich im Rahmen unsere Erwartungen. 2022 war geprägt von signifikanten Marktverwerfungen in der Folge des Kriegs in der Ukraine und dem sehr starken globalen Zinsanstieg zur Bekämpfung der Inflation. Die Fondszuflüsse in Schwellenländer halten sich immer noch in Grenzen und der Risikoappetit von Investoren ist, nach den negativen Erfahrungen im Jahr 2022, gezügelt.

Was lief gut, was lief nicht optimal?

In den vergangenen zwölf Monaten hat sich gezeigt, dass es sich auszahlt, flexibel zu bleiben und die Positionierung in den Portfolios kurzfristig zu verändern sowie die Positionsgrößen dem Marktgeschehen anzupassen. Damit sind wir zufrieden. In der Annahme, dass die Inflationserwartungen im Jahr 2023 leicht tiefer ausfallen könnten und dem Wissen, dass eine unerwartete Marktdislokation zu tieferen kurzfristigen Zinsen oder einer Lockerung der Zentralbanken führen könnte, haben wir unsere Duration in dem Portfolio erhöht. Durch die weitere Inversion der Zinskurve und der Erwartung der Marktteilnehmer über weitere Zinsschritte der Zentralbanken nach oben sind die 2-Jahres US-Zinsen eher überproportional angestiegen. Leider kostete uns diese Absicherung bis jetzt etwas Performance.

Wie hat sich das Portfolio seit seiner Auflegung verändert?

Wir blieben unserem Grundsatz der Stilkonsistenz treu. Wir haben uns viele Gedanken zum veränderten Marktumfeld gemacht und um dem schwierigen, von Unsicherheit und Ängsten geprägten Investorensentiment zu trotzen, ergriffen wir verschiedene neue Maßnahmen zur Stabilisierung der Performance. Das Portfolio hatte zwischenzeitlich einen viel stärkeren Fokus auf Qualität und Sicherheit, da die Risikoprämien im hochverzinslichen Bereich unserer Einschätzung nach viel zu gering ausfielen. Wir wollten vom stabilen Carry im „sportlichen“, tiefer gerateten Investment-Grade-Segment profitieren.

In welchen Ländern/Regionen finden Sie die vielversprechendsten Anleihen?

Da die Märkte in den vergangen 2-3 Wochen eine leichte Korrektur erfahren haben und sich die Kreditmargen auf EM-Unternehmensanleihen ausweiten, nutzen wir den fallenden Markt, um günstige Opportunitäten ins Portfolio zu kaufen. In Lateinamerika (Mexiko, Kolumbien, Brasilien) sind wir derzeit am stärksten übergewichtet, gefolgt von Afrika, wo wir breit über Länder und Sektoren diversifizieren. Das größte Untergewicht besteht in Asien. Dabei sind wir in Indien und Indonesien etwa markt- bis leicht übergewichtet. In China und Macao sind wir neutral bis leicht untergewichtet und in Singapur, Südkorea, Taiwan Thailand und den Philippinen stark untergewichtet. Dies liegt vor allem an ihrem großen Investment-Grade-Universum, das für die vorliegende hochverzinsliche Strategie nicht die erste Wahl ist.

Was sind derzeit die größten Risiken in den Schwellenländern - eher politische oder wirtschaftliche?

Es ist ein Mix aus Beidem. Der Krieg in der Ukraine geht ins zweite Jahr, die Spannungen zwischen den USA und China haben wieder zugenommen und die Länder Lateinamerikas sind mehrheitlich von Linksregierungen geprägt. Die Wirtschaft in China ist unter Druck, da Anti-China-Vernehmlassungen und Gesetze in den USA (Inflation Act) Verwerfungen in chinesischen Industrie- und Technologieunternehmen verursachen. Chinas Immobilienentwickler erholten sich seit dem letzten Herbst leicht beziehungsweise teilweise und die Verkaufszahlen im Häusermarkt sind nicht wirklich beflügelnd. Die chinesische Führung erkannte aber die Zeichen der Zeit und versucht mit allen Mitteln und Maßnahmen zusätzlich Stabilität ins System zu bringen.

Welches sind die die wichtigsten Argumente, die für Corporate Bonds aus Schwellenländern sprechen aktuell sprechen?

· Langfristiges Wachstumspotential der Schwellenländer: Größe des Universums, Bevölkerung, Konsumpotential, Demographie etc.

