Robeco: Das Ende von Quantitative Easing kommt!

(Foto: Robert Daalder, Chief Investment Officer)

In den letzten Jahren ist es den Notenbanken gelungen, durch eine weder zu dramatische noch zu vage Orientierung eine Verunsicherung der Märkte durch Verlautbarungen zur Geldpolitik zu verhindern. Die in letzter Zeit beobachteten Meinungsänderungen in Bezug auf die Geldpolitik lassen allerdings vermuten, dass die Notenbanken die Märkte jetzt dazu bewegen wollen, sich in Europa allmählich auf ein Ende der Politik des billigen Geldes einzustellen, sagt Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions.

Er verweist auf ein bekanntes Zitat von Alan Greenspan, dem ehemaligen Chef der US-Notenbank Fed, der gesagt hat: „Seitdem ich Notenbanker geworden bin, habe ich gelernt, mit großer Inkohärenz vor mich hin zu murmeln. Wenn meine Äußerungen jemandem übermäßig klar erscheinen, dann hat er sicher missverstanden, was ich gesagt habe.”

Das Ende von Quantitative Easing kommt!

„Das obige Zitat zeigt, dass die Kommunikation von Notenbanken nicht immer einfach ist”, sagt Daalder. „Wer sich – wie Greenspan es formuliert hat – ‚übermäßig klar’ äußert, kann von in der Vergangenheit gemachten Aussagen eingeholt werden, wenn bspw. die Konjunktur eine unerwartete Wendung nimmt. Wer andererseits zu vage bleibt, kann die Märkte verunsichern, weil sie dann nicht wissen, was sie zu erwarten haben. Am besten ist deshalb der Mittelweg: Optionen offen halten, sich niemals übermäßig klar äußern und versuchen, die Märkte in die richtige Richtung zu bewegen.”

„Diese Strategie wird erfolgreich praktiziert: Veranstaltungen, auf denen Notenbanker zur Geldpolitik Stellung nehmen, sind mittlerweile langweilig. Dass die Fed es geschafft hat, im laufenden Erhöhungszyklus die Zinsen dreimal anzuheben und die ersten Schritte zur Rücknahme von Quantitative Easing bekannt zu geben, ohne die Renten- oder Aktienmärkte zu sehr zu beunruhigen, ist ein eindeutiger Beweis, dass ihre Kommunikation funktioniert hat.”

„Angesichts dieser Feststellung fragt man sich, was sich in den letzten Wochen diesseits des Atlantiks abgespielt hat: Was genau versuchen Europas Notenbanker uns mitzuteilen? Zunehmend weisen sie auf ein Ende von Qualitative Easing hin.”

Verhalten der britischen Notenbank

Für Daalder hat die normalerweise behäbige britische Notenbank („Bank of England” – BoE) ein gutes Beispiel dafür geliefert, wie die neue Orientierung auf eine Verschärfung der Geldpolitik hinweisen könnte. Am 15. Juni votierte der Chefökonom der BoE, Andrew Haldane, als eines von fünf Mitgliedern des geldpolitischen Ausschusses dafür, den Leitzins bei 0,25 Prozent zu belassen. Doch innerhalb einer Woche vollzog er eine Kehrtwende, indem er andeutete, dass eine Rücknahme von Stimulierungsmaßnahmen in gewissem Umfang angebracht wäre. Der Gouverneur der BoE, Mark Carney, der ebenfalls für unveränderte Leitzinsen plädiert hatte, äußerte sich am 28. Juni ähnlich.

„Woher kommt dieser plötzliche Sinneswandel?” fragt Daalder. „An sich ist es nicht ungewöhnlich oder verkehrt, wenn Notenbanker ihre Meinung ändern. Nach dem unerwarteten Ausgang des Brexit-Referendums im letzten Jahr beschloss die BoE zusätzliche geldpolitische Stimulierungsmaßnahmen, um den für die britische Wirtschaft erwarteten Schock abzufedern. Doch der kam nie, und die Wirtschaft setzte ihr Wachstum fort. Das könnte für sich genommen schon ein stichhaltiger Grund sein, diese zusätzlichen Stimulierungsmaßnahmen teilweise zurückzunehmen.”

