DAX-Studie: Pensionsrisiken als Kursfaktor

Der nun zum dritten Mal erschienene Insight Pension Monitor, der eine Kooperation der Frankfurt School of Finance & Management und Insight Investment ist, hat dieses Mal auch die Pensionsrisiken der DAX- und MDAX-Unternehmen aus einer Kapitalmarktperspektive untersucht – mit interessanten Ergebnissen. Demnach haben Unternehmen mit niedrigem Pensionsrisiko auch wesentlich niedrigere Refinanzierungskosten und weisen eine deutlich bessere Aktienpreisentwicklung auf als solche mit hohem Pensionsrisiko. Unternehmensführungen sollten laut der Insight-Studie folglich daran interessiert sein, ihr Pensionsrisiko zu reduzieren, so die zentrale Erkenntnis der bisherigen zwei Pension-Monitor-Studien. Die Aktienrenditen eines Portfolios, das die 50 Prozent der DAX- und MDAX-Unternehmen mit dem niedrigsten Pensionsrisiko umfasst („Top“-Portfolio), waren bei geringerer Volatilität etwa fünf Prozent pro Jahr höher als die eines Portfolios der 50 Prozent der DAX- und MDAX-Unternehmen mit dem höchsten Pensionsrisiko („Bottom“-Portfolio). Bei Beseitigung des Effekts aller Faktoren, deren Einfluss auf die Aktienkurse bekannt ist (Unternehmensgröße usw.), mithilfe des Multifaktormodells von Fama und French, erhöht sich laut der Studie die Outperformance auf rund neun Prozent pro Jahr. „Möglicherweise verhalten sich die Märkte beim Einpreisen von Pensionsrisiken nicht immer rational“, erklärt Prof. Dr. Olaf Stotz von der Frankfurt School of Finance and Management. Mehr noch: „Selbst bei der Betrachtung von risikoadjustierten Renditen ergibt sich eine deutliche Anomalie: Die Aktienkurse von Unternehmen mit niedrigen Pensionsrisiken entwickeln sich deutlich besser als die von Unternehmen mit hohen Pensionsrisiken. Die theoretische Vorstellung, dass ein Unternehmen mit einem hohen Pensionsrisiko für die Anleger eine Pensionsrisikoprämie generieren würde, scheint es in der Praxis also nicht zu geben“, ergänzt Stotz.

Die 3. Ausgabe des Insight Pension Monitor geht auch der Frage nach, wie Inflations- und Zinsänderungen auf die Kapitalmarktindikatoren wirken, unter Berücksichtigung etwaiger Wechselwirkungen zwischen Pensionsrisiken und operativem Geschäft. Zudem analysiert er, inwieweit der wirtschaftliche Abschwung infolge der Corona-Krise die Fähigkeit der Unternehmen einschränkt, bestehende oder zukünftige Betriebsrenten zu bedienen. Für Pensionspläne sind die Realzinsen wegen des Effekts, den die Inflation durch ihren Einfluss auf die künftigen Mitarbeitervergütungen und Rentenanpassungen haben kann, von größerer Bedeutung als Nominalzinsen. Während das letzte Jahrzehnt größtenteils von niedrigen Inflationsraten gekennzeichnet war, so ergab sich durch den zuletzt deutlichen Inflationsanstieg die Möglichkeit zu analysieren, wie Veränderungen bei den Realzinsen auf die Unternehmen und ihre Pensionsrisiken wirken. In einem von hoher Inflation gekennzeichneten Umfeld liegt das erwartete Wachstum der Vergütungen tendenziell unter der Inflationsrate.

Aktionäre dürften davon profitieren, ganz besonders jene von Unternehmen mit einem hohem Fremdkapitalanteil: Denn eine steigende Inflationsrate bewirkt, dass nominale Schulden wertmäßig schrumpfen, worüber sich Aktionäre zunächst freuen können. Die mit dieser Umverteilung verbundenen Kosten werden auch auf (zukünftige) Rentner abgewälzt, da ihre Pensionsansprüche, vor allem wenn sie nominal vereinbart wurden, real im Wert sinken. „Da Pensionsverpflichtungen zumindest teilweise Eigenschaften von nominalem Fremdkapital aufweisen, sollten die Aktionäre von Unternehmen mit hohen Pensionsrisiken von einem inflationären Umfeld profitieren. Wenn dieses allerdings, wie aktuell zu befürchten, von Rezessionssorgen begleitet wird, würde dieser positive Effekt wahrscheinlich von anderen, negativen Effekten überlagert werden, da sich eine Rezession stets negativ auf die Unternehmensbilanzen auswirkt“, erklärt Wolfgang Murmann, Head of Distribution and Solutions Deutschland und Österreich bei Insight Investment.