· Gute Fundamentaldaten: solide Bilanzen, tiefe Nettoverschuldung der Unternehmen

· Krisenresistenz, viel Erfahrung in Märkten, in denen die Kapitalmärkte vorübergehend geschlossen oder schwierig waren, proaktiver Ansatz der Steuerung des Fälligkeitsprofils

· Attraktive risiko-adjustierte Renditen (Carry & Spread) – Spread per Turn of Leverage

· Relative Bewertung gegenüber Industrieländern ist fair

· Ausfallraten normalisieren sich und sind nicht signifikant höher als in den Industriestaaten

· Positive technische Faktoren (tiefe Neuemissionen)

· Breite Diversifikation über alle Achsen – Regionen, Länder, Sektoren, Einzeltitel

Sind Lokal- oder Hartwährungsanleihen interessanter?

Unser Herz schlägt für Hard Currency: Hartwährungsanleihen haben langfristig viel bessere und stabilere Renditen abgeworfen. Eine strategische Allokation macht Sinn. Und das Volumen in Hartwährungs-Unternehmensanleihen vervielfachte sich in den vergangenen Jahren. Das Segment Lokalwährungs-Unternehmensanleihen ist vernachlässigbar klein. Kurzfristig könnten Lokalwährungs-Staatsanleihen von einem tieferen Dollar oder der sinkenden Inflation in EM profitieren, Lokalwährungsanleihen sollten jedoch taktisch gespielt werden. Lokalwährungsanleihen erfuhren im Jahr 2023 leichte Zuflüsse.

Wie attraktiv sind Corp-EM-Bonds im Vergleich zu anderen Assetklassen?

Schwellenländer-Unternehmensanleihen bewiesen sich in den vergangenen Jahren als sehr robust. Ihre realen Renditen sind auf dem höchstem Stand seit Jahren. Sie liegen im hochverzinslichen Bereich bei 9,5% (CEMBI BD HY) und im breiteren Index bei 7,25% (CEMBI BD Comp). Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind weiterhin solide, zudem verlieren die größten negativen Faktoren des vergangenen Jahres, wie die signifikante Straffung der Zinsen und der Krieg in der Ukraine stetig an Gewicht. Im Gegensatz dazu verfügen die Zentralbanken der Schwellenländer, die frühzeitig die Inflation bekämpft haben, jetzt über ausreichend Spielraum zur Lockerung ihrer Geldpolitik, um die Wirtschaft anzukurbeln. Die Bewertung von EM-Unternehmensanleihen sind risiko-adjustiert gleich attraktiv wie EM-Staatsanleihen und Staats- und Unternehmensanleihen in den Industriestaaten, haben aber im laufenden Jahr die entwickelten Anleihenmärkte leicht underperformed und versprechen deshalb Aufholpotenzial.

In welche Bonitäten investieren sie bevorzugt?

Wir investieren grundsätzlich breit über alle Bonitäten und alle Rating-Kategorien. Im aktuellen Marktumfeld hat sich aber ein Fokus auf Qualität stark ausgezahlt. Wir warten geduldig auf Zuflüsse in Schwellenländer-Unternehmensanleihen, um in hochverzinsliche (sub-investment grade) Unternehmensanleihen zu investieren.

Gibt es tendenziell derzeit mehr Up- oder Downgrades in den EM?

Die Fundamentaldaten von Schwellenländer-Unternehmensanleihen zeigen sich robust. Viele Unternehmen sind in bester Verfassung und in manchen Fällen besser aufgestellt als vor der Pandemie. Unter der Annahme einer ‚milden' US-Rezession bzw. einem Soft-Landing dürfte die Ausfallrate von EM-Unternehmen im Jahresvergleich im Jahr 2024 sinken. Das Refinanzierungsrisiko ist tragbar. Obwohl die Risiken einer tieferen und länger andauernden Rezession bestehen bleiben, sind wir zuversichtlich. Die hohen Ausfallraten der vergangenen zwei Jahre wurden durch die Immobilienkrise in China und den Krieg in der Ukraine verschärft, da über USD 200 Milliarden (23% EM HY) an EM-Unternehmensanleihen seit 2021 ausfielen oder in ‚Distressed Exchanges' endeten. Dieses Ergebnis ist beispiellos, da es sich mehrheitlich auf Immobilien in China und Anleihen aus Russland konzentrierte. Wir glauben, es ist höchst unwahrscheinlich, dass sich diese unerwartete Entwicklung in diesem Ausmass wiederholt.