Es ist schwer nachvollziehbar, warum die BoE jetzt ihre Position ändern sollte„Dennoch lässt sich schwer nachvollziehen, warum die BoE ihre Position jetzt ändern sollte; denn die Wachstumsaussichten sind schwächer geworden, die Verbraucher leiden unter höheren Preisen und rückläufigen Realeinkommen, und die BoE hat ‚vorübergehende’ Inflationsausschläge nach oben bisher ziemlich locker gesehen. Wenn die BoE es also ernst meint und den Markt auf eine bevorstehende Zinserhöhung einstimmen will, darf man in den nächsten Monaten eine weitere Orientierung in dieser Richtung und bessere Konjunkturdaten erwarten.”

Die EZB steht vor einem ganz anderen Szenario. Doch von ihrem Präsidenten, Mario Draghi, kommen genauso unterschiedliche Äußerungen. „Auch die EZB hat in letzter Zeit gegensätzliche Signale ausgesendet”, meint Daalder.

„Auf der Juni-Sitzung überraschte Draghi die Märkte mit der Absenkung der Inflationserwartung für 2018 auf 1,3 %. Dies ist ein Hinweis, dass kein wirklicher Inflationsdruck entsteht, weil die Verknappung des Arbeitskräfteangebots bislang nicht zu größeren Lohnsteigerungen geführt hat. Selbst für 2019 prognostiziert die EZB nur eine durchschnittliche Inflationsrate von 1,6 %, was sogar unter ihrer eigenen Zielvorgabe liegt. Die dahinter stehende Botschaft lautet: Wir haben keine Eile, an der derzeitigen geldpolitischen Konstellation irgendetwas zu verändern.”

„Doch dann sagte Draghi in einer Rede am 28. Juni, dass „die deflationären Kräfte durch reflationäre Kräfte abgelöst worden sind” und schockierte damit die Märkte mit der Folge, dass der Euro aufwertete und die Renditen auf Staatsanleihen anzogen. War Draghis Äußerung ‚übermäßig klar’, und versucht die EZB, die Märkte zu überzeugen, dass sie ihn falsch verstanden haben?”

Auswirkungen auf die Märkte

„Was bedeutet das jetzt für uns? Ungeachtet des etwas verwirrenden Geschehens lautet die zugrunde liegende Botschaft, dass das Ende von Quantitative Easing in Europa näher rückt. Interessanterweise kommen die lautesten, in Richtung einer Beendigung von QE gehenden Äußerungen von der am wenigsten glaubwürdigen Notenbank, nämlich der BoE. Die EZB, die die Aussichten herunterspielt, dass es dazu kommen wird, hat dagegen viel bessere Argumente. Wir stehen nicht vor radikalen Veränderungen. Vielmehr wird es in den nächsten Monaten ein weiteres Stupsen geben.”

Nach Daalders Einschätzung sollte sich dies auf die Finanzmärkte unter dem Strich so auswirken, dass die Renditen auf europäische Anleihen weiter anziehen und ihre Kurse weiter fallen werden. „Wir bleiben bei der Untergewichtung von Staatsanleihen und sind deshalb nicht allzu unglücklich über die jüngste Entwicklung”, betont er.

„Aktien profitieren von den niedrigen Anleiherenditen und Kreditrisikoaufschlägen, während die Aussicht auf eine QE-Reduzierung durch die Notenbanken die Stimmung trüben könnten. Da wir in der Geldpolitik nicht mit plötzlichen oder raschen Kursänderungen rechnen, bleiben wir gegenwärtig bei unserer neutralen Gewichtung von Aktien. Lediglich an der Währungsfront haben wir Veränderungen in unseren Portfolios vorgenommen. Denn unsere Leerposition im britischen Pfund ist aufgrund einer Stop-Loss-Order aufgelöst worden.