Wie sind die Bewertungen der Schwellenländer im historischen Vergleich einzuordnen?

Leider sind die Bewertungen im historischen Vergleich nicht extrem günstig. Dies hat sicher mit der Tatsache zu tun, dass sich die Bilanzen und die Nettoverschuldung der Unternehmen aus Schwellenländern in den vergangenen Jahren signifikant verbesserten. Selbstverständlich gibt es immer wieder Ereignisse, wie z.B. der Krieg in der Ukraine, die zu Marktverwerfungen führen können, dass gewisse Regionen und Länder in Mitleidenschaft gezogen werden, und sich die Kreditspreads ausweiten. Wie wir am Beispiel Russland gesehen haben, hat der Krieg zum kompletten Indexausschluss geführt und deshalb müssen die Spreadausweitungen in mancher Hinsicht differenziert betrachtet werden.

Wie hoch sind die Spreads?

CEMBI High Yield Spreads: 580 Bp.

CEMBI IG Speads: 210 Bp.

CEMBI Composite Spreads: 350 Bp. (58%/42%)

Lang- oder Kurzläufer – was ist interessanter?

In der Regel setzen wir in Fonds mit höherer HY-Gewichtung auf Kurzläufer. Aktuell liegt ein großer Fokus auf Qualität und Sicherheit und somit positionieren wir uns auch vermehrt im Investment-Grade-Bereich. Dort bieten sich aktuell Chancen in Anleihen mit einer längeren Duration, falls eine Konsolidierung der Zinsen auf diesem Niveau stattfindet. Gleichzeitig können Investoren damit von der höheren Zinssensitivität dieser Anleihen profitieren, wenn sich rückläufige Inflationserwartungen einstellen.

Was müsste passieren, dass die Anleger wieder stärker in EM-Bonds investieren?

Die Zinsvolatilität muss weiterhin rückläufig sein. Die globalen Zinsen sollten auf höherem Niveau verharren und nicht weiter in die Höhe schnellen. Die zukünftigen Inflationserwartung sollten zurückkommen und die Zentralbanken von weiteren Zinserhöhungen abhalten. Ein weiterer Punkt ist ein fallender US-Dollar und damit verbundene Aufwertungen der EM-Lokalwährungen. Stabile bis höhere EM-Währungen wirken stark unterstützend für den Risikoappetit der Investoren – Zuflüsse in die Assetklasse sind ein wichtiger Treiber für die Performance.

Welche Renditen können Anleger auf Sicht von 3,5 oder 10 Jahren erwarten?

Eine sehr gute, aber sehr schwierige Frage! Mit dem Zinsanstieg der letzten zwölf bis 18 Monate ist der Carry (running yield) auch in EM gegeben. Wir erwarten in den kommenden Jahren annualisierte Renditen, die sich im Rahmen des historischen Durchschnitts bewegen. Somit sind in guten Jahren wieder höhere einstellige und in sehr guten Jahren auch Renditen über 10% p.a. möglich – insbesondere im hochverzinslichen Bereich.

Gehören Corp-EM-Bond-Fonds in jedes Portfolio?

Unserer Ansicht nach selbstverständlich! Schwellenländer sind groß und wichtig. Über 80% der Weltbevölkerung lebt in diesen Ländern, das bietet ausreichend Konsumpotential. Jedoch ist es wichtig, eine breite Diversifikation über Regionen, Ländern und Sektoren anzustreben, da es in einzelnen Ländern immer wieder zu Verwerfungen kommen kann. Schwellenländer-Unternehmensanleihen bieten bei gleichem oder sogar tieferem Risiko höhere ‚risiko-adjustierte‘ Renditen als entwickelte Märkte. Und die Ausfallraten in EM sind im Vergleich zu den Industriestaaten nur geringfügig höher.

Zur Person:

Thomas Fischli Rutz kam 2021 als Head Emerging Markets und Senior Portfolio Manager zu Fisch Asset Management. Davor war er Teamleiter und Portfoliomanager Emerging Markets bei MainFirst Asset Management und seit 2012 CEO bei MainFirst Affiliated Fund Managers (Switzerland) AG. Zuvor war Fischli Rutz bei Clariden Leu, ABB Capital BV, der Bank of Bermuda und UBS tätig. Er besitzt einen MBA in Finanzdienstleistungen und Versicherungen (MBA-FSI) der Universität St. Gallen und der Vlerick Business